可持續增長模式的比較分析

[摘要] 本文通過對現有的四種可持續增長模型進行比較分析，揭示在邏輯上和應用中的優勢和局限，并利用上市公司B七年的數據對不同模型進行數據驗證，試圖為企業在管理增長時對可持續增長率的計算和應用提供一些借鑒。

[關鍵詞] 可持續增長比較分析案例

一、前言

本文比較分析了四種可持續增長模型，同時應用案例驗證了不同的可持續增長模型，從而得出結論：基于自由現金流量的可持續增長模型建立了價值與增長的聯系，對企業的增長管理更具借鑒意義。

二、比較分析可持續增長模型

本文主要列舉理論界兩大類四種可持續增長模型。

1.基于會計口徑的可持續增長模型

最經典的模型有兩個，一個是希金斯提出，另一個是范霍恩提出。其理論出發點及邏輯從本質上一致，均是從會計恒等式出發，認為股東權益的增長限制了企業的增長。兩個模型建立在一系列相似的假設之上，如四個比率的穩定性和可獲得性，已有財務政策和經營業績的穩定。

2.基于現金流口徑的可持續增長率

這個角度關注的是增長與現金流的關系。主要介紹拉巴波特的可持續增長模型和科雷的可持續增長模型。

拉巴波特認為可持續增長應與持續價值創造一致。他認為，持續的增長應該帶來的是持續的股東價值增加。所以他提出一個可承受的增長，鎖定經營利潤毛利率、每一元銷售增長對應的投資的增長，目標資產負債率以及目標股利分配率的前提下企業每年最大的業務增長。本文認為拉巴波特所定義的可承受的增長就是指可持續增長。

科雷對現金流量與增長率之間的關系進行了探討。他通過設定一系列假定，對現金流量與增長率進行了測算，定義了當現金流量等于零時的增長率為可持續增長率。他指出現金流量與增長率之間是線性負相關關系。

基于現金口徑的兩個模型本質上一致。兩者均建立在現金流量的基礎上，都認為可持續增長率是現金流為零時的增長率。而這里的現金流應是有所限制的，鎖定的自由現金流量。兩個模型都建立了增長與現金余缺的直接聯系，指出企業增長與現金流的線性負相關的關系，而約束企業增長的關鍵因素即為企業的自由現金流量。

三、案例驗證

為了驗證兩類可持續增長模型的合理性及其差異，本文選取了我國上市公司B2000年至2006年的數據，對這兩類可持續增長模型進行了數據驗證。由上文可以看出兩大類可持續增長模型之間的區別顯著，但在每一類之中的可持續增長模型實際上大同小異：希金斯的模型與范霍恩的模型中的穩定狀態可以相互轉化，而拉巴波特的模型與科雷的模型也是如此。所以，為了簡明清晰地說明基于會計口徑與基于現金流口徑的可持續增長模型的區別，本文只選取了希金斯的模型與拉巴波特的模型進行數據比較。

1.一般財務分析

2006年報上，上市公司B在對過去和未來總結和展望中寫道：“上市公司B同樣渴望高速的成長，但我們絕不以股東的利益為賭注，來博取一時的輝煌。上市公司B相信企業的競爭不是短跑而是長跑，均好性才是長期制勝的根本。”上市公司B仿佛已經看到了高速增長對于一個企業的危險性，而且試圖控制高速增長，但現實往往事與愿違。

由表1可看出，上市公司B無疑是十分重視增長的，似乎每一年都在追求增長。而其主營業務收入也確實實現了年年增長，2000年到2006年間，主營業務收入幾乎上漲了四倍，而且未來似乎趨勢也不錯。但是對比突出的是，上市公司B的經營現金流量卻沒有跟上主營業務收入的步伐。上市公司B經營活動產生的現金流量揭示了公司表面欣欣向榮之下，其實步履蹣跚。上市公司B2000年～2006年的經營凈現金流量幾乎一直在零刻度線上下波動，只有2006年有一個反常地表現。特別是2002年到2005年度，急速增長的主營業務收入與下降波動的經營凈現金流量形成了一個“喇叭口”，說明增長并沒有給企業帶來現金流，反而腐蝕企業原有的資金。

如果以單純增長作為衡量指標評價上市公司B，無疑上市公司B是本行業的佼佼者。但是，上市公司B的增長并沒有給上市公司B帶來價值。以拉巴波特的估價模型來衡量上市公司B，只考慮模型的分子自由現金流量，就可見上市公司B并不像人們想象中的優秀，其實價值無幾。上市公司B并沒有實現它所說的為“長跑”做好準備。

