海外上市之德國證券市場股票上市許可程序研究

[摘要] 黨的十六屆三中全會《決定》和國務院《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》確定了我國未來建設多層次資本市場的目標，要求“在統籌考慮資本市場合理布局和功能定位的基礎上，逐步建立滿足不同類型企業融資需求的多層次資本市場體系”。而近年來中國企業在海外上市也漸漸成為企業融資的一個重要渠道，研究海外相對成熟證券市場股票上市的法律要求和上市許可程序，有助于我國企業增強對海外市場的認識，避免海外盲目上市。

[關鍵詞] 海外上市德國證券市場股票上市規則中國《證券法》

按照我國“十一五”規劃的要求，國家將建立多層次的資本市場體系，企業上市的條件和門檻將降低，融資渠道也會更多。面對日益加劇的資本市場國際競爭，我國企業需要加深對資本市場的認識，改變對上市的不正確認識，積極應對企業在上市過程中的實際困難和問題。另外，我國企業上市也不應當局限在國內資本市場，隨著海外資本市場對中國資本市場的滲透，我國企業要充分利用國際資本市場這一良好的融資平臺，善于將存量資產變成資本，資本變成股本，股本變成資金，形成良性循環，不斷做強做大。

中國已經加入世貿組織，入世勢必會推動的經濟金融開放程度的迅速提高，帶來企業國際競爭的同時，也為中國的企業進入國際市場上市提供了更為廣闊的市場空間。中國企業在國際證券市場的上市不僅能夠籌集發展資金，而且也促進了這些企業按照國際市場規則迅速發展。從近年來中國主要企業海外上市的情況看，中國移動在香港和紐約同時上市，并且分別在1997年10月籌資43億美元、1999年10月籌資20億美元、2000年11月籌資69億美元；中國石化2000年10月籌集35億美元，在香港股票交易所和紐約股票交易所上市；中國銀行香港上市案(IPO)于2006年18日公開招股，在香港時間周二（5月23日）中午截止，在全球的招股活動共吸引了總值1520億美元的資金認購，這是全世界六年來集資額最大的招股活動，的集資額為97億美元。 這些公司在海外市場的成功上市，為中國企業進一步利用海外資本市場提供了經驗。

從企業上市的整個過程看，企業選擇上市地點，涉及上市公司自身的比較優勢和市場定位，涉及到對于不同證券交易所的比較和判斷，也涉及到對不同市場的投資者的評估，以及對于所聘請的投資銀行的承銷能力的判斷等多種因素。但是，從總體上說，企業上市地點的選擇，應當是在綜合考慮上市所可能獲得的籌集資本、市場聲譽等方面的收益、和需要支付的上市費用、維持掛牌所需要付出的資源等之間進行理性權衡的結果。

為了盡量降低發行風險和成本，取得最大可能的上市成功和海外融資成功，需要對海外不同資本市場本身以及其上市規則、上市企業資質的要求和上市許可程序等信息有全面的了解。目前，我國一些企業已經開始在海外不同資本市場上市，當然，資本市場本身是風險市場的特性決定，企業在海外上市和在國內上市一樣，是機會和風險并存。我國企業去海外資本市場上市主要面臨審批程序繁瑣、上市地會計準則和法律各異等客觀問題，另外還要面對海外上市的發行風險、再融資風險以及上市成本風險等風險因素。在全球幾大證券市場之一的德國證券市場已經建立起相對完善的證券市場體系，在此，筆者擬著重對德國證券本市場股票上市規則進行深入研究。

一、上市許可程序

德國立法者將對上市申請的審核權和證券的上市許可權授予了各證券交易所。各交易所因此一般都設有審核機構。交易所審核機構應在收到上市申請說明書后15個交易日內做出是否許可的決定，任一交易所做出的許可決定都被視為行政行為，并同時被國內和其他歐盟成員國的交易所認可(《交易所法》第35條)。這種規定是為了適應建立歐盟統一市場的要求而制定的，免除了已獲準許可的上市申請人在其他交易所和其他歐盟成員國的交易所再申請上市的義務，有利于歐盟統一資本市場的建立。不過，歐盟這種制度同時也要求，凡是被成員國的某一交易所拒絕申請的初次申請人則不能在其他成員國的任一交易所再次提出上市申請，該申請人必須在滿足該拒絕其申請的交易所的上市條件后，并獲得該交易所的上市許可，才可以在其他成員國的交易所申請上市（這就是所謂的“交易所一致性原則”）。

1.審核機構

德國交易所審核機構行使上市申請審核權，由于審核機構行使的審核權是立法者授予的國家行政權利一種，所以審核機構被視為行政法意義上的國家行政機構。由于德國是一個聯邦制國家，行政法主要由各個州自行制定，所以，各個交易所審核機構的上市申請許可的授予行為還受其所在州《行政程序法》的影響。

