貨幣度量有問題

從銀行出去的貨幣的增長速度本來相當高，其中一部分流到了M2這個口袋，另一部分流到了別處，而且這部分增長率更高，還不出現在央行貨幣監察雷達的屏幕上

2006年下半年以來的貨幣度量出現了一個重要情況，M2（廣義貨幣）的增長率顯著低于銀行外匯占款與貸款之和的增長率。在5月的數據公布之前，我對這個情況有所注意，但沒有仔細分析貨幣供應的細項，主要根據M2的情況來考慮，認為“微調即可”。5月的貨幣數據公布以后，感覺M2度量的問題更大了。5月的M2環比增長率看起來相當低，同比增長率也下降了，這些數據在一定程度上有誤導作用。

為了分析貨幣度量的問題，下面列出了2007年4月貨幣供給等式主要項目的數據，原始數據取自人民銀行公布的“存款性公司概覽”和“其他存款性公司資產負債表”兩個平衡表，其中“其他負債”是一些項目合并的結果，“其他”不同于“概覽”中的其他。這里的存款性公司是指中央銀行和商業銀行，其他存款性公司是指商業銀行。

可以看出，由于其他負債高增長，M2的增長率顯著低于等式右邊各項之和的增長率，后者接近等于國外凈資產與國內信貸之和的增長率。簡單來說，從銀行出去的貨幣的增長速度本來相當高，其中一部分流到了M2這個口袋，另一部分流到了別處，而且這部分增長率更高。要緊的是，后一部分還不出現在央行貨幣監察雷達的屏幕上。

從上述情況和其他方面的情況推測，2006年以來，大量資金兵分兩路流入股市。一路是非金融性企業和個人的資金，其中未購買股票的部分記為證券公司客戶保證金，計在M2中。另一路假道非銀行金融機構進入股市，沒有計入M2。商業銀行對其他金融性公司負債這一項在4月比上年同月增長了113.2%，其中一小部分計入了M2。這部分在4月的同比增長率是386.4%。未計入M2的部分在4月的同比增長率為62.9%，其他負債的高增長主要是由這部分的高增長引起的。

盡管貨幣定義的基本原則是清楚的，具體的定義則在一定程度上是人為的。可以考慮將上述貨幣等式左邊的兩項加在一起作為一個度量（其中的實收資本可以排除在外也可以包括在內）。為了區別起見，這里將兩項之和稱為M2A。怎樣定義都可以，問題是哪種度量對于說明和預測其他宏觀經濟變量尤其通貨膨脹率更好。從已有的有關數據來看，M2A更好一些。

在M2A的數據不及時、不詳細的情況下，可以用國外凈資產與國內信貸之和來作為M2A的近似。從附圖的數據看，近似M2A的同比增長率在4月已接近2003年“非典”期間和其后一段時間的增長率，在5月和6月可能還在上升。這樣看的話，今后一段時間的通貨膨脹率有接近和達到2004年情況的傾向。好在目前M2A高增長持續的時間還較短，如果能采取有力措施控制M2A的增長率，避免單月通貨膨脹率超過5%還是可能的。再拖幾個月就不好辦了。

從預測角度看，很快采取較強烈緊縮措施的可能性比較大，最慢在10月底之前出臺有力政策。這是因為，由于去年的基數問題，今年三季度各項宏觀經濟指標的同比增長率都會非常高，其中規模以上工業增加值可能達到20%以上，GDP可能達到12%以上，消費價格指數和投資都會比現在高。