后股權分置改革時代的公司理財

股權分置作為我國經濟轉型時期的特殊現象，帶有濃厚的計劃經濟色彩，形成中國“特色”的二元股權結構，影響著上市公司理財，阻礙企業乃至我國經濟發展。自2005年我國實行股權分置改革試點以來，改革的形勢喜人亦逼人。本文就后股權分置改革時代的公司理財加以探討，寄希對改善上市公司財務決策有所幫助。

一、股權分置與公司理財

1.中國“特色”的股權分置

所謂股權分置，是指上市公司的一部分股份上市流通，另一部分股份暫不上市流通的現象。作為一種經濟現象，本無可厚非。然而，在我國卻有著特殊的意義。首先，由于它是伴隨著我國經濟改革、企業股份制改造、證券市場建立產生和發展起來的。所以必然帶有時代的烙印——社會主義公有制。為了不讓社會主義公有制“變本”，在20世紀80年代后期的股份制改造或試點的過程中，出現了兩種極端趨向：一是優先讓城鎮集體所有制企業試點改制；二是在改制過程中盡可能保證公有股份占絕對控股的優勢地位，且不允許流通轉讓。因此，在中國股市20世紀90年代初期開門時，就有了國有股、法人股和社會公眾股之區分。其中，國有股與法人股處在法律凍結的境地，它們不可以上市，不可以流通；只有比例極小的社會公眾股被允許掛牌流通。由于非流通股不能上市流通，但占據公司的絕大多數股份，通常被極少數（一般一個、二個）大股東所持有，在公司決策中居于主導地位，掌握著公司的控制權。而流通股所占比例相對較少，且分散在廣大小股東當中，流通股股東難以行使監督權和決策權。這樣勢必導致同股不同權，同股不同利也就不言而喻。至此，中國“特色”股權分置及二元股權結構隨即形成。

2.“特色”股權分置條件下的公司理財

這種股權分置造成的二元股權結構與市場經濟相背離，使得我國證券市場——公司理財環境先天不足，并成為困擾我國證券乃至資本市場發展的主要障礙。由于同股不同權，同股不同利，導致股東權利和責任的不對等，激化了非流通股股東和流通股股東的利益矛盾，異化了（上市）公司理財目標，扭曲了公司理財行為。

股權結構極不合理、不規范，由此引發:(1)人為設定“一股獨大，一股獨霸”，它從根本上扭曲了上市公司法人治理結構內在的合理性，結果導致國企改制在產權結構上的“換湯不換藥”，股市因此而成為國企的純融資場所。(2)大比例的國有股與法人股不能上市流通轉讓，不利于國有資產存量的活化、保值、增值，同時不利于國有資本的自由進退，更為嚴重的是，它阻礙了股市資源配置功能的深化。(3)僅有占總股本1／31多一點的的社會公眾股可供流通，它不僅會扭曲市場供求的真實性，而且還會縱容投機，使股價失真，進而讓股市失去經濟晴雨表的功能。與此同時，這種格局也客觀上助長了“上市公司財務包裝——股權融資——大股東控制”的行為，并誘發了廣大流通股股東的高度投機性。

二、股權分置改革后的公司理財

1.股權分置改革的現狀——形勢喜人亦逼人

隨著我國市場經濟的建立、資本市場的完善，公司內部治理的要求，股權分置改革愈發顯得重要。股權分置改革是通過一定的程序讓原先不參加流通的非流通股上市流通，改變股權分置的局面，實現股票的全流通。到2005年為止，股權分置改革歷經了:(1)轉配股——始于1994年5月，集中于1995年～1997年間，1998年停止轉配股的做法。(2)國有股配售——1999年12月2日國有股配售試點啟動，后因配售價格過高，反響不太好，隨后試點被叫停。(3)國有股減持——2000年10月9日，國務院體改辦有關人士表示，國家減持國有股有五種途徑：國有股配售、股票回購、縮股流通、拍賣、股權轉債權。2001年年初，國有股減持再次成為關注焦點。2001年7月23日，國有股減持成為“千夫所指”。2001年10月22日，證監會緊急叫停。2001年11月14日中國證監會網站刊登信息，向全民公開征集國有股減持的具體操作方案。矛盾的焦點：就是如何協調非流通股股東與流通股股東之間的利益沖突。換言之，非流通股將如何轉換成流通股，以什么比例、以何種價格。實際上，這才是國有股減持在操作技術上的最大難題所在。2002年6月23日，國務院決定停止通過國內證券市場減持國有股。在這一階段，有關減持國有股充實社保基金的方案從開始到結束，歷時正好一年。實際上，該方案因引起市場恐慌性的反應而最終沒有實質性的推行。(4)股權分置的新方案——經過國務院批準，2005年4月29日，中國證監會向各上市公司及其股東、保薦機構、滬、深證券交易所、中國證券登記結算公司下發了《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，宣布正式啟動股權分置改革試點工作。股權分置徹底改革從此拉開序幕，截至2007年3月末，滬深兩市共有1200家左右（95%）的上市公司完成股權分置改革。真可謂股權分置改革的形勢喜人亦逼人。

