中信貝爾斯登：開放的聯姻

中信貝爾斯登相互持股的合作模式體現了較高的依存度，有著更多的想象空間；但由于沒有一方居于主導，也為未來合作增加了變數

“這宗交易到底對中國或者美國有什么不好的影響？”11月3日，面對《財經》記者，貝爾斯登副董事長唐偉自問自答，“我想了很久也沒想出來?！?/p>

自10月22日中信證券（上海交易所代碼：600030）與美國貝爾斯登公司（紐約交易所代碼：BSC）宣布建立全面戰略性聯盟的協議以來，監管部門的審批一直是市場關心的焦點（參見《財經》2007年第22期“貝爾斯登中國救贖”）。

據悉，貝爾斯登目前已經向美國財政部牽頭的美國外國投資委員會（Committee on Foreign Investment in the United States，下稱CFIUS）提請審批。按照相關程序，快則30日，慢則75日，美國方面即會有審批結果。

在中國一端，中信證券也已經把相關的合作協議提交中國證監會審批，目前中國證監會已經要求中信證券提交更為詳細的說明材料。

第三種合作

在中信證券與貝爾斯登的交易結構中，盡管在第一階段相互參股的比例都很?。ㄖ行抛C券獲得貝爾斯登6％的股份，后者僅持中信證券2％的股份），但雙方對于戰略合作的空間都進行了濃墨重彩的渲染。

據了解，中信證券與貝爾斯登的合作協議中強調了排他性和非競爭性。中信證券未來將不再與其他國際投行進行合作，貝爾斯登也將把中信證券視為自己的中國業務惟一的合作平臺。

在具體的合作項目上，除了在香港設立持股50∶50的合資公司，整合雙方在亞洲的業務平臺，還包括“貝爾斯登公司將向中信證券提供有關中國資本市場新業務、新產品的技術支持和管理服務，并授權公司經營管理層制定詳細合作計劃”（參見“中信貝爾斯登交易概要”）。

“這是我們合作的重要內容，為未來的合作留下充足的空間。”中信證券的一位高管稱。事實上，中國券商在產品和技術上都比較薄弱，其主要收入主要來源于經紀以及自營業務，而國外投資銀行的主要收入則來源于產品、服務以及創新。

近年來，監管層一直在推動國內券商的創新業務，但由于擔心可能引發的市場風險，創新空間極其有限?！皩H成熟投資銀行的產品學習回來，是我們的重要目標?！敝行抛C券的上述人士說。

對于貝爾斯登而言，“我們以后可以提供技術支持、IT支持、產品支持，在新產品市場上貝爾斯登都會與中信證券進行戰略性合作，這就意味著我們可以分享中國資本市場的增長。”唐偉說。

技術安排上的選擇，也體現了雙方的意圖。“我們用可轉換債券相互進入就是為了規避所有的不確定因素，”唐偉說，“雙方希望建立長期的戰略合作，在定價上要排除掉短期內股票波動的干擾，因此選擇了可轉債的形式。”目前中信證券與貝爾斯登的股票前景均難以捉摸，一方達到歷史峰值，一方則跌入低谷。如果以互購股票的方式進入，彼此的大幅漲跌均會對交易產生重大變數。

按照目前的合作協議，雙方都將獲得對方的一個董事會席位?！皩τ谖覀儊碚f，這個席位更多的作用是學習，而不是決策。”中信證券的一位人士說。

在中國綜合類券商的對外合資案例中，中信貝爾斯登的合作可視作一種新的嘗試。它既不同于摩根士丹利與中國國際金融公司的合作，外資放棄了經營管理權，更多地以財務投資者示人；亦不同于高盛高華、瑞銀證券模式，外資在合資公司中擁有絕對的話語權。相形之下，中信貝爾斯登相互持股的合作模式體現了較高的依存度，有著更多的想像空間；但另一方面，由于沒有一方居于主導，也為未來合作增加了變數。

“相互持股，意味著兩家公司的利益綁在一起，這樣做就是做乘法，而不是做加法?！敝劣陔p方的排他性安排，唐偉解釋稱，“我們的合作是精神上的排他，取決于相互的信任和尊重，前提是大家都認同對方可能提供的附加價值?！?/p>

各取所需

“總體而言，這是一個不錯的交易，雙方各取所需，對各自的發展都有所提升。”一位華爾街頂級投行的前高層人士如是評判。

經過最近幾年券商清理整頓的階段后，中信證券已經發展成為國內規模最大、市場占有率最高、各項業務均排名靠前的大型證券公司。在A股泡沫化、華爾街飽受次貸危機困擾的情勢下，市值一舉超過美林等國際知名投資銀行，位列世界第三。

然而，中信證券目前的業務幾乎全部在國內，而且利潤來源還是集中于證券經紀業務和投資銀行業務上；雖然去年成立了香港公司，開展了一些香港業務，但是總體業務量并不大。今年1月至9月，中信證券凈利潤為83.63億元，從收入構成看，經紀業務和證券投資業務仍然是業績的兩大支柱。

