淺析破產成本、代理成本對資本結構的影響

[摘要] 資本結構是指以債務、優先股和普通股權益為代表的企業的永久性長期融資方式的組合或比例。而資本結構設計與管理的目標就是調整公司資金來源，尋求公司資本成本最低的融資組合，以實現企業價值最大化，鑒于此，本文將分別通過破產成本和代理成本對企業價值的影響研究，為保持高效的資本結構，進而實現企業價值最大化作一些探討。

[關鍵詞] 資本結構 企業價值 破產成本 代理成本

一、破產成本和代理成本簡介

1.破產成本。破產成本是指企業支付財務危機的成本，又稱財務拮據成本。它在負債率較高的企業經常發生。負債率越高，就越難實現財務上的穩定，發生財務危機的可能性就越大。如果負債率過高導致公司破產，需要支付龐大的法律訴訟和清算費用；盡管只有在企業破產時破產成本才會發生，但是只要企業存在破產的可能性，即使企業破產沒有發生，破產成本沒有實際產生，由于企業投資者對破產成本的預期，破產成本同樣也會降低企業債權的市場價值，從而對企業價值產生負的影響。

2.代理成本。現代企業是契約型組織，所有者聘用有經營者代表他們去經營企業，所有者為委托人，經營者為代理人。按照經濟人的假設．他們都是效用的最大化者，不可避免地，委托人與代理人在追求各自利益最大化時將產生沖突。委托人為了使代理人的利益與自己的利益盡可能的一致，可以通過給代理人適當的激勵和監控來誘導和限制代理人的越軌行為。在某種情況下，委托人還應支付一定的管束成本(消費資源)來約束代理人不會做出某種對委托人不利的行為。另外，代理人的決策與委托人利益的決策之間也會存在分歧。由于這種分歧而導致委托人福利的減少也是代理關系中的一種成本，稱之為“剩余損失”。

二、資本結構與企業價值的關系

縱觀傳統資本結構理論的有關文獻，理論界在研究資本結構與企業價值關系時，一般局限于下列兩個方面:

1.資本結構通過影響企業的綜合資金成本來影響企業價值。企業的價值是企業未來預計現金流量的現值，折現率為企業的綜合資金成本，其涵義可用公式表示為:

企業價值=現金凈流量/綜合資金成本

綜合資金成本=股權資本/資產總額+債券資金成本*債券成本/資產總額

由公式可以看出，企業價值與企業的綜合資金成本成反向變動的關系。企業的綜合資金成本越低，企業的價值越大；企業的綜合資金成本越高，企業的價值越小。在股權融資的情況下。股東的收益取決于企業盈利的狀況，具有較大的不確定性，相應的資金報酬率也就較高。在債權融資的情況下，債權投資的收益率固定，本金和利息的收回保證程度高，因此其風險比股權融資小，相應的資金的報酬率也低；同時負債的利息是在稅前支付，具有避稅的功能。在這兩方面因素的影響下，若資金總額固定，引入一定的負債可以降低企業的綜合資金成本，從而提高企業的價值。

2.負債經營中財務風險和破產成本的存在，使得資本結構中并非負債率越高越好。適度的負債可以降低企業的綜合資金綜合成本，提高企業的價值；但負債的比例并非越高越好，過高的負債會導致企業財務風險和破產成本的可能性增大，進而降低企業的價值。企業的資本結構應尋求二者之間的一個平衡，使企業價值最大化。

本文中主要討論股東與經營者之間，股東與債權人之間的委托代理關系，也即股權代理成本和債權代理成本。股權代理成本是由股東和經營者之間的利益沖突引起的，指企業經營中經營者的無效率行為所引起的企業價值的偏離。

三、破產成本和代理成本對資本結構的影響

1.破產成本對資本結構的影響。MM理論假定資本市場是完全的，不考慮破產的可能性(即使考慮也認為破產成本為零)。當破產發生時，證券持有者整體所得到的將低于沒有破產的情況。如果其他情況相同，由于有負債企業要比沒有負債企業具有更大的破產可能性，因此，有負債企業對投資者的吸引力比沒有負債企業要小。破產可能性與負債對權益比率之間并不是一種線性關系，而是到了一定階段之后就以遞增的比率上升。其結果是，破產的期望成本也就按這種加速方式上升，而這對企業的價值預期會產生一個相應的負的影響。考慮到破產成本的影響，1966年羅比切克和梅耶斯在《財務數量與分析學刊》上發表了一篇題為“最優資本結構理論問題”的文章，探討了所得稅和破產成本同時存在時對企業價值的影響，提出了“權衡理論”。兩位學者明確說：“因為稅收原因，利息可以從企業收益中扣減，所以財務杠桿有助于給現有投資者增加企業的價值。另一方面，如果破產和(或)重組是有可能和有成本的，帶給現有投資者的企業的價值會變少，所以，我們預計在沒有負債或負債很少時，企業市場價值與企業財務杠桿成一種遞增函數關系，但一旦財務杠桿持續擴展下去，企業價值最終要減少，資本結構的最優水平就處在同財務杠桿邊際遞增相關的稅收利益現值和同財務杠桿不利的邊際成本現值相等之點上”。其思想用公式表達就是：

V=V1+負債的節稅利益的現值-破產成本的現值。

其中，V表示有負債企業的價值；V1表示無負債企業的價值。

2.代理成本對資本結構的影響。股權代理成本越大，企業價值的偏離就越大。降低股權代理成本的一個有效途徑是讓經營者持股，它將隨著經營者持股比例的增加而減少，從而提高企業價值。假設企業投資總額固定，且管理層持有的股份額也固定的情況下，引入負債可以降低企業對外股權資金的需要，間接提高管理層的持股比例，使管理層與股東的利益趨于一致，從而降低股權代理成本，增大企業的價值。負債越多，公司的違約風險是財務杠桿系數的增函數；隨著公司債務資本的增加，債權人的監督成本隨之提升，債權人會要求更高的利率。這種代理成本最終要由股東承擔，公司資本結構中債務比率過高會導致股東價值的減低。這種適度的債權代理成本會增加股東的價值。

將代理成本引入前述權衡模型之后，我們就可以得到企業資本結構的新的權衡模型。其基本公式為：V=V1+節稅利益現值-破產成本現值+外部股權代理成本現值-外部債權代理成本現值。這一模型表示一家有負債企業的價值等于將一家無負債企業的價值進行調整之后的價值，調整的內容包括了前面所述及的破產成本和這里所討論的代理成本。

四、結束語

文中通過破產成本、代理成本對資本結構的影響，分析了其為影響企業價值的重要因素，并進行模型地套用與比較，指出了最佳資本結構的破產成本與代理成本，為企業價值的最大化做了有益的探討。

參考文獻：

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[3]肖作平:基于代理成本的資本結構理論.統計與決策，2006（2）