“大小非”減持：老虎不出籠

全流通對于國有大股東而言，提供了結(jié)構(gòu)調(diào)整、適時退出的市場化渠道。然而顯然志在做大做強(qiáng)國有企業(yè)的國資委將更多的注意力放在了反收購上

曾經(jīng)被視為洪水猛獸的國有股減持，已經(jīng)被證券市場漸漸消化甚至淡化。

與2006年只有一家“大非”減持不同，2007年是中國證券市場國有股減持進(jìn)入高峰的第一年。所謂“大非”，指的是股權(quán)分置改革后，占總股本5％以上的限售流通股，在股改兩年以后方可流通；“小非”，則指的是股改后占總股本5％以下的限制流通股，在股改一年后即可流通，只有少部分國有參股上市公司國有股屬于“小非”之列。

進(jìn)入6月，“小非”、“大非”解禁的限售股數(shù)量猛增。數(shù)據(jù)顯示，6月有42家“大非”合計解禁的限售股，數(shù)量高達(dá)7.76億股；有86家上市公司的558家“小非”解禁，解禁的限售股數(shù)涉及32.48億股。據(jù)有關(guān)部門粗略統(tǒng)計，在目前中國1300多家上市公司中，國有控股或參股公司接近900家，占65％，成為“大非”的主體。今年全年預(yù)計將有超過881億股限售股進(jìn)入流通，市值合計達(dá)9347多億元。

“大小非”的減持并未形成明顯的沖擊和混亂，一方面與市場容納能力大大提高有關(guān)，另一方面也是因?yàn)樵谒疂q船高的形勢下，國有機(jī)構(gòu)缺乏減持的動力。國務(wù)院國資委擬于近期推出的一系列減持規(guī)則，即體現(xiàn)了其維持國企主導(dǎo)力量的努力。這些規(guī)則包括《上市公司國有股轉(zhuǎn)讓暫行管理辦法》（下稱《管理辦法》）、《關(guān)于規(guī)范國有大股東受讓上市公司國有股暫行管理辦法》，以及《國有和國有控股上市公司轉(zhuǎn)讓上市公司國有股實(shí)行標(biāo)識管理暫行辦法》三份文件。

其中，《管理辦法》作為此次國有股減持的主體法規(guī)，旨在保持國企控制力；《關(guān)于規(guī)范國有大股東受讓上市公司國有股暫行管理辦法》意在規(guī)范國企投資方向；《國有和國有控股上市公司轉(zhuǎn)讓上市公司國有股實(shí)行標(biāo)識管理暫行辦法》將對減持比例相對較小但減持股數(shù)龐大的流通股權(quán)進(jìn)行跟蹤，防止對股市產(chǎn)生過大沖擊。

然而，這組辦法并未對國有股整體的進(jìn)退原則、國有股減持套現(xiàn)收益的去向等重大問題給出明確答案，對于后者，只是原則性地規(guī)定套現(xiàn)收益的管理應(yīng)納入國有資本經(jīng)營預(yù)算體系。

不愿減持

此前，在“大非”、“小非”解禁問題上，宏觀層面缺乏指導(dǎo)性意見，各級國資委一直處于尷尬境地，一方面需要根據(jù)市場狀況和自身需求決定國有股減持的節(jié)奏；另一方面又要切實(shí)把握國有企業(yè)進(jìn)退或全部放開的合理性。

為了確保國家對“關(guān)系國計民生及國家經(jīng)濟(jì)命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域，以及國民經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)性和支柱性行業(yè)”中的上市公司保持控股地位，國務(wù)院國資委此次要求，擬轉(zhuǎn)讓上市公司股份的國有股東要向主管國資監(jiān)管機(jī)構(gòu)上交轉(zhuǎn)讓上市公司股份的可行性研究報告，各級國資委以此作為備案或核準(zhǔn)的主要依據(jù)之一。這份報告內(nèi)容應(yīng)包括轉(zhuǎn)讓原因、價格及確定依據(jù)；轉(zhuǎn)讓數(shù)量及時限，轉(zhuǎn)讓收入的使用計劃；轉(zhuǎn)讓是否符合國家或本地區(qū)產(chǎn)業(yè)政策以及國有經(jīng)濟(jì)布局和結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整的要求。

顯然，此次發(fā)布的《管理辦法》，并不準(zhǔn)備就國有股整個的減持進(jìn)程和原則、方向作出詳細(xì)規(guī)定，未來仍將沿襲一事一議的操作模式。另據(jù)《財經(jīng)》記者了解，此次《管理辦法》的核心內(nèi)容之一，是對國有企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給予了一定的自主空間，在一定的條件下可由企業(yè)自主決定，不再需要經(jīng)過國資監(jiān)管部門的審批，但這一比例受到了嚴(yán)格的限定。