2.可持續增長分析

根據上市公司B2000年～2006年的數據，以及希金斯模型與拉巴波特模型的公式，計算得出表2。

而根據拉巴波特的模型，上市公司B2000年凈利潤率為8.72%，負債與權益之比為93.42%，股利支付率為24.54%，所以模型的分子為12.73%；而本年發生230308965.11元的資本性支出與營運資本的凈增加，占主營業務收入的10.15%，所以分母僅為-2.58%，有資金流入但是趨近于零，這導致計算的可持續增長異常低。

但同時應該看到，2000年的投資需要全部能夠由銷售引起的凈現金流來滿足，投資需求十分低，存在資金浪費。根據詹森的自由現金流量的代理理論，企業若沒有好的項目投資，則應將資金分還給股東，這會使價值最大化。為了驗證，作者將留存收益率等同于本年的投資需要，發現可持續增長率將上升為正的20.3%。這說明，發放股利為股東創造價值，這里佐證了詹森的理論。2003年和2005年拉巴波特模型的可持續增長率的異常也是同理。

由上圖更能清晰看出，兩類可持續增長模型，希金斯可持續增長Gx與拉巴波特可持續增長GL差異巨大，與現實主營業務的增長也有距離。七年兩者之間存在巨大鴻溝。差異原因，主要在于拉巴波特計算的可持續增長率將資本性支出與營運資本凈增加考慮到可持續增長問題里了，基于現金與扣除資本性支出本身就是拉巴波牡丹的可持續增長模型的創新之處。

對比圖中幾條曲線，可看出：

1.GL比Gx波動幅度更大

這說明上市公司B對現金流沒有戰略性的計劃，這表現為2000年至2006年經營產生的凈現金流量與投資產生的凈現金流量極不穩定。投資產生的現金流量的不穩定還說明了上市公司B對于其投資戰略也不明確。上市公司B每年都在年報上披露其競爭戰略，但數據說明上市公司B在戰略的落實上存在問題，特別是在現金流的安排上，這實際是一個重大的財務風險。如果有一個既定的戰略并能有效的實施，既定的戰略又能準確地安排現金流量，則GL應較平滑。

2.圖中三條曲線的關系

當年主營業務增長高于Gx時，GL為負，當主營業務增長低于Gx時，GL為正。2000年、2001年、2003年及2005年主營業務的增長均高于Gx，GL均為負值。而2002年、2004年及2006年與主營業務的增長均低于Gx，GL均為正值，依據希金斯的理論，當增長高于可持續增長時，現金短缺，而增長低于可持續增長時，現金盈余，這里正說明了這一點。2000年、2001年、2003年及2005年的主營業務增長均高于Gx，則GL出現負值，說明此時的增長實際上并不能帶來股東價值的增加，不能帶來更多的現金流，此時的增長實際上是在毀損股東價值。而2002年、2004年及2006年與主營業務的增長均低于Gx，GL均為正值，說明適度的增長有利于企業現金流的增加，有利于價值的創造。

3.點與點的差異

點與點的差異主要在于GL考慮了資本性支出。從數據中可以看出，拉巴波特的可持續增長是一種適度投資的概念。投資過剩與投資不足均不能帶來GL為正值。所有負值的GL，都在于就是分母出現負數，說明其現金出現大量淤積，投資不足，甚至2001年不僅沒有資本性支出，還收到投資活動產生的現金流入。浪費的資金阻礙了增長，增長出現負數。而適度、正常的投資，均會帶來價值地增長，這里就體現為正的GL。如2002年、2004年及2006年，資本性支出分別占主營業務收入的26.67%、36.6%、50.95%相對應年份的GL均大于50%。

四、結論

本文發現基于現金流口徑的可持續增長模型計算的可持續增長率波動更為激烈，與企業現金流的對應關系更為明確，并且鼓勵適度的投資，為以后增長做準備。

作者認為，這一結論是基于現金流口徑可持續增長模型的最大意義所在。拉巴波特的模型實際上將增長與價值創造聯系起來，途徑為現金流，手段為可持續增長；其邏輯為可持續增長為負，毀損股東價值，而可持續增長為正，企業才能得到價值增值。價值創造是企業成熟戰略實施的結果，可持續增長是企業成熟戰略落實的體現。只有成熟的戰略，同時兼顧企業長期利益與短期安排，穩定企業盈利模式、資本結構與股利分配，企業才能穩定持久的增長，價值才能持續的創造。

無論現金流量對企業價值的解釋力上是否存在差異，現金流量作為企業生存發展的“血液”，其對管理的重要作用是毋庸置疑的。資金是企業價值鏈的重要組成部分，保證“資金不斷流”是企業生存的基本法則，也是企業財務的基本職能。可持續增長提出的意義就在于要避免盲目增長和擴張會帶來現金流量的緊張，從而將引發增長性破產。基于以上幾點，作者認為，對于管理增長，對于可持續增長，基于現金流口徑比基于會計口徑更為現實和有意義。

注：本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文。