上市公司融資行為選擇研究

[摘要] 當前中國上市公司表現出較為強烈的股權融資偏好現象，這與發達資本市場國家上市公司的融資行為有很大不同，之所以出現這種情況，原因是多方面的。本文在對我國上市公司的融資行為進行分析研究的基礎上，對其成因進行了剖析，文章最后對上市公司融資行為的理性化回歸問題進行了探討。

[關鍵詞] 融資行為股權結構資本結構

近年來，上市公司的融資方式一直是人們關注的焦點，在我國復雜的經濟和制度環境下，上市公司表現出較為強烈的股權融資偏好，融資時的順序是，先股權融資，然后債權融資，最后才是內部融資。而西方的理論和實證研究都表明，企業優先偏好內部融資，其次是債務融資，最后才是股權融資，即所謂的優序融資理論。

中國上市公司的融資結構為什么會與西方國家的融資結構存在如此大的差異？造成這種差異的原因到底是什么？正是在這種背景下，本文對我國上市公司的融資行為表現進行了深入的分析研究，對其成因進行剖析，并對上市公司融資行為的理性化回歸問題進行了探討。

一、上市公司融資行為現狀分析

據統計，我國境內上市公司自1991年首次從證券市場進行融資以來，到2001年底，通過這一方式共融資2521.31億元，其中配股融資達2068.17億元，增發融資達453.14億元，一級市場籌資總額達到6206.78億元。上市公司通過股票市場直接融資較之銀行的間接融資近年來已呈顯著的增加態勢。另外，從上市公司的負債比例看，除了在1992年較高(達到65.02%)以外，以后各年基本上穩定在50%左右，應該說總體上呈現下降的趨勢，但1997年后略有提高。從負債結構來看，歷年來上市公司的短期流動負債比例都很高，流動負債占總資產的比例平均達到40%左右，顯示了高流動負債比例的特征。這說明在上市公司的外部資金來源中，債務融資的比例總體上趨于下降，也即證券市場上股權融資的比例在不斷上升。

總體而言，在中國上市公司總體融資結構中，內源融資比重普遍較低，外源融資比重較高。其中，外源融資中股權融資所占比重平均超過了50%。中國上市公司的外部資金來源表現出典型的“輕債務融資，重股權融資”的特征，融資順序的一般表現為：股權融資、短期債務融資、長期債務融資。融資方式選擇體現著較為強烈的股權融資偏好。

二、上市公司融資行為選擇的原因分析

1.融資成本角度分析

成本因素是企業作為一個理性的、追求利益最大化的個體，在融資時應首先考慮的問題。在企業資金使用效率既定的情況下，籌資成本的高低，直接決定了企業所能獲得的利潤，因此，考察債務融資和權益融資成本的高低，對于解釋上市公司的資本結構是有必要的。

通過研究我們發現，債權融資的直接成本是利息成本、債券發行成本，潛在成本還包括破產成本、償債硬約束的厭惡成本等。我國上市公司如果采取發行企業債券的方式進行融資，融資成本主要包括債券發行成本和債券利息成本。債券發行成本約為發債數量的1%，目前三年期、五年期企業債券的利率最高限為3.78%和4.032%。由此測算，發債的融資成本約為4%～4.2%。但由于我國企業發債存在較強的政策約束，目前企業的債權融資多以銀行借款為主，其融資成本可以按照現行利率水平(一年期銀行貸款利率為5.31%，三年期銀行貸款利率為5.49%，5年期以上貸款利率為5.76%)進行估算。

股權融資的直接成本包括股息支付成本、股票發行成本，隱性成本還包括市場負面效應以及由于股權融資造成控制權減弱后的控制權損失等。公司股息支付成本就是投資者的股利收益率。1996年至2000年，中國上市公司的平均股利收益率約為1.42%；目前大盤股發行費用大約為募集資金的0.6%～1%，小盤股大約為1.2%，配股的承銷費用為1.5%，故上市公司股權融資的成本大約在2%～3%左右。

因此，僅就債權融資和股權融資的直接成本而言，中國上市公司的股權融資成本大大低于債權融資成本，這成為上市公司偏好股權融資的主要原因之一。但是，如果考慮到其他潛在成本，特別是股權融資所帶來的市場負面效應和控制權收益的損失，股權融資的實際成本和風險會隨著不斷采用的股權融資行為而日益增大。如果新的股權融資不能帶來超額的收益以抵償這些風險和成本，上市公司就會放棄股權融資而權衡選擇其他的融資方式。因此，融資活動是否能帶來這樣的超額收益以及收益的多寡就成為決定上市公司融資選擇的另一個主要原因。

