后股權(quán)分置改革時(shí)代的公司理財(cái)

股權(quán)分置作為我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期的特殊現(xiàn)象，帶有濃厚的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)色彩，形成中國(guó)“特色”的二元股權(quán)結(jié)構(gòu)，影響著上市公司理財(cái)，阻礙企業(yè)乃至我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。自2005年我國(guó)實(shí)行股權(quán)分置改革試點(diǎn)以來(lái)，改革的形勢(shì)喜人亦逼人。本文就后股權(quán)分置改革時(shí)代的公司理財(cái)加以探討，寄希對(duì)改善上市公司財(cái)務(wù)決策有所幫助。

一、股權(quán)分置與公司理財(cái)

1.中國(guó)“特色”的股權(quán)分置

所謂股權(quán)分置，是指上市公司的一部分股份上市流通，另一部分股份暫不上市流通的現(xiàn)象。作為一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，本無(wú)可厚非。然而，在我國(guó)卻有著特殊的意義。首先，由于它是伴隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)改革、企業(yè)股份制改造、證券市場(chǎng)建立產(chǎn)生和發(fā)展起來(lái)的。所以必然帶有時(shí)代的烙印——社會(huì)主義公有制。為了不讓社會(huì)主義公有制“變本”，在20世紀(jì)80年代后期的股份制改造或試點(diǎn)的過程中，出現(xiàn)了兩種極端趨向：一是優(yōu)先讓城鎮(zhèn)集體所有制企業(yè)試點(diǎn)改制；二是在改制過程中盡可能保證公有股份占絕對(duì)控股的優(yōu)勢(shì)地位，且不允許流通轉(zhuǎn)讓。因此，在中國(guó)股市20世紀(jì)90年代初期開門時(shí)，就有了國(guó)有股、法人股和社會(huì)公眾股之區(qū)分。其中，國(guó)有股與法人股處在法律凍結(jié)的境地，它們不可以上市，不可以流通；只有比例極小的社會(huì)公眾股被允許掛牌流通。由于非流通股不能上市流通，但占據(jù)公司的絕大多數(shù)股份，通常被極少數(shù)（一般一個(gè)、二個(gè)）大股東所持有，在公司決策中居于主導(dǎo)地位，掌握著公司的控制權(quán)。而流通股所占比例相對(duì)較少，且分散在廣大小股東當(dāng)中，流通股股東難以行使監(jiān)督權(quán)和決策權(quán)。這樣勢(shì)必導(dǎo)致同股不同權(quán)，同股不同利也就不言而喻。至此，中國(guó)“特色”股權(quán)分置及二元股權(quán)結(jié)構(gòu)隨即形成。

2.“特色”股權(quán)分置條件下的公司理財(cái)

這種股權(quán)分置造成的二元股權(quán)結(jié)構(gòu)與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)相背離，使得我國(guó)證券市場(chǎng)——公司理財(cái)環(huán)境先天不足，并成為困擾我國(guó)證券乃至資本市場(chǎng)發(fā)展的主要障礙。由于同股不同權(quán)，同股不同利，導(dǎo)致股東權(quán)利和責(zé)任的不對(duì)等，激化了非流通股股東和流通股股東的利益矛盾，異化了（上市）公司理財(cái)目標(biāo)，扭曲了公司理財(cái)行為。

股權(quán)結(jié)構(gòu)極不合理、不規(guī)范，由此引發(fā):(1)人為設(shè)定“一股獨(dú)大，一股獨(dú)霸”，它從根本上扭曲了上市公司法人治理結(jié)構(gòu)內(nèi)在的合理性，結(jié)果導(dǎo)致國(guó)企改制在產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)上的“換湯不換藥”，股市因此而成為國(guó)企的純?nèi)谫Y場(chǎng)所。(2)大比例的國(guó)有股與法人股不能上市流通轉(zhuǎn)讓，不利于國(guó)有資產(chǎn)存量的活化、保值、增值，同時(shí)不利于國(guó)有資本的自由進(jìn)退，更為嚴(yán)重的是，它阻礙了股市資源配置功能的深化。(3)僅有占總股本1／31多一點(diǎn)的的社會(huì)公眾股可供流通，它不僅會(huì)扭曲市場(chǎng)供求的真實(shí)性，而且還會(huì)縱容投機(jī)，使股價(jià)失真，進(jìn)而讓股市失去經(jīng)濟(jì)晴雨表的功能。與此同時(shí)，這種格局也客觀上助長(zhǎng)了“上市公司財(cái)務(wù)包裝——股權(quán)融資——大股東控制”的行為，并誘發(fā)了廣大流通股股東的高度投機(jī)性。

