股權分置改革與公司治理

摘 要：主要從公司股東利益角度、控制權市場作用下的公司治理改進以及管理層激勵方面指出了股權分置改革的基本完成對上市公司治理的改善。

關鍵詞：公司治理；控制權市場；股權激勵

中圖分類號：F270文獻標識碼：A文章編號：1672-3198（2007）12-0176-02

1 股權分置改革對公司股東利益的影響

公司治理結構中存在的主要沖突包括管理者與股東，還包括控股股東與中小股東之間。股權分置時代，我國上市公司中，控股股東持股不能流通，上市公司中非流通股所占的比重較大，國有股“一股獨大”，股權結構復雜。這種畸形的股權結構不利于我國股份制改革向縱深發展，不利于公司治理結的形成和治理效率的發揮。實證研究均表明，我國非流通股比例之大與公司治理效率存在負相關關系。

股權分置改革后，所有權和經營權真正清晰到位，股東會、董事會、監事會、管理層也會相互制衡和規范運作，使各股東處于“風險共擔、利益共享”的平等局面，形成上市公司法人治理的共同利益基礎，對投資決策、日常經營風險控制、激勵機制等各方面都會有積極作用。對市場而言，股權分置問題解決后，企業價值將逐步和市值統一，大股東利益也將受股價波動的影響，與流通股股東利益趨向一致，從而改善公司治理結構。這對提升上市公司業績、降低投資者風險將起到非常重要的作用。一方面促使管理層的股東利益最小化，去創造價值，促使公司法人治理結構的不斷完善，同時，也有利于公司長遠發展，使國有股在市場化的動態估值中實現保值增值。另外，流通股的潛在價值也會得到實現，會有效降低市場的整體市盈率水平，市場投資價值也會進一步顯現。

2 股權分置改革后控制權市場作用的變化對公司的影響

2.1 控制權市場

Jensen ＆Inner在其經典的論文《公司控制權市場：科學的證據》（1983）一文中，對并購活動的發展和理論研究成果做出了較為完整的綜述，并提出了較為普遍接受的控制權市場，即：公司實際控制權的轉移和交易市場，它是不同的利益主體通過各種手段獲得具有控制權地位的股權或投票代理權，以獲得對公司控制而相互競爭的市場。它包括兩層含義：（1）代理權征集，也就是代理權爭奪市場；（2）并購，以超出目標公司股價直接溢價收購目標公司股份，包括公開市場收購、與大宗股份持有者談判協議收購、標購等。代理權爭奪就是不同的公司股東組成的不同利益集團，通過爭奪股東的委托表決權以獲得董事會的控制權，進而達到更改管理者或公司戰略的目的的行為。公司控制權市場要能夠正常運作，需要一個前提假設和三方面的外部條件。

前提假設就是公司的績效與公司股票的市場價格之間是高度正相關的，這樣績效差的公司的股票價格就會相對于它所在行業或者整個市場的股票價格下跌，從而刺激那些預期自己能夠更有效地管理該公司的人接管該公司，獲取大量的資本所得。而三方面的外部條件包括產權能夠自由交易、股權結構相對分散和股票市場的規范運作。如果這些條件不具備或者不完善，公司控制權市場的運作就會失效或者變形。

2.2 控制權市場解放對公司的影響

股權分置改革的初步完成，使僵化的控制權市場得到解放，控制權市場的并購將更加活躍，要約收購將成為主流并購模式。股改完成后，全流通將使得上市公司的股權結構從“一股獨大”逐漸演變為一定程度的分散化，這就為通過二級市場收購上市公司股份，進而成為上市公司大股東，獲取控制權創造了條件。于是一方面績差公司因為經營不善、虧損不斷、股價不斷下跌而成為被并購的目標，另一方面績優公司也會通過并購重組，強強聯合而做大做強。