2.股權結構以及在此基礎上的公司治理結構角度分析

我國上市公司的股權結構存在國有股比例較高、“一股獨大”的現象。這種“一股獨大”的股權結構，導致上市公司的控股股東完全可以依照自己的意愿和融資價格進行再融資。又因為證監會配股和增發新股的制度存在一定的缺陷，1997年以前任何上市公司都可以配股，造成上市公司的“圈錢熱”，1997年以后雖然多次修改配股和增發制度來抑制上市公司的“圈錢”行為，但由于我國的會計準則、制度也不完善，有的上市公司通過關聯交易、債務重組來達到配股或增發標準；有的上市公司則利用會計準則、會計制度處理的可選擇性進行盈余管理；有的上市公司甚至通過“造假”來達到配股或增發的目的。在這些問題上，由于中小股東都處于劣勢地位，無論是在股東大會表決權方面，還是對大股東的監管方面，對大股東的“圈錢”行為幾乎無能為力。同時我們也看到，大股東不僅可以通過高價配股或增發獲得凈資產增值收益，還可以通過控制股利發放率、配股或增發價格等手段將股權融資的成本控制在較低的水平上，這也是上市公司偏好股權再融資的原因之一。

從我國目前國有股管理情況來看，存在多頭管理、委托監管不力、股權代表行為不規范等問題，也即“所有者缺位”。由于國有股作為第一大股東的公司“代理鏈”過長，造成產權模糊，企業經營者會利用這種產權不清晰的“資源”，形成強大的內部人控制。這種事實上強大的內部人控制現象，又導致了公司治理結構的失衡，造成公司治理效率低下、代理成本增加，失去控制的內部人完全能夠控制公司，基本上可以按照自己的意志和價值取向選擇融資方式和安排融資結構，使上市公司可以大量、低成本的套取股東的錢，卻不必高效的使用這些錢，不受股東和市場的約束，這必然導致股權融資的強烈偏好。

三、我國上市公司融資行為的理性化回歸

我國資本市場中，上市公司特別看重股權融資，深層次的原因在于在我國當前特殊的股權結構下，存在國有股一股獨大現象，還有就是在公司治理過程中，股東對上市公司經理層的激勵、約束機制沒有真正建立起來，使得上市公司股權融資成本過低，上市公司經理層過分追求資本的控制權，而非專注于企業投資的回報。其實股權融資從來不是公司融資的最優方式，要改變當前上市公司過分偏好股權再融資行為的現狀，使其回歸到應有的理性狀態，需要解決以下幾方面的問題：

1.進一步推進股權分置改革、優化股權結構

要逐步統一股票市場，解決國家股和法人股的流通問題，增加流通股的比例，減少政府對國家股進入市場流通的限制和對市場行為的干預。同時還應強化股權約束機制，加強管理層的股權激勵作用，控制“內部人控制”現象，建立有意愿又有能力選擇和監督管理者的大股東治理結構。在我國市場機制不完善、資本市場不是很有效的情況下，上市公司應形成少數大股東的股權結構，通過少數大股東的聯盟治理來改進公司治理結構，監督和約束管理者。股權結構對公司治理效率的影響是非常大的，一個適宜的股權結構，在一定程度上決定了公司治理效率的好壞。

2.逐步完善公司治理結構

我國上市公司控股股東持股比例較大，很容易通過控制董事會和股東大會左右企業的融資、股利分配等重大決策，而持股比例較小的小股東很難表達自己的意愿，因此，要使上市公司的融資行為理性化，必須完善公司治理結構。解決國有股、法人股全流通問題，以及國有股減持，是完善公司治理結構，解決“一股獨大”問題的有效途徑之一。同時應加強和培養中、小股東對公司的監督意識和能力，增加中、小股東對經理人員進行監控的激勵，保護廣大中、小股東的利益。

3.加強對股票市場的監管，建立上市公司現金分紅的約束機制

雖然從長遠看，股票市場不應是企業融資的重要場所，但它是市場經濟的重要支撐，是現代企業制度運轉不可或缺的條件。在世界范圍來看，一般國家在證券市場發展初期，企業股票融資在直接融資中都占較大比重，我國也不能例外。但一定要在這個發展過程中，不斷完善股票市場，規范股權融資行為，加強對股票發行、股利發放、資金使用的法律監管制度，提高資金的使用效率，切實發揮股票市場資源配置和監督的功能，而不是成為上市公司“圈錢”的場所，只有這樣才能有效抑制企業爭相上市和過度偏好股權融資的現象。

總的來看，除了以上建議與措施之外，積極發展企業債券市場，鼓勵企業發行可轉換債券，都有利于改善當前上市公司主要依靠股權方式進行再融資的局面。市場化的程度越高，對再融資行為的約束也就越理性。同時，隨著融資方式的多元化，上市公司融資行為的信號作用也會顯現。因此，我們認為，發展多元化的再融資方式，是我國資本市場迫切需要研究的問題之一，也是使再融資趨于理性化的必要保證。

參考文獻:

[1]吳曉求主筆:中國上市公司:資本結構與公司治理. 中國人民大學出版社，2003

[2]王明虎著:上市公司財務問題.經濟科學出版社.2004

[3]陸正飛:中國上市公司股權融資偏好分析.會計研究，2004，(4)

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