二、股權(quán)分置改革后的公司理財(cái)

1.股權(quán)分置改革的現(xiàn)狀——形勢(shì)喜人亦逼人

隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的建立、資本市場(chǎng)的完善，公司內(nèi)部治理的要求，股權(quán)分置改革愈發(fā)顯得重要。股權(quán)分置改革是通過一定的程序讓原先不參加流通的非流通股上市流通，改變股權(quán)分置的局面，實(shí)現(xiàn)股票的全流通。到2005年為止，股權(quán)分置改革歷經(jīng)了:(1)轉(zhuǎn)配股——始于1994年5月，集中于1995年～1997年間，1998年停止轉(zhuǎn)配股的做法。(2)國(guó)有股配售——1999年12月2日國(guó)有股配售試點(diǎn)啟動(dòng)，后因配售價(jià)格過高，反響不太好，隨后試點(diǎn)被叫停。(3)國(guó)有股減持——2000年10月9日，國(guó)務(wù)院體改辦有關(guān)人士表示，國(guó)家減持國(guó)有股有五種途徑：國(guó)有股配售、股票回購(gòu)、縮股流通、拍賣、股權(quán)轉(zhuǎn)債權(quán)。2001年年初，國(guó)有股減持再次成為關(guān)注焦點(diǎn)。2001年7月23日，國(guó)有股減持成為“千夫所指”。2001年10月22日，證監(jiān)會(huì)緊急叫停。2001年11月14日中國(guó)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站刊登信息，向全民公開征集國(guó)有股減持的具體操作方案。矛盾的焦點(diǎn)：就是如何協(xié)調(diào)非流通股股東與流通股股東之間的利益沖突。換言之，非流通股將如何轉(zhuǎn)換成流通股，以什么比例、以何種價(jià)格。實(shí)際上，這才是國(guó)有股減持在操作技術(shù)上的最大難題所在。2002年6月23日，國(guó)務(wù)院決定停止通過國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)減持國(guó)有股。在這一階段，有關(guān)減持國(guó)有股充實(shí)社保基金的方案從開始到結(jié)束，歷時(shí)正好一年。實(shí)際上，該方案因引起市場(chǎng)恐慌性的反應(yīng)而最終沒有實(shí)質(zhì)性的推行。(4)股權(quán)分置的新方案——經(jīng)過國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，2005年4月29日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)向各上市公司及其股東、保薦機(jī)構(gòu)、滬、深證券交易所、中國(guó)證券登記結(jié)算公司下發(fā)了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》，宣布正式啟動(dòng)股權(quán)分置改革試點(diǎn)工作。股權(quán)分置徹底改革從此拉開序幕，截至2007年3月末，滬深兩市共有1200家左右（95%）的上市公司完成股權(quán)分置改革。真可謂股權(quán)分置改革的形勢(shì)喜人亦逼人。

2.股權(quán)分置改革后的公司理財(cái)

股權(quán)分置的改革，使得公司股票全流通，非流通股股東與流通股股東在利益取向上的巨大差異將消失，同股同權(quán)、同股同利再現(xiàn)。由此導(dǎo)致：公司理財(cái)環(huán)境——證券市場(chǎng)得以完善和發(fā)展，公司理財(cái)目標(biāo)回歸，公司理財(cái)行為趨于理性。

(1)財(cái)務(wù)環(huán)境得以完善

隨著股權(quán)分置改革，大小股東利益趨向一致，無(wú)論是投資者，還是公司管理層都會(huì)將關(guān)注點(diǎn)放在公司價(jià)值的提升和公司股價(jià)的維護(hù)上。公司的股價(jià)可充分反映上市公司的真實(shí)價(jià)值。證券市場(chǎng)將回歸到同股同權(quán)同價(jià)的原貌，其配置資源的功能也將得以盡情發(fā)揮。隨著全流通市場(chǎng)的形成，上市公司IPO和增發(fā)、配股的市盈率將回歸合理水平，可以有效遏制上市公司“過度圈錢”的傾向，提高融資成本，從而緩解大量公司爭(zhēng)搶國(guó)內(nèi)融資資源的窘?jīng)r，最終使“劣幣”退出市場(chǎng)，將有限的融資資源向優(yōu)質(zhì)企業(yè)傾斜，形成資源的合理配置。