對此，中信證券在2007年半年報中有著相對理性的認識——目前公司是 “靠天吃飯，大而不強”；凈資產、凈資本規模遠遠領先于國內券商甚至國際投行，但盈利能力有待提高，要把資產優勢轉換為盈利優勢，必須克服收入結構中對傳統業務的高度依賴，加大自營、資產管理、基金管理的投入。

“我們的戰略很清楚，就是要多元化，比如要開展直接投資業務，以及其他更多的創新。此外很重要的就是國際化，當然所有目標都不是一步到位的，因此要先亞洲化，然后進一步國際化?！敝行抛C券的前述高管稱，“與貝爾斯登的合作是我們戰略的一部分?！?/p>

相形之下，貝爾斯登對于合作的要求則兼具戰略性和戰術性，能夠通過中信證券進入中國市場被認為是其化解次貸風波、防范惡意收購的一味良藥。

在業內人士看來，貝爾斯登的競爭優勢主要集中在交易部門和衍生品市場上，多元化和國際化均嫌不足，這一短板在次貸危機上暴露無遺。從2007年初至今，貝爾斯登收入的24％來自美國以外的市場，比去年有所提高，但是海外收入的主要來源是在歐洲。

美國白金漢研究集團（The Buckingham Research Group）近日發布報告稱，市場對于雙方合作消息的回應比較短視。雖然貝爾斯登的股價有所上升，但是增幅不大。研究報告認為，這主要是因為中信的出價并沒有溢價，入股比例也沒有之前盛傳的10％-15％那么高。

報告認為，從長期看，這種戰略合作關系可能會讓貝爾斯登在高速增長的中國業務方面提升份額，帶來更多的收購兼并、金融產品設計的業務機會，從而提升貝爾斯登長期的增長率。

“（這一合作）對于貝爾斯登來說價值更大一些。畢竟貝爾斯登并不是一個全能銀行（universial bank），中信證券可以選擇更具實力的合作伙伴，當然這取決于在現有形勢下的商業判斷?！鼻笆鋈A爾街人士稱。 事實上，雖然雙方目前表示出對未來的無限憧憬，但是在文化上能否融合，在戰略上能否形成徹底的共識，仍然具有相當的挑戰性。

審批三道關

11月2日，即貝爾斯登在美國發布新聞通函后九個交易日，中信證券終于刊發了中文公告。與貝爾斯登新聞通函的內容相比，中信證券這次的公告用了很大的篇幅專門闡述政策風險。

中信證券公告稱，因為相關合作事項須符合國家有關政策規定，并須經有關部門審批后方可執行，審批的進程和結果存在不確定性。此外，貝爾斯登對中信證券的戰略性投資將涉及監管部門對其投資資格的審批，審批結果存在不確定性。這項交易還需要美國政府的批準，因此也存在很大的不確定性。

中信證券與貝爾斯登的相互持股可分解成兩個交易，一是中信證券投資貝爾斯登10億美元，獲得6％的股權；二是貝爾斯登投資10億美元購買中信證券的可轉債，相當于中信證券股份的2％。

第一項交易屬于中國證券公司對外投資，需要中國證監會的批準，同時因為是用外匯投資，還需要國家外匯管理局的批準。當然，這一交易應該比較容易獲得批準，因為中國證監會非常支持國內券商的

“走出去”戰略，也非常希望本土券商能夠通過收購兼并迅速做大做強。

國家外匯管理局對于中國企業的對外投資也持非常支持的態度。在美國一端，由于收購比例只有6％，一般無需監管部門的審批，但亦不排除國會的詰難。

至于第二項交易，即貝爾斯登購買中信證券可轉債的交易，屬于境內上市公司海外發行可轉債，而且發行對象是單一的。這不僅涉及海外發債，還涉及可轉債的發行對象問題。就此，《財經》記者詢問中國證監會發行部的結果是，從技術上講，國內沒有這樣操作的先例，法律上既沒有依據，也沒有限制性條款。

據悉，目前這一交易申請已由中國證監會向國務院報告。由于缺乏法律依據，中國證監會已經要求中信證券提供更為詳盡的法律說明。

至于美國的審批環節，中信證券與貝爾斯登則采取了更為主動的姿態。

“我們雙方已經決定主動向美國外國投資委員會提請審批，兩方的律師也都在準備填表格，這幾天正在進行準備。”唐偉告訴《財經》記者。

美國外國投資委員會成立于1988年，其職能是審查外國資本在美國投資所帶來的國土安全方面的威脅。2005年中國聯想收購IBM 的個人電腦業務、中海油競投優尼科，都經歷了該機構的審核。

據悉，CFIUS的一般操作程序是，涉及境外資本收購的相關企業首先主動提交材料，供委員們分析、交換觀點。如果委員認為有必要，會隨后展開30日至75日的調查。75日之后，即使調查還沒結束，委員會也必須向總統遞交報告，按照法律，總統必須在15天內做出最終決定。因此，整個調查過程不會超過90天。

自1988年成立以來，該委員會接受過1500個案例。其中，撤回的只有13件，進入正式調查程序的只有25件。

本刊華盛頓特約記者陳竹對此文亦有貢獻