我國中小企業板ＩＰＯ抑價問題探析

[摘要] 本文回顧了IPO抑價的主要理論，并對我國中小企業板IPO抑價的原因進行了分析。通過分析發現：我國中小企業板IPO抑價現象可用投機——泡沫假說解釋；更為嚴格的信息披露制度對中小企業板的發展能起到一定的積極作用。

[關鍵詞] 中小企業板IPO抑價

一、引言

股票首次公開發行(initial public offer， IPO)，也稱新股發行，通常指股份公司股票由私人持有(Privately—held)轉向公眾持有(Public—held)，以產生股票的流動市場。在IPO市場上存在一個普遍的問題，即股票發行定價偏低的發行抑價現象，指的是股票的新股招股價低于新股上市首日的收盤價。

2004年5月17號，經國務院批準，深交所在主板市場內設立中小企業板塊，中小企業板塊遵循“兩個不變”和“四個獨立”的原則，在交易和監察制度上做出有別于主板市場的特別安排，實行比主板市場更為嚴格的信息披露制度。那么，世界各國股票市場普遍存在的IPO抑價問題在我國中小企業板又是由于哪些特殊原因而產生的呢？這正是本文所要闡述的問題。

二、IPO抑價現象的理論解釋

關于IPO抑價現象，國內外學者做了廣泛的研究，本文主要介紹以下幾種：

1.投機——泡沫假說( Speculative Bubble Hypothesis)

這一假說認為很多新發行股票的供給遠遠小于需求，結果只有通過配額機制發售股票，在一級市場上未獲得或未獲得足夠股票的投資者便會在二級市場上進行購買。只要人人都相信股票價格將會上升，這種購買活動將會進行下去，最終形成了投機泡沫。

2.信息不對稱(Asymmetric Information)假說

該假說是Baron在1982年提出的，他從發行者的角度出發，認為在發行者和投資者之間存在著信息不對稱，因此新股發行抑價是對在信息上處于不利地位的投資者的補償。發行抑價是為了抵消新股發行時由于潛在投資者和公司內部人員的信息不均衡帶來的風險。

3.勝利者詛咒(Winner’s Curse)假說

Rock在信息不對稱假說的基礎上，從投資者的角度出發，將投資者分為信息占有者(Informed)和非信息占有者(Uninformed)，并認為在兩類投資者之間存在信息不對稱，抑價是對非信息占有者的補償。Beatty和Ritter對此做了進一步發展，引入了事前不確定性(Ex-ante Uncertainty)這一概念來衡量信息不對稱，他們認為事前不確定性的程度越大，則抑價的程度越高。

三、我國中小企業板IPO抑價問題的經濟學分析

我國的中小企業板從2004年5月才正式啟動，時間短，操作和管理上還有不完善的地方。在為高科技和高成長性企業提供上市融資便利條件的市場定位下，中小企業板市場具有高風險性和不確定的特點。另一方面，中小企業板的投資者并非完全是風險規避的理性投資者，他們中大多數是些具有風險偏好程度的散戶投資者和機構投資者。我們要從我國中小企業板自身的特點和它與主板市場的區別出發，找出產生IPO抑價的特殊原因。

1.不同行業新股發行抑價的程度不一樣

Welch(1992)指出投資者對于發行人和上市公司信息的不確定性會影響新股抑價。①不同的行業具有不同的特征，從而投資者對于該行業的未來信心會有所不同。②對于不同行業的上市公司而言，投資者對其熟悉程度也不同，從而對不同行業的定價產生不同的判斷，導致了不同的抑價程度。③各個行業本身的特征也并不相同。以上這些因素就決定了不同行業的上市公司新股發行將有可能導致不同的抑價程度。

我國中小企業板上市公司大都是高新技術企業，時間較短，相對主板成熟企業而言，其生命周期內的盈利不均衡、財務狀況不穩定的可能性更大，投資者對其相關信息的把握也較難。

2.中小企業板的投機現象較主板更為嚴重

原本因為要開設創業板而停發新股近3年的深交所，終于在6月25號迎來中小企業板的開板交易。雖然只是深綜指的一個板塊，關于其未來發展方向也是眾說紛紜，但這畢竟是新事物，按照中國股市的傳統——逢新必炒，在中小板開板之初，過度投機使得許多中小企業板股票的開盤價高得比較離譜，超出了市場的合理比價定位，比如說大族激光開盤價為40元錢，漲幅高達300%。

3.中小企業板流通股本小、投資者易炒高股價

中小企業板是小盤股的集中地，其上市公司規模都相對較小，目前已上市的中小企業板企業的流通盤大都在3000萬以下，小盤股股本擴張能力強、炒作資金需求量小，投資者很容易將股價炒高。另外，一般說來，發行規模小的上市公司市場影響小，關注的分析師數量也較少，存在的信息不對稱程度就較高，因此未來的不確定性較大，從而新股發行抑價的幅度就會較大。

4.承銷商故意抬高價格

在中小企業板IPO中各主承銷商包銷了大量余額，，抬高了股價。而且由于中小企業板企業流通股本小，公司基本面都不錯，資源相對稀缺把眾多機構投資者拒之門外。市場中敢死隊賭博心態太濃，一些中小散戶不明底細盲目跟進，追捧過度。這些都給了承銷商設下圈套、故意拉高價格的機會。

四、結論

我國中小企業板新股發行抑價不是由于IPO定價偏低，而是由于二級市場投機炒作所引起，投機—泡沫假說可以比較合理地解釋我國中小企業板IPO抑價現象。同時中小企業板作為主板市場的一部分，也保留了主板的一些痼疾，影響主板發行抑價的一些原因同樣也會影響中小企業板。

信息披露制度對中小企業板的發展起了一定的積極作用，深圳證券交易所對中小企業板實施有別于主板市場的更為嚴格的信息披露制度和監察制度，以此來控制和管理中小企業板的市場風險，使投資者客觀上得到充分真實的信息，在一定程度上控制了新股發行的抑價程度，對中小企業板的健康發展起了一定的積極作用。