牛市仍將持續

中國的經濟增長，盈利增長加速、股票回報增加、邊際利潤改善以及企業派息率、股息收益上升，這些強勁的基本面使得中國股市的牛市行情得以繼續

香港歡慶回歸祖國十周年之際，H股、紅籌股及恒生指數紛紛上穿重要區間而創下新高。至此，全球的中國“牛市論者”最終壓倒了“熊市論者”。而強勁的H股、紅籌股情緒是香港市場的基本推動因素。

目前的牛市行情符合我們的預期。最近，市場紛紛要求實施更加凌厲的利率上調及貨幣緊縮，然而我們認為，要解決A股市場流動資金過多以及潛在的泡沫風險問題，政府須更多地出臺針對具體行業及市場的政策，而不是實施宏觀緊縮。我們的觀點仍與市場預期相悖，經濟內在的通脹風險并不重大，食品、豬肉價格通脹并不能通過加息來抑制。

同時，鑒于增長質量大幅改善，中國未來的經濟增長前景已更趨明朗。中國的經濟增長中，更為重要的是盈利增長加速、股票回報增加、邊際利潤改善以及企業派息率、股息收益上升。我們將繼續把資產注入、企業重組以及人民幣不斷升值，看做股市的利好因素。在全球增長強勁的背景之下，中國實現近11%的經濟增長不足為奇。

我們的觀點得到了市場的廣泛認同。在最近馬拉松式的美國路演中，七天里 我在美國九個城市接待了數百名投資者。即使在A股市場因印花稅上調而經歷修正，以及之后美國市場受債券孳息下行而經歷修正的一周，他們對中國牛市的認同遠超出我的預期。基本面及中國經濟增長是客戶關注的焦點。我對中國的樂觀看法遠比想象中更容易為投資者所接受。

大眾非常關注A股，而且主要在于A股調整可以為H股、紅籌股創造更好的吸納機會。即使就A股而言，許多投資者認為考慮到超過30%的盈利增長，A股25倍的市盈率（預期）并不算高。

可見，投資者希望選擇合適時機買入中資股（特別是H股、紅籌股）。許多投資者對于A股近日調整或者美國之拋售并未對H股及紅籌股的表現構成較大影響略感失望，因為他們沒有找到逢低吸納的機會。

當前美國國庫債券孳息高企，使美國及全球股市承受很大壓力，但我認為，美國國債的收益曲線已經失準。全球增長強勁時，收益曲線倒置，這難道合乎常理嗎？目前我們所經歷的不過是高增長預期（而非高通脹預期）所引發的利率正常化。因此，為什么要對定價已經失準的債券之拋售過分緊張呢？亞洲及中國市場對此并未出現過度反應。亞洲及中國的經濟增長相對較高，利率走勢引發進一步的震蕩與波動在情理之中。然而，只要增長持續強勁，中國股市的牛市行情將會得以持續。

我們看好周期性行業以及對全球及中國增長敏感的行業，如原材料、能源、運輸、港口、機械及工程設備股。

市場普遍看好煤炭行業，特別是中煤能源及中國神華。就估值而言，我們更看好兗州煤業（H股）。就一兩年而言，該股票對于煤炭現貨價格更為敏感。

就鋼鐵行業而言，年初至今，中國向全球市場出口了大量鋼鐵，然而全球鋼鐵價格并未受到較大影響；此外，盡管中國政府削減鋼鐵出口退稅，并課之以出口關稅，鋼鐵價格卻并未出現下跌。事實上，需求最終決定一切。

我們看好油氣領域的中石化H股。然而，這并非市場的普遍心態。部分投資者則看好上游生產商中石油、中海油等。

美國投資者對中國銀行股及保險股仍保持謹慎。就保險股而言，這主要由A股泡沫之傳言所致。許多投資者憂慮，A股調整或下跌將影響保險股的投資回報前景，從而對其造成壓力。就銀行股而言，市場過于關注加息及準備金上調。市場亦預期利率及準備金率將進一步上調。我們對利率及通脹之觀點則相對溫和，這與市場預期相悖。鑒于市場目前的利空情緒，我認為，這是吸納銀行股及保險股的良好時機。屆時，其升幅或可遠超出市場預期。

投資者普遍贊同我們對摩根士坦利資本國際中國指數（針對H股及紅籌股）的樂觀取態，他們希望追捧大盤股。鑒于投資者對銀行股、金融股保持謹慎，同時石油股近日已經反彈，電信股特別是中國移動已開始受到投資者追捧。多數投資者認為，盡管面臨3G及行業重組的風險，然而中移動的股價相對于其增長前景仍然偏低。

我們將繼續看好中國地產開發商。我們對上海置業（香港交易所代碼：1207）等地產股的看漲預期亦得到了進一步的印證。有趣的是，在市場紛紛追捧周期性行業及增長敏感型股票時，一些投資者則沽出部分股價較高的消費股，這也是最近消費股跑輸大市的原因。消費股短期或許不能提供最佳回報，但長期而言，我們繼續看好它們。

作者為摩根大通董事總經理，中國研究部主管兼大中華區首席經濟師，本年度在《機構投資者》雜志中國策略師／分析師評選中排名第一