股權(quán)分置改革與公司治理

摘 要：主要從公司股東利益角度、控制權(quán)市場作用下的公司治理改進(jìn)以及管理層激勵方面指出了股權(quán)分置改革的基本完成對上市公司治理的改善。

關(guān)鍵詞：公司治理；控制權(quán)市場；股權(quán)激勵

中圖分類號：F270文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1672-3198（2007）12-0176-02

1 股權(quán)分置改革對公司股東利益的影響?yīng)?/p>

公司治理結(jié)構(gòu)中存在的主要沖突包括管理者與股東，還包括控股股東與中小股東之間。股權(quán)分置時代，我國上市公司中，控股股東持股不能流通，上市公司中非流通股所占的比重較大，國有股“一股獨大”，股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜。這種畸形的股權(quán)結(jié)構(gòu)不利于我國股份制改革向縱深發(fā)展，不利于公司治理結(jié)的形成和治理效率的發(fā)揮。實證研究均表明，我國非流通股比例之大與公司治理效率存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

股權(quán)分置改革后，所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)真正清晰到位，股東會、董事會、監(jiān)事會、管理層也會相互制衡和規(guī)范運作，使各股東處于“風(fēng)險共擔(dān)、利益共享”的平等局面，形成上市公司法人治理的共同利益基礎(chǔ)，對投資決策、日常經(jīng)營風(fēng)險控制、激勵機(jī)制等各方面都會有積極作用。對市場而言，股權(quán)分置問題解決后，企業(yè)價值將逐步和市值統(tǒng)一，大股東利益也將受股價波動的影響，與流通股股東利益趨向一致，從而改善公司治理結(jié)構(gòu)。這對提升上市公司業(yè)績、降低投資者風(fēng)險將起到非常重要的作用。一方面促使管理層的股東利益最小化，去創(chuàng)造價值，促使公司法人治理結(jié)構(gòu)的不斷完善，同時，也有利于公司長遠(yuǎn)發(fā)展，使國有股在市場化的動態(tài)估值中實現(xiàn)保值增值。另外，流通股的潛在價值也會得到實現(xiàn)，會有效降低市場的整體市盈率水平，市場投資價值也會進(jìn)一步顯現(xiàn)。

2 股權(quán)分置改革后控制權(quán)市場作用的變化對公司的影響?yīng)?/p>

2.1 控制權(quán)市場

Jensen ＆Inner在其經(jīng)典的論文《公司控制權(quán)市場：科學(xué)的證據(jù)》（1983）一文中，對并購活動的發(fā)展和理論研究成果做出了較為完整的綜述，并提出了較為普遍接受的控制權(quán)市場，即：公司實際控制權(quán)的轉(zhuǎn)移和交易市場，它是不同的利益主體通過各種手段獲得具有控制權(quán)地位的股權(quán)或投票代理權(quán)，以獲得對公司控制而相互競爭的市場。它包括兩層含義：（1）代理權(quán)征集，也就是代理權(quán)爭奪市場；（2）并購，以超出目標(biāo)公司股價直接溢價收購目標(biāo)公司股份，包括公開市場收購、與大宗股份持有者談判協(xié)議收購、標(biāo)購等。代理權(quán)爭奪就是不同的公司股東組成的不同利益集團(tuán)，通過爭奪股東的委托表決權(quán)以獲得董事會的控制權(quán)，進(jìn)而達(dá)到更改管理者或公司戰(zhàn)略的目的的行為。公司控制權(quán)市場要能夠正常運作，需要一個前提假設(shè)和三方面的外部條件。

前提假設(shè)就是公司的績效與公司股票的市場價格之間是高度正相關(guān)的，這樣績效差的公司的股票價格就會相對于它所在行業(yè)或者整個市場的股票價格下跌，從而刺激那些預(yù)期自己能夠更有效地管理該公司的人接管該公司，獲取大量的資本所得。而三方面的外部條件包括產(chǎn)權(quán)能夠自由交易、股權(quán)結(jié)構(gòu)相對分散和股票市場的規(guī)范運作。如果這些條件不具備或者不完善，公司控制權(quán)市場的運作就會失效或者變形。

2.2 控制權(quán)市場解放對公司的影響?yīng)?/p>

股權(quán)分置改革的初步完成，使僵化的控制權(quán)市場得到解放，控制權(quán)市場的并購將更加活躍，要約收購將成為主流并購模式。股改完成后，全流通將使得上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)從“一股獨大”逐漸演變?yōu)橐欢ǔ潭鹊姆稚⒒@就為通過二級市場收購上市公司股份，進(jìn)而成為上市公司大股東，獲取控制權(quán)創(chuàng)造了條件。于是一方面績差公司因為經(jīng)營不善、虧損不斷、股價不斷下跌而成為被并購的目標(biāo)，另一方面績優(yōu)公司也會通過并購重組，強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合而做大做強(qiáng)。

