Ａ股擴容瓶頸

海外上市公司回歸重拾勢頭：H股公司先行，紅籌公司跟進，跨國公司在望——改革發行制度最佳時機已經到來

6月20日，中國石油天然氣股份有限公司(香港交易所代碼：0857，下稱中國石油)發布公告，計劃在上海證券交易所發行40億股A股，以籌措資金進行境內油氣資源勘探開發、大型煉化和天然氣管道項目建設及海外油氣資源收購。這是繼中國建設銀行6月15日公告發行A股計劃之后，第二家宣布回歸的大型H股公司。

在建行和中國石油之后，中國神華和中國電信很快也將公布發行A股的計劃。這四家大型H股公司的A股回歸，均由國務院特別批準，采用的方式都是在A股市場發行新股。

“在當前市場點位比較高的情況下，增加供給以緩解供需矛盾，穩定市場是很應該做的事情，這也是市場化的調控手段。”中信證券董事總經理德地立人如是評價。

“證監會現在為大型企業的回歸專門開設了綠色通道，只要這些大型國企有回歸A股市場的愿望，所有的審批手續都會加快辦理。”中國證監會發行部的一位人士稱。

事實上，在原有節奏下運轉的股票發行審核制度，已經顯露出供給不足的窘境。“本來市場好的時候，大家都希望加快完成發行。”一位投資銀行人士表示，“但現在都是小公司在排隊，大企業本身并不情愿回歸，這在一定程度上反映了發行體制的局限和市場的無效率。不過，這也說明，現在是加快發行體制市場化改革的最佳時機。”

供給短板

今年以來，上證綜合指數已上漲60%左右，深圳成份指數則已翻番。

但今年截至6月20日發行的43只新股中，約有四分之三為登陸深交所中小企業板的公司，發行多則1億股，最小的僅1400萬股。

在上海證交所上市的興業銀行、中國平安、中信銀行、交通銀行、中國遠洋等幾只A股的發行量超過10億股，但平均每月只有一家。

接近中國證監會的消息稱，目前正在證監會發行監管部審核之中的發行公司約有100多家，其中多數為中小型企業。而目前負責新股審核的只有發行部審核一處和審核二處的20多個人。“畢竟只有這么點人，天天加班加點審閱，速度也快不到那兒。”一位投行人士說，“審核效率的低下嚴重影響了發行速度，現在的市場環境這么好，加快發行速度是個一舉兩得的好事。”

今年5月，由于證監會發行審核委員會換屆，當月只有三只新股發行，累計發行量1億多股。

報送發行材料不夠標準而被要求補充的情況，也是制約發審速度的一個重要因素。

“不能說所有打回頭的東西都有問題，但是確實有相當一部分沒必要來回說明、補充。”上述投行人士表示，“一旦遇到政策法律方面的問題，發行審核部門有時并不是積極推動問題解決，有的可能干脆擱置，這樣的例子也不少，6月22日上會的南京銀行，就已經整整拖了三年。”

然而時勢正在發生變化，上證綜指在經歷5月底印花稅率上調引起的急挫后，又重新回到了前期高位。6月20日，上證綜指一度沖上4312點。

在這一背景下，股票發行審核及上市的步伐似乎有所加快——證監會發行審核委員會6月22日同時審核南京銀行、寧波銀行首發申請；6月25日審核北京兩家科技公司首發；6月26日再審兩家公司增發申請；Ａ股發行期間創下凍結資金新高（16290億元）的中國遠洋（香港交易所代碼：1919，上海交易所代碼：601919），則即將登陸上海證券交易所。

接下來則是大企業戰略。在尚未發行A股的H股公司之中，建設銀行、中國石油、中國電信和中國神華的市值恰恰分居前四位，其中，建設銀行更超過了1萬億港元。

至此可以確認，包括H股、紅籌公司在內的大型企業的回歸已經列入管理層的操作議程，這些巨輪駛入A股市場只是時間問題。

“大型優質國有企業的回歸，不但能夠成為監管層緩解資金過剩和穩定市場的重要武器，同時也可為未來市場的發展打下很好的基礎，只有這樣，A股市場才是真正的母國市場。”德地立人如是表示。

跟隨這些大型H股公司之后，將是紅籌公司在內地市場的存量減持發售。這種方式考慮了老股東的利益，但知情人士表示，“存量減持可能出現兩種情況，一是大股東在A股市場減持，二是中小股東在二級市場上收購后到A股市場減持。第二種情況就很容易造成市場的波動，因此采用第一種辦法最好。”