依據《交易所法》第31條第5款，交易所審核機構在行使審核權時只對公共利益負責，即公眾利益而不是個體利益。德國立法者的這種立法目的旨在保障交易所的正常運轉功能，交易所審核機構因此并不對單個投資人的利益負責，投資人對于審核機構的決定提起的任何行政的或民事的訴訟請求都是不被立法者所許可的。

(1)審核機構組成方式。德國交易所審核機構的組成人員、組成方式、成員人數和期限等等由交易所的章程規定。章程一般由交易所理事會制定，為了保障公眾投資人的利益，在理事會中有一定比例的公眾投資人代表。但是德國立法者沒有對此進行過多的強制性立法規定，只是在《交易所法》第31條第2款規定，交易所審核機構成員中至少有不少于二分之一的成員是證券交易的非專職人員。這一強制性規定的立法宗旨是為了保護公眾投資人，因為廣大公眾投資人在市場上是分散的單個主體，沒有足夠的知識和財力獨立進行證券交易，他們往往通過證券交易商進行證券的買賣，過多地受證券交易商的影響。為了盡量避免這種影響，防止不利于廣大投資人的證券的上市，德國立法者因此對交易所審核機構的組成人員結構進行了強制性限制。就目前德國交易所審核機構的實際情況看，除了一部分成員是證券交易商外，其他的成員絕大多數是來自上市企業。

(2)交易所審核委員會。資本市場本身的復雜性和國際性決定了交易所審核機構承擔著非常繁重的審核工作。為了盡量減輕交易所審核機構的工作壓力，提高審核機構的工作效率，降低資本市場的成本，德國立法者通過《交易所法》第31條第3款授權交易所可以設立多個審核委員會。不過，這些審核委員會不能完全替代審核機構，它們只能行使部分有限的上市審核權，審核委員會成員的人數和組成方式等制度由交易所章程規定。

2.形式審核還是實質審核

依據《交易所法》第31條第3款第2項，交易所審核機構必須按照以下兩個原則審核申請材料：申請材料中不存在欺騙公眾的信息，申請材料中不存在對公眾利益產生重大損害的信息。這一法律規定要求：審核機構一方面應當對申請材料的內容進行認真審核(Due Diligence)；另一方面，審核機構應當對發行人和發行人所屬的行業情況有一個概括的了解（第三者信息來源）。對于立法者的這一規定，在德國學術界比較有爭議的是，審核機構的審核義務是形式審核還是實質審核，抑或兩者兼有。

對這一問題，立法者也沒有給出明確的答案，所以，有些學者認為，審核機構的審核義務限于形式審核，即申請材料的完整性，審核機構只有義務依據相關法律審核上市申請材料的內容是否具備完整性。但是，隨著德國資本市場的發展，這一傳統理論已經開始受到質疑，不適應德國資本市場的現狀了。隨著資本市場虛假信息案的不斷發生，投資人對上市企業信息披露義務的要求也不斷提高。因此在具體的上市審核過程中，各個交易所審核機構也在不斷提高實質審核的要求。所以很多學者認為，審核機構的審核義務是以形式審核為主，并以一定的實質審核為輔，即審核機構應當主要是審核申請材料內容的完整性，為了盡量避免對公眾利益可能產生重大損害的不實信息，審核機構在審核的過程中，對于比較明顯的不實信息或者疑問，一般會通過向上市合作人提出詢問的方式解決，即實質性審核，因此實質性審核一般限定在審核機構有理由懷疑的那些信息的范圍（有限實質審核）。

由于立法者并沒有規定實質審核的具體范圍，所以德國各個審核機構一般都是在立法者確定的兩個審核原則的基礎上，為了保護公眾利益，根據申請人的不同情況，對上市申請材料做出標準不一的實質性審核。就筆者所知，在具體的上市申請審核過程中，德國各個審核機構的實質性審核范圍主要集中于以下幾個重要方面：

(1)發行人的市場誠信度。為了避免在上市申請材料中包含欺詐性的信息內容，保護廣大投資人的利益，審核機構除了完成對上市申請材料完整性的形式審核外，一般還會對發行人和上市合作人的市場誠信度進行審核。一旦審核機構發現發行人或上市合作人的市場誠信存在比較明顯的瑕疵，就會要求發行人或上市合作人提供其他必需的材料，進行進一步的實質性審核。

(2)法律和公司治理準則規定的條件。德國《交易所許可法》對于發行人和證券本身條件有一定的要求，德國《股份法》、《商法典》和《公司治理準則》對股份公司和股票也有很多具體規定。審核機構有沒有義務對這些條件進行實質性的審核，在德國存在一定的爭議。一般而言，審核機構對于《交易所許可法》中確定的發行人和證券本身的條件必須進行實質性審核，即審核機構對發行人或股票自身條件的實質審核僅限于《交易所許可法》的規定，而對于《股份法》等法律和《公司治理準則》中確定的公司或股票的條件則一般不具有審核的義務。如對于《股份法》規定的同等條件下股東平等對待原則、董事和監事的忠誠原則、股東大會關于企業上市的決議等條件和《公司治理準則》中確定的上市公司治理標準，審核機構沒有義務進行實質審核。