2.股權分置改革后的公司理財

股權分置的改革，使得公司股票全流通，非流通股股東與流通股股東在利益取向上的巨大差異將消失，同股同權、同股同利再現。由此導致：公司理財環境——證券市場得以完善和發展，公司理財目標回歸，公司理財行為趨于理性。

(1)財務環境得以完善

隨著股權分置改革，大小股東利益趨向一致，無論是投資者，還是公司管理層都會將關注點放在公司價值的提升和公司股價的維護上。公司的股價可充分反映上市公司的真實價值。證券市場將回歸到同股同權同價的原貌，其配置資源的功能也將得以盡情發揮。隨著全流通市場的形成，上市公司IPO和增發、配股的市盈率將回歸合理水平，可以有效遏制上市公司“過度圈錢”的傾向，提高融資成本，從而緩解大量公司爭搶國內融資資源的窘況，最終使“劣幣”退出市場，將有限的融資資源向優質企業傾斜，形成資源的合理配置。

(2)財務目標回歸統一

隨著股權分置改革，資本市場定價功能的恢復及證券市場資本配置功能的正常發揮，上市公司財務目標亦必將從控制股東利益最大化轉變為企業價值最大化。企業價值表現為企業未來的收益以及按與取得收益相應的風險報酬率作為貼現率計算的現值，即未來現金凈流量的現值。企業價值最大化與股東財富最大化不是對立的。企業價值最大化要求企業管理層在確保公司持續性價值創造、承擔企業社會責任的基礎上，為全體股東創造最大化的財富。此時，非流通股股東對上市公司管理層的評價標準會發生轉變，財富保值增值的標準將從凈資產的多少，轉變為市值的高低，他們將更加關心公司的盈利水平和成長能力。上市公司管理層的行為也將發生改變，股價的漲跌關系到對他們的評價，盲目融資，不惜以股價下跌換取凈資產增大已不符合其自身利益。上市公司可以選擇股票、股票期權、認股權證等方式實施股權激勵計劃進行管理層股權激勵，從而把管理層的報酬與公司業績掛鉤，實現雙方的共贏。與此同時，公司管理層經營業績通過公司股票價格得到客觀的反映，為股東評估管理層業績提供了客觀標準。因此，隨著股權分置改革的推行，非流通股的逐步上市流通，各方主體的利益選擇將統一于股票市值最大化。

(3)財務行為趨于理性

在股權分置的情況下，控制股東在明顯的圈錢動機驅使下，為達到增發、配股或保牌的目的，財務管理上存在著嚴重的利潤操縱和短期化行為。對于業績平平和績差的公司來說，這種現象更嚴重。隨著全流通局面的形成和市場監管效率的提高，股價的信息含量將不斷提高，它不僅包括有關企業以往盈利能力和盈利構成的信息，還包括未來盈利潛力、時間分布和不確定性等方面的信息。與此相應，在投資項目選擇、融資方式、股利政策制定等方面的財務決策必須充分考慮不確定性和時間價值，強調規模、盈利、風險三者的均衡，確保公司的可持續發展，不斷提升公司價值。至此，股權分置改革將使上市公司的財務行為理性。在籌資方面，上市公司更關注建立最佳的資本結構，合理搭配股票、債券、銀行存款以及留存收益籌資的水平，糾正過去片面依靠股票融資的傾向，形成恰當的“啄食順序”。在投資方面，隨著融資成本的提高，將促使上市公司提高投資收益率，珍視投資機會，避免資金的浪費。隨著上市公司的股份可全部流通，效益低下的企業將成為市場上被收購兼并的對象，專業并購機構在收購目標公司的股票后，可以通過有效的運作提高上市公司的整體業績。這同時又成為一種有效的上市公司外部治理機制，敦促管理層盡職盡責，努力工作去提高公司整體的盈利水平。在股利分配方面，全流通市場的形成將有助于上市公司建立合理的分配政策，一改過去不分或少分股利等非良性行為。在全流通市場的條件下，非良性現金股利將損害包括控股股東在內的所有股東的利益，造成股票價格的下跌，受到市場的懲罰。上市公司將從可持續發展出發，制定合理的股利政策，給股東以合理的回報。