同時要約收購將取代協議收購成為主流并購模式。要約收購是美國上市公司之間最主要的收購形式，它通過公開向全體股東發出要約，達到控制目標公司的目的。其最大的特點是在所有股東平等獲取信息的基礎上由股東自主做出選擇，因此被視為完全市場化的規范的收購模式，有利于防止各種內幕交易，保障全體股東尤其是中小股東的利益。隨著隔在流通股和非流通股中堅冰的融化，要約收購必將成為我國全流通股票市場上最具有活力的收購方式。

隨著全流通的到來，上市公司的股權結構必然會相對分散，使我國資本市場上的并購機會將增多，公司控制權也將發生變動。隨著有能力的股東替代無能的股東，公司董事會的構成必然會發生較大變化，原有經理層人員只會部分被保留。這樣，一方面使的原來上市公司內部人控制現象從結構上得以瓦解，另一方面也能夠形成對經營者的強約束。因為當公司被接管后，該公司的管理者也將會被解雇，其人力資本就會在經理人市場上大幅度貶值，于時這就迫使經營者在經營過程中努力去提高公司的市場價值，提升公司的經營業績。

隨著全流通和股權相對分散化，公司運作的主導權將由一元化主體（政府、國有資產管理部門或大股東）轉向包括中小股東在內的各種市場化利益主體來決定，因此中國證券市場上的代理權爭奪會愈來愈激烈。在代理權爭奪中，管理者和挑戰者為了獲得足夠的支持，需要公開征集股東授權委托書，這就必然會加大對中小股東力量的重視，提出有利于中小股東利益的政策，使得中小股東的意志得到充分體現，所以代理權爭奪實際上也開辟了中小股東參與公司治理的一條新途徑。

3 股權分置改革后管理層激勵的正面影響

中國證監會明確提出實施管理層股權激勵應在股權分置改革試點完成后進行。2005年8月，中國證監會與國資委、財政部等五部委聯合推出《關于上市公司股權分置改革的指導意見》，指出完成股權分置改革的上市公司可以實施管理層股權激勵政策。股改后上市公司的目標考核將從靜態目標轉為動態目標，與此相適應，激勵機制也將從側重于短期激勵轉向長期激勵。全流通將使股價變動對經營層的約束轉化為實際的經營壓力，同時也為長期激勵手段的建立提供了渠道。通過股權激勵機制可以將經營層與股東利益結合，對建立行之有效的管理層激勵約束機制、降低代理成本有積極作用。

實證研究表明，無論是成長機會好的公司還是成長機會差的公司，管理者持股對公司績效產生正面影響，對于成長機會差的公司而言，這種影響更加顯著。與大股東監督相類似，管理者持股也被認為是減少管理者代理行為的有效措施。通過讓管理者持有公司一定比例的股份，會達到激勵相容的效果，從而有利于公司績效的改善（Jense Mecking，1976），對于成長機會好和成長機會差的公司而言，流通股會對公司績效產生正面影響。

內部人控制和所有者缺位一直是困擾上市公司的兩大難題，在控制道德風險和信息披露透明度方面，公司治理一直未能提出較好的措施，股權分置改革后，由于全體股東與企業經營管理利益趨向一致，在此基礎上建立起相配套的管理層激勵機制，很明顯在一定程度上可以大大抑制管理層“內部人控制”等現象，通過公司治理結構的完善，充分發揮內在機制的作用，促進企業自身經營業績的提高，從而促成整個證券市場的繁榮。

參考文獻

［1］代志華.投資者關系的決定因素及股權分置改革［J］. 經濟管理，2006，（15）.

［2］肖勇，鄒陽，韋廣星.從控制權市場看股權分置時代我國公司治理的變化［J］.時代金融，2006，（12）.

［3］李京真.股權分置改革后的并購市場變化及其對公司價值的影響［J］.上海金融，2006，(12).

［4］張海霞.股權分置改革對公司治理的影響［J］.商業時代，2006，（16）.

［5］郭銀華.股權分置改革與完善公司治理結構［J］.改革與戰略，2006，（12）.