根據(jù)《管理辦法》，涉及到國有控股公司，只要轉(zhuǎn)讓后不喪失國有控股權(quán)，對于總股本在10億股以下的公司，企業(yè)減持的自主權(quán)限是“連續(xù)三年內(nèi)減持股份不超過總股本的5％”；總股本在10億股以上的公司，企業(yè)減持的自主權(quán)限則為“一次減持不超過5000萬股，且三年內(nèi)減持股份不超過3％”。國有參股公司的國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓略寬于此，由連續(xù)三年調(diào)整為一年。超出上述條件的國有股減持需要報省級或省級以上國資監(jiān)管部門審批后實(shí)施。

專家分析，之所以在減持期限上以三年為限，是因?yàn)橐话銍锌毓晒竟芾韺拥娜纹跒槿辏欢?％的比例制定則借鑒了證監(jiān)會的有關(guān)規(guī)則，但同時又彌補(bǔ)原有政策的漏洞，明確了5％指的是實(shí)際控制人減持所持股份的概念，而不只是單一股東。

對于市場關(guān)于上市公司國企大股東解禁后大量套現(xiàn)的擔(dān)憂，國資委人士認(rèn)為是杞人憂天，“國有參股企業(yè)可能會相機(jī)減持，國有控股企業(yè)怎么會賣呢？國有控股上市公司往往是其主業(yè)板塊，股改送掉這么多還擔(dān)心控制力不夠呢，如果主業(yè)都拋掉了，企業(yè)還能做什么呢？”上述國資委人士稱。

國家開發(fā)投資公司總會計師張華印證了這一說法，“我們的上市公司經(jīng)營的大部分都為主業(yè)，而且是優(yōu)質(zhì)上市公司，減持套現(xiàn)就太可惜了。更應(yīng)該進(jìn)一步增強(qiáng)控制力，亦可通過培育經(jīng)營企業(yè)獲得公司市值的不斷上升。特別是2007年新的《會計準(zhǔn)則》開始在上市公司實(shí)施，引入公允價值的做法，使市場真實(shí)價值可以在企業(yè)財務(wù)報表上反映。”國家開發(fā)投資公司是目前國內(nèi)最大的國有投資控股公司，共投資企業(yè)251家，控股、參股的上市公司14家，其中控股上市公司2家。

定價新機(jī)制

在新的全流通背景下，國有企業(yè)的退出轉(zhuǎn)讓規(guī)則也需要適時更新。

一直以來，國有股東轉(zhuǎn)讓其持有的上市公司股份一直有三種方式，即協(xié)議方式轉(zhuǎn)讓、無償劃轉(zhuǎn)或間接轉(zhuǎn)讓。在股改前，上市公司國有股不能在二級市場流通，其變更、流轉(zhuǎn)主要發(fā)生在法人股股東之間，轉(zhuǎn)讓方式基本上是場外協(xié)議轉(zhuǎn)讓；定價方面，基本遵循不得低于凈資產(chǎn)的原則；在管理方式上，凡涉及上市公司國有股性質(zhì)變化的，都要報國資委或地方國資委批準(zhǔn)。

即將出臺的《管理辦法》，則對股權(quán)分置后的這些轉(zhuǎn)讓方式作出更詳細(xì)的規(guī)定，即國有股轉(zhuǎn)讓原則上必須通過證券交易所公開轉(zhuǎn)讓；轉(zhuǎn)讓價格的確定要充分利用股票市場的價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制。

根據(jù)該《管理辦法》的要求，國有股東采取大宗交易方式轉(zhuǎn)讓上市公司股份的，股份轉(zhuǎn)讓價格應(yīng)不低于該上市公司股票當(dāng)天交易的加權(quán)平均價格；協(xié)議轉(zhuǎn)讓價格應(yīng)根據(jù)上市公司股份轉(zhuǎn)讓信息公告日前30個交易日的每日加權(quán)平均價格算術(shù)平均值的90%。

這一定價模式亦有例外。國有股東戰(zhàn)略退出上市公司，并在其所持上市公司股份轉(zhuǎn)讓完成后全部回購上市公司主業(yè)資產(chǎn)的，股份轉(zhuǎn)讓價格由國有股東根據(jù)中介機(jī)構(gòu)出具該上市公司股票價格的合理估值結(jié)果確定；國有及國有控股企業(yè)為實(shí)施國有資源整合或資產(chǎn)重組，在其內(nèi)部進(jìn)行協(xié)議轉(zhuǎn)讓且其擁有的上市公司權(quán)益不因此減少的，股份轉(zhuǎn)讓價格由雙方協(xié)商確定。