這種審核標準的法理在于：《交易所許可法》等資本市場特別法主要是為了保護投資人的利益，而不是為了保護公司和其組織機構。如果公司和其組織機構違反了《股份法》、《商法典》和《公司治理準則》中確定的有關義務，則不可避免地負相應的責任，所以，為了盡量避免承擔這些責任，德國絕大多數企業都會認真遵守《股份法》、《商法典》和《公司治理準則》中確定的行為義務和準則，這是公司和其組織機構的自律原則，不需要審核機構再過多地進行審核，有利于降低審核成本和減輕審核機構的工作壓力。

(3)股票發行價格。對于股票的發行價格，審核機構原則上沒有審核的義務，但是為了保護廣大投資人的利益，審核機構在特定情形也會對股票發行價格進行實質性審核。如審核機構有比較確切的理由懷疑股票的發行價格制定的不合理，該股票一旦上市交易可能會發生該股票股市價格的大幅下跌，那么為了保護投資人的利益，審核機構有義務在審核時采取相應的措施預防這種不利于投資人情況的發生。

(4)資本市場的保護。為了保護資本市場的正常運作，特別是保障在二級資本市場上證券的正常流通，德國立法者對于發行人和其股東之間的某些影響證券流通的約定也加強了干預，這方面比較典型的是發行人和股東之間的關于股票的限制轉讓等約定。因為，證券不能正常流通的資本市場是很不規范的市場，也是流通成本很高的市場。如果限制了股票的正常交易轉讓，勢必會影響到二級資本市場證券的正常流通，并進而會破壞整個資本市場的正常運作功能。所以，德國交易所對于發行人和股東之間的有關股票轉讓的約定和相關約定的透明度（公開性）等方面也實行了不同程度的實質性審核制度。

(5)特定企業。另外，在德國交易所審核證券上市的實務中，對于不同行業領域的企業的審核要求也并不相同。對某些特定的企業，如交通、電力、能源等關乎國計民生的重要行業領域的企業，出于保護國民經濟和民生所需，對這些企業的實質性審核相對要求的比較嚴格。

二、上市申請材料和許可的公開

上市申請材料得到許可機構許可后，必須和該許可文件一起通過法定媒體公開。依據《交易所許可法》第43條，上市申請材料最遲在證券上市交易前的一個工作日公開。依據《交易所許可法》第49條，上市申請材料和許可文件必須由許可機構在聯邦性的報刊上進行公開，申請材料公開的費用由申請人承擔。

依據《交易所法》第31條第4款，上市許可機構必須指定最少3家境內發行的報刊作為交易所法定的信息公開公報，其中至少兩家報刊應當是跨州發行的日報。因為德國境內發行的報刊很多是地區性的，而且很多是周報或者月報，而德國有16個州，為了保護投資人的利益，保證投資人獲悉信息的及時性，所以立法者要求許可機構必須指定最少兩家跨州發行的日報作為交易所的公報。

依據《交易所法》第30條，《上市申請說明書》必須全文公開。發行人可在下列三種方式中任選一種方式公開上市申請說明書:(1)通過在聯邦范圍內發行的交易所公報公開;(2)通過特定的信息服務機構公開，但應在聯邦范圍內發行的交易所公報上公開這些機構的名稱，以備投資人免費索取;(3)通過互聯網公開。公開后的上市申請說明書如果含有不實陳述，并因此損害了投資人的利益，其責任人原則上須依據《交易所法》第44條承擔損害賠償責任。

三、海外上市對我國企業的意義和前景

從全球范圍來看，由于成熟證券市場國家上市公司資源已經使用得相充分，資本市場全球化的發展也使得目前各國的證券交易所的數量已經開始過剩，在這個過程中，證券交易所之間的競爭成為不可避免的趨勢。

因此，一些西方證券交易所和立法者都開始采取措施來增強其本國證券市場的國際競爭力，其中一個重要的方面是吸引高質量的國外上市公司資源，這也是各國證券交易所的核心競爭力的體現，西方證券交易所積極拓展包括中國在內的上市公司資源就成為一個必然的趨勢，而證券交易所的國際競爭體制也為中國企業帶來了許多海外上市融資的機會。由于國際幾大證券交易所具有不同的特點和優缺點，我國企業在選擇上市地點時，除了盡量選擇市場收益大而付出的上市成本相對少的上市地點外，也應當立足自身的特點和長處，不能盲目選擇上市地點，應當立足于證券的成功發行，立足于企業未來的發展戰略，應當選擇在企業主要產品市場所在地上市，這樣就可以相對方便利用公司在該地市場上已經具有的知名度來吸引投資，同時利用當地上市的效應擴大市場，塑造一個國際化的上市公司形象。