(2)財(cái)務(wù)目標(biāo)回歸統(tǒng)一

隨著股權(quán)分置改革，資本市場(chǎng)定價(jià)功能的恢復(fù)及證券市場(chǎng)資本配置功能的正常發(fā)揮，上市公司財(cái)務(wù)目標(biāo)亦必將從控制股東利益最大化轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)價(jià)值最大化。企業(yè)價(jià)值表現(xiàn)為企業(yè)未來(lái)的收益以及按與取得收益相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率作為貼現(xiàn)率計(jì)算的現(xiàn)值，即未來(lái)現(xiàn)金凈流量的現(xiàn)值。企業(yè)價(jià)值最大化與股東財(cái)富最大化不是對(duì)立的。企業(yè)價(jià)值最大化要求企業(yè)管理層在確保公司持續(xù)性價(jià)值創(chuàng)造、承擔(dān)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的基礎(chǔ)上，為全體股東創(chuàng)造最大化的財(cái)富。此時(shí)，非流通股股東對(duì)上市公司管理層的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)會(huì)發(fā)生轉(zhuǎn)變，財(cái)富保值增值的標(biāo)準(zhǔn)將從凈資產(chǎn)的多少，轉(zhuǎn)變?yōu)槭兄档母叩停麄儗⒏雨P(guān)心公司的盈利水平和成長(zhǎng)能力。上市公司管理層的行為也將發(fā)生改變，股價(jià)的漲跌關(guān)系到對(duì)他們的評(píng)價(jià)，盲目融資，不惜以股價(jià)下跌換取凈資產(chǎn)增大已不符合其自身利益。上市公司可以選擇股票、股票期權(quán)、認(rèn)股權(quán)證等方式實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃進(jìn)行管理層股權(quán)激勵(lì)，從而把管理層的報(bào)酬與公司業(yè)績(jī)掛鉤，實(shí)現(xiàn)雙方的共贏。與此同時(shí)，公司管理層經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)通過公司股票價(jià)格得到客觀的反映，為股東評(píng)估管理層業(yè)績(jī)提供了客觀標(biāo)準(zhǔn)。因此，隨著股權(quán)分置改革的推行，非流通股的逐步上市流通，各方主體的利益選擇將統(tǒng)一于股票市值最大化。

(3)財(cái)務(wù)行為趨于理性

在股權(quán)分置的情況下，控制股東在明顯的圈錢動(dòng)機(jī)驅(qū)使下，為達(dá)到增發(fā)、配股或保牌的目的，財(cái)務(wù)管理上存在著嚴(yán)重的利潤(rùn)操縱和短期化行為。對(duì)于業(yè)績(jī)平平和績(jī)差的公司來(lái)說(shuō)，這種現(xiàn)象更嚴(yán)重。隨著全流通局面的形成和市場(chǎng)監(jiān)管效率的提高，股價(jià)的信息含量將不斷提高，它不僅包括有關(guān)企業(yè)以往盈利能力和盈利構(gòu)成的信息，還包括未來(lái)盈利潛力、時(shí)間分布和不確定性等方面的信息。與此相應(yīng)，在投資項(xiàng)目選擇、融資方式、股利政策制定等方面的財(cái)務(wù)決策必須充分考慮不確定性和時(shí)間價(jià)值，強(qiáng)調(diào)規(guī)模、盈利、風(fēng)險(xiǎn)三者的均衡，確保公司的可持續(xù)發(fā)展，不斷提升公司價(jià)值。至此，股權(quán)分置改革將使上市公司的財(cái)務(wù)行為理性。在籌資方面，上市公司更關(guān)注建立最佳的資本結(jié)構(gòu)，合理搭配股票、債券、銀行存款以及留存收益籌資的水平，糾正過去片面依靠股票融資的傾向，形成恰當(dāng)?shù)摹白氖稠樞颉薄Ｔ谕顿Y方面，隨著融資成本的提高，將促使上市公司提高投資收益率，珍視投資機(jī)會(huì)，避免資金的浪費(fèi)。隨著上市公司的股份可全部流通，效益低下的企業(yè)將成為市場(chǎng)上被收購(gòu)兼并的對(duì)象，專業(yè)并購(gòu)機(jī)構(gòu)在收購(gòu)目標(biāo)公司的股票后，可以通過有效的運(yùn)作提高上市公司的整體業(yè)績(jī)。這同時(shí)又成為一種有效的上市公司外部治理機(jī)制，敦促管理層盡職盡責(zé)，努力工作去提高公司整體的盈利水平。在股利分配方面，全流通市場(chǎng)的形成將有助于上市公司建立合理的分配政策，一改過去不分或少分股利等非良性行為。在全流通市場(chǎng)的條件下，非良性現(xiàn)金股利將損害包括控股股東在內(nèi)的所有股東的利益，造成股票價(jià)格的下跌，受到市場(chǎng)的懲罰。上市公司將從可持續(xù)發(fā)展出發(fā)，制定合理的股利政策，給股東以合理的回報(bào)。