按照這一規(guī)定，類似中國鋁業(yè)、中國石化等公司重組旗下上市公司過程中的股份定價，并不需要依照二級市場價格。

另外，國有股東所持上市公司股份仍可依法無償劃轉(zhuǎn)給政府機(jī)構(gòu)、事業(yè)單位、國有獨(dú)資企業(yè)或國有獨(dú)資公司持有。

該辦法還對國有股東所持上市公司股份間接轉(zhuǎn)讓作出明確定義，指因產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓或增資擴(kuò)股等導(dǎo)致上市公司國有股東（或?qū)嶋H控制人）經(jīng)濟(jì)性質(zhì)發(fā)生變化的行為。對于間接轉(zhuǎn)讓“應(yīng)充分考慮對上市公司的影響，并按照以上股份價格的確定原則合理確定股份價格”。

反收購與監(jiān)管

全流通之后，對于國有大股東而言，提供了結(jié)構(gòu)調(diào)整、適時退出的市場化渠道。然而顯然志在做大做強(qiáng)國有企

業(yè)的國資委將更多的注意力放在了反收購上。

由于支付股改對價后，國有大股東對上市公司控制力降低，被潛在競爭對手收購的可能性大大增強(qiáng)。“實(shí)現(xiàn)全流通以后，上市公司并購的頻率會更高。”申銀萬國研究所首席策略分析師陳李如是判斷。業(yè)內(nèi)人士指出，謀求企業(yè)控制權(quán)、實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)整合、增強(qiáng)協(xié)同效應(yīng)等，都將成為收購行為的出發(fā)點(diǎn)，全流通之后收購的難度亦將大大降低。

在國資委研究中心企業(yè)改革與發(fā)展研究部部長王志鋼看來，隨著全流通后控制權(quán)市場的活躍，并購重組將由政府主導(dǎo)型向市場主導(dǎo)型轉(zhuǎn)變，而并購重組活動中有可能發(fā)生新的損害投資者權(quán)益和國家經(jīng)濟(jì)利益的行為。比如，有的投機(jī)者借并購重組之名，通過內(nèi)幕交易、虛假陳述操縱市場，行牟取非法利益之實(shí)；有的管理層為了保護(hù)自身的既得利益，濫用處置公司資產(chǎn)、對外投資、調(diào)整公司主要業(yè)務(wù)等反收購策略，損害公司和股東的利益；有的境外收購者在現(xiàn)有的政策框架下，將會大規(guī)模集中并購?fù)恍袠I(yè)、同一產(chǎn)業(yè)的上市公司，有可能給國家經(jīng)濟(jì)安全帶來威脅。

“在全流通時代，如何保持國有經(jīng)濟(jì)對某些行業(yè)的控制力、防止‘惡意收購’是國資委面臨的一個課題，國資委作為出資人代表，對于收購人、收購目的都應(yīng)有所管制。《管理辦法》出臺的目的也在于此，以此確定工作程序、界定控股比例。”王志鋼說。

因此，《管理辦法》中更多體現(xiàn)的是國資委加強(qiáng)監(jiān)管的原則，如對受讓上市公司國有股作出了具體規(guī)定。對受讓國有股東所持上市公司股份后擁有上市公司實(shí)際控制權(quán)的受讓方，考慮到自然人目前社會信用評估體系不完善，受讓方應(yīng)為法人；受讓方或其實(shí)際控制人需要達(dá)到諸多條件，包括設(shè)立三年以上、最近兩年連續(xù)盈利且無重大違法違規(guī)行為、具有明晰的經(jīng)營發(fā)展戰(zhàn)略、具有促進(jìn)上市公司持續(xù)發(fā)展和改善上市公司法人治理機(jī)構(gòu)的能力等。

國資委有關(guān)官員對《財經(jīng)》記者分析，央企受讓上市公司國有股權(quán)時也要符合國資委對產(chǎn)業(yè)投資的有關(guān)規(guī)劃，國有上市公司應(yīng)遵守國資委的“經(jīng)營應(yīng)腳踏實(shí)地立足于主業(yè)，突出主業(yè)的要求”，集中精力做好做強(qiáng)主業(yè)，免于盲目資本運(yùn)作。目前按照國資委的有關(guān)規(guī)定，中央企業(yè)的投資只能投向主業(yè)，非主業(yè)不允許；非主業(yè)的投資，必須經(jīng)國資委的批準(zhǔn)。

全流通之后，對國有上市公司從二級市場購買股權(quán)以及轉(zhuǎn)讓流通股的監(jiān)管成為一大問題，不可排除國有上市公司借此機(jī)會參與甚至主導(dǎo)市場操縱等行為。據(jù)透露，國資委正在和證監(jiān)會協(xié)商設(shè)立國有股證券賬戶，將建立對于國有股交易包括買和賣即受讓和轉(zhuǎn)讓的監(jiān)控體系。