基于協同效應的并購策略及并購定價分析

摘 要：許多并購活動中存在著并購者為并購活動支付過高的價錢，但并購后的公司卻不能給并購公司創造新的價值的現象，在分析并購的協同效應的計算以及與并購價格關系的基礎上，提出了以協同價值為基礎制定合理并購策略及其定價導向作用。

關鍵詞：協同效應；并購策略；并購定價

中圖分類號：F270文獻標識碼：A文章編號：1672-3198（2007）12-0072-02

1 并購價格的評估

1.1 與并購價格相關的概念

（1）內在價值。

內在價值是公司最基本的價值，是在排除了今后任何并購可能性后，根據對公司未來的現金流的合理預期計算出的。它假定公司會在現有的管理狀況下持續運行，市場可預期公司收入情況和業績增長。

（2）市場價值。

在公司的內在價值基礎上，市場會提供一部分升水以反映公司被收購的可能性（或者說是公司被以比當前賬面價值高的價格收購）。市場價值通常又被稱為現實股價，它反映了市場參與者對公司價值的預期。

（3）并購價格。

并購價格通常被稱為預期要價，是報價人認為目標公司的股東會認同的股票價位。有時又被稱為預計的接管價格，是收購方預計要支付的，目標企業股東愿意接受的價格。

（4）協同價值。

公司的合并會帶來凈現金流的增長。這種增長是超出未并購時的市場預期價格的部分，而后者又涵蓋了公司內在價值部分。市場可以預見單個企業的業績提高，并將它反映在單個企業的內在價值中。

（5）價值差。

價值差就是企業的并購價格和內在價值的差異，即溢價。在目前的市場環境下，收購者與被收購者都知道并購價格要高于內在價值。換言之，收購者一般都會支付一定的價格升水。這種價格升水其實就是把并購后公司未來收益的一部分付給了被收購公司的股東。如果沒有這種價格升水，被并購公司的股東通常情況下是不會同意收購要求的。

1.2 并購價格與協同價值

公司的并購價格一般都會比它的內在價值要高一些，內在價值可以用并購公告前的股票市值作為參考標準，但是，要真正把握兩者的差距就要用協同價值加以衡量。協同價值是公司通過并購而實現的經營管理等方面改善的價值。馬克·L·賽羅定義為協同價值是并購后兩公司的效益之和超過原先兩公司預期的效益之和的部分。他認為決定并購成功與否的關鍵在于比較協同價值與價值差的關系，即并購的凈現值。只有協同價值大于并購價值差，并購活動才是有利可圖的，或者說只有并購者確信此項并購實現的協同價值能夠抵償并購公司付出的升水價值，才能避免并購活動陷入泥沼。

如果并購價值差過高，無法通過協同價值彌補，而使一項并購活動入不敷出，那么其根源就是最初的并購價格。因此合理確定并購價格，是實現并購價值的關鍵。并購定價有兩個關鍵因素。其一是保證那些計算并購協同效應的人是在嚴格按要求辦事，他們不會在一些不切實際的假設下得出重大的結論；其二是并購公司要知道他們的并購價格上限是什么，決不能因為眾人的意見而輕易改變。

2 協同價值的計算

并購公司通常會從五個方面計算協同價值：成本縮減、收入增長、經營管理水平的提升、融資技巧以及稅收利益。每一種協同價值的計算都需要一些特殊的技巧，計算結果也會因并購者的具體條件的不同而有所差異。

2.1 成本縮減

成本縮減是最為常見的一種協同價值，也是協同價值中的“硬件”部分，即比較明確的部分。一方面，削減工作崗位、機器設備以及相關費用支出等會帶來成本縮減，另一方面，并購過程中的規模經濟也會帶來成本縮減，特別是在同一國家同一行業中的并購。正是應為成本縮減最為簡單，也最容易獲得，所以對成本縮減這種協同價值的過分樂觀的估計也會時常發生。

2.2 收入增長

并購后收入增長可能會比并購雙方各自為戰時高，但并購所帶來的收入增長是難以估計的，因為收入增長常常受制于公司經營管理之外的因素，比如，由于并購后產品的價格和特色發生改變，顧客群體可能會對并購做出消極反應；供應商會因為并購后公司機制、公司實力而抬高供應價格；而同業競爭者也會利用公司并購整改的間隙通過壓低價格力圖獲得競爭優勢。

2.3 經營管理水平的提升

經營管理水平的提升是并購后公司的管理人員互相溝通管理經驗，進而提高并購后公司的核心競爭力，另外也會促使成本縮減和收入增長的提高。經營管理經驗的傳遞不是單方向的，并購者可能會因為被收購者的某種專長可供借鑒而進行一項收購，若并購者自信于自身擁有的核心競爭力，確信進入并購后的行業能夠提升公司的經營業績，那么也可能進行并購。伴隨著經營管理經驗的傳遞，會帶來產品研發的加快、新產品生產成本的降低以及進入市場速度的加快，也會提高公司業務流程的管理水平，在這方面的改善可以快速滿足顧客需求，實質性地增加公司的業務收入。

2.4 融資技巧

首先要明確說明的一點是，試圖通過融資并購來解決成本問題并不是開始進行并購的原因，但可以肯定的是通過融資并購確實能夠獲得協同價值。比如，并購后公司規模的擴大能夠滿足公司在融資方面對營運資金的要求，使公司獲得有利的現金頭寸；并購后改變原先目標公司的債務結構，為目標公司提供有利的資金支持，保證目標公司的信用等級，這在一些金融行業里是十分常見的。

2.5 稅收利益

由于與稅收相關的協同效用價值通常很難評估，所以稅收利益經常是進行并購時需要跨越的一道障礙。公司的稅收結構調整能為公司并購成功而做出相應的安排，保證并購的可行性，這樣公司就有可能發現與稅收有關的協同價值。比如：將公司的品牌與其他知識產權轉移到公司一個稅率較低的部門中去；將公司的債務轉移到稅率較高的部門中去。但是，即便公司能夠從稅收結構調整中獲利，也不應該將并購行動完全建立在稅收利益的基礎上。

3 以協同效應為導向的并購策略及并購定價

成功并購的公司知道如何去衡量并購的協同價值，它們也知道何時止步于一項前景渺茫的并購活動。然而，有時由于并購者“不甘”的心態，以至于一項并無價值的并購對公司價值產生影響。為此，一些并購公司制定了一系列并購操作上的策略和規定來幫助它們堅持以科學的論據獲得并購活動的成功。

基于協同價值的并購策略的制定對并購及并購定價有著導向作用，但是當并購協同價值經計算后得出的結論不支持并購策略時，萬全之策就是果斷地從該項并購中脫身。因為雖然并購公司有足夠的并購動力，但是當協同效應的計算結果卻與并購活動的方向相悖時，并購公司所制定出的并購策略的最終結果還是會反映到公司的收入增長和成本節約上的，這二者又會在并購后的協同價值的計算中得以體現。與其以并購活動結束之后的收入成本關系來衡量并購活動的價值，不如在并購開始之初，就通過嚴格計算協同價值，明確目標公司的價值，并且知道最終能為目標公司最多支付的價格，制定合理的并購策略來獲得并購活動的成功，為并購公司創造新的價值。

參考文獻

［1］馬克·L·塞羅沃.協同效應的陷阱［M］.上海：上海遠東出版社，2000.

［2］約瑟夫·克拉林格.兼并與收購：交易管理［M］.北京：中國人民大學出版社，2000.