邁向注冊制

“審核速度快慢并不是供給問題的關鍵，”一家證券公司的投行部總經理提出，“有效的市場應當充分體現供給彈性，但這由發行人和保薦人主導，行政審批達不到。”

中國證券發行監管制度自1990年建立以來，已經進行了若干次根本性的改革。初期實行的是股票發行審批制；2001年3月開始實行股票發行核準制；從2001年到2004年，實行新股發行上市主承銷推薦制，對推薦數量實行通道限制；2004年2月起，實行發行上市保薦制度；2006年起，實施了一系列強化市場約束的新股發行制度安排。

這一系列的改革使得中國的股票發行體制在一定程度上實現了市場化定價。但是，現有發行體制仍然存在行政控制環節過多、審批程序過于復雜等問題。一方面，核準制仍然帶有濃厚的行政色彩，從發行人資格審查、發行規模、發行乃至上市時間在很大程度上都由監管機構決定。另一方面，中介機構、專業機構投資者在發行定價過程中的作用沒有充分發揮。

“一提到發行A股，客戶普遍的反映是成本太高，倒不是發行費用這方面的成本，而是要通過證監會審批的成本太高。”一位合資券商人士說，“此外不可預測性也太高，往往能夠成功上市的決定因素不是公司的主觀愿望以及市場反應，而是管理層的判斷。”

中國石油的A股回歸之路就是一個典型的例子。

早在六年前，中國石油就希望在上海發行A股籌集資金，當時中介機構都已進場，相關的文件也基本準備好。但因當時A股市場不景氣，而中國石油發行規模太大，最終被證監會勸退。2004年，中國石油再次啟動A股發行計劃，最終因為同樣的原因放棄。

“成也蕭何，敗也蕭何，政府的理由總是要保護市場。”接近中國石油的一位人士說，“現在看到國內資本市場的需求，又回過頭來找中國石油，行政色彩并沒有改變，市場化程度還是不夠。”

“雖然這四家H股企業確實有人需要資金，但是也確實有公司現階段不需要籌資，而管理者一刀切地希望所有大型國企都要在A股市場上市，因此促成了國務院對于這輪H股回歸的特批。”一位消息人士說，“行政命令不應該出現在資本市場上。”

有消息稱建行將在H股市場上回購一部分股份，并注銷，用以沖抵在A股市場新發的股價。“不缺錢的公司籌資反而成了負擔。”知情人士說。在H股回歸后，紅籌股乃至外資股的A股之路也需服從監管層的發行步調。

就在證監會一路綠燈為大型國企回歸奔忙的同時，眾多中小企業仍在排隊等待“過會”和正式發股批準。

“不能埋怨這么多的大型國企都去海外市場上市，如果市場監管水平不能提高，人家仍然不會愿意回來。”上述人士稱。

2004年證監會發行部副處長王小石受賄案曝光之后，市場曾普遍呼吁，證監會應該重新定位，盡早實行類似于美國、日本等發達國家的發行上市制度——注冊制。

對于目前實行的核準制，證監會的解釋是要“從源頭把關”，要“保證上市公司的質量”，但是政府審查要求達到的只是表面的指標，是靜態的。上市之后“鳳凰變烏鴉”的故事不勝枚舉，監管層不可能也不必為此負責。

專家認為，監管者應該把精力放在審查信息披露和查處違規上，只要保證信息披露的真實性、準確、完整、及時，只要發現問題就嚴懲不貸，必然會達到警醒市場的作用。

有形之手

在發行體制改革的過程中，新股發行詢價制度的價值發現和正確定價能力，一直為市場所詬病，其操作中的種種問題，使得一級市場定價大幅低于二級市場價格。然而，即便是這種不夠完備的市場化定價體系也沒有完全運轉，監管層的“有形之手”仍在其中不斷地調控。

發行體制對于市場的重要性不言而喻。

近年來，對于上市資源的爭奪已進入到全球化競爭的時代，從紐約交易所、納斯達克交易所，到香港交易所、新加坡交易所，無不覬覦中國的市場潛力。然而不無尷尬的是，在無錫尚德引發境外交易所激烈爭奪的時候，中國的證券市場卻毫無察覺。

業內專家表示，金融中心的核心競爭力正在于建立和維護一整套健全的規則制度，及時有效地篩選和吸引優秀的上市公司，而不是通過行政力量來配置資源。

“監管部門應該是一個規則的制定者和裁判者，而不應該成為場內的球員或者教練員，不應該擁有股票發行和上市的審批權力，更不宜對發行價格擁有話語權。”一位投行人士說，“當然這其中必然有一個過程，要讓管理層放權是一種自我革命，但這是必須的。”