同時要約收購將取代協(xié)議收購成為主流并購模式。要約收購是美國上市公司之間最主要的收購形式，它通過公開向全體股東發(fā)出要約，達(dá)到控制目標(biāo)公司的目的。其最大的特點是在所有股東平等獲取信息的基礎(chǔ)上由股東自主做出選擇，因此被視為完全市場化的規(guī)范的收購模式，有利于防止各種內(nèi)幕交易，保障全體股東尤其是中小股東的利益。隨著隔在流通股和非流通股中堅冰的融化，要約收購必將成為我國全流通股票市場上最具有活力的收購方式。

隨著全流通的到來，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)必然會相對分散，使我國資本市場上的并購機(jī)會將增多，公司控制權(quán)也將發(fā)生變動。隨著有能力的股東替代無能的股東，公司董事會的構(gòu)成必然會發(fā)生較大變化，原有經(jīng)理層人員只會部分被保留。這樣，一方面使的原來上市公司內(nèi)部人控制現(xiàn)象從結(jié)構(gòu)上得以瓦解，另一方面也能夠形成對經(jīng)營者的強(qiáng)約束。因為當(dāng)公司被接管后，該公司的管理者也將會被解雇，其人力資本就會在經(jīng)理人市場上大幅度貶值，于時這就迫使經(jīng)營者在經(jīng)營過程中努力去提高公司的市場價值，提升公司的經(jīng)營業(yè)績。

隨著全流通和股權(quán)相對分散化，公司運作的主導(dǎo)權(quán)將由一元化主體（政府、國有資產(chǎn)管理部門或大股東）轉(zhuǎn)向包括中小股東在內(nèi)的各種市場化利益主體來決定，因此中國證券市場上的代理權(quán)爭奪會愈來愈激烈。在代理權(quán)爭奪中，管理者和挑戰(zhàn)者為了獲得足夠的支持，需要公開征集股東授權(quán)委托書，這就必然會加大對中小股東力量的重視，提出有利于中小股東利益的政策，使得中小股東的意志得到充分體現(xiàn)，所以代理權(quán)爭奪實際上也開辟了中小股東參與公司治理的一條新途徑。

3 股權(quán)分置改革后管理層激勵的正面影響?yīng)?/p>

中國證監(jiān)會明確提出實施管理層股權(quán)激勵應(yīng)在股權(quán)分置改革試點完成后進(jìn)行。2005年8月，中國證監(jiān)會與國資委、財政部等五部委聯(lián)合推出《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見》，指出完成股權(quán)分置改革的上市公司可以實施管理層股權(quán)激勵政策。股改后上市公司的目標(biāo)考核將從靜態(tài)目標(biāo)轉(zhuǎn)為動態(tài)目標(biāo)，與此相適應(yīng)，激勵機(jī)制也將從側(cè)重于短期激勵轉(zhuǎn)向長期激勵。全流通將使股價變動對經(jīng)營層的約束轉(zhuǎn)化為實際的經(jīng)營壓力，同時也為長期激勵手段的建立提供了渠道。通過股權(quán)激勵機(jī)制可以將經(jīng)營層與股東利益結(jié)合，對建立行之有效的管理層激勵約束機(jī)制、降低代理成本有積極作用。

實證研究表明，無論是成長機(jī)會好的公司還是成長機(jī)會差的公司，管理者持股對公司績效產(chǎn)生正面影響，對于成長機(jī)會差的公司而言，這種影響更加顯著。與大股東監(jiān)督相類似，管理者持股也被認(rèn)為是減少管理者代理行為的有效措施。通過讓管理者持有公司一定比例的股份，會達(dá)到激勵相容的效果，從而有利于公司績效的改善（Jense Mecking，1976），對于成長機(jī)會好和成長機(jī)會差的公司而言，流通股會對公司績效產(chǎn)生正面影響。

內(nèi)部人控制和所有者缺位一直是困擾上市公司的兩大難題，在控制道德風(fēng)險和信息披露透明度方面，公司治理一直未能提出較好的措施，股權(quán)分置改革后，由于全體股東與企業(yè)經(jīng)營管理利益趨向一致，在此基礎(chǔ)上建立起相配套的管理層激勵機(jī)制，很明顯在一定程度上可以大大抑制管理層“內(nèi)部人控制”等現(xiàn)象，通過公司治理結(jié)構(gòu)的完善，充分發(fā)揮內(nèi)在機(jī)制的作用，促進(jìn)企業(yè)自身經(jīng)營業(yè)績的提高，從而促成整個證券市場的繁榮。

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