論資本市場在企業自主創新中的作用

[摘要] 在市場經濟的發展過程中，資本市場的功能日益突出。資本市場已經成為金融市場的核心部分。另一方面，企業自主創新正成為企業發展的原動力。而創新需要支持，其中金融支持又格外的重要。如何提高金融支持力度，資本市場與企業自主創新的結合是一個重要的舉措。

[關鍵詞] 資本市場自主創新金融支持

20世紀70年代初，麥金農和肖（1973年）提出發展中國家應該發展高效的資本市場來促進金融深化、加快經濟發展。而到了70年代中后期，西方金融體系又出現了“脫媒”現象，以及資產證券化的傾向，為此，理論界日益重視研究資本市場與經濟增長之間的關系。目前，不管從理論上，還是現實的市場狀況，都已經充分證明了資本市場在經濟增長中具有配置資源，為風險定價、提高流動性、籌集資金、界定產權、轉換機制、分散風險等作用。而且，資本市場已經成為金融市場的核心部分。

一、資本市場的功效分析

資本市場作為金融市場的重要組成部分，發揮著其固有的功能，推動著經濟的穩步增長。這些作用主要表現在以下幾個方面：

1.籌集資金和優化資源組合

企業在發展過程中，根據市場的要求，往往會擴張或收縮規模。而資本市場為企業實現擴張或收縮提供了快速、高效的途徑。

(1)通過資本市場融資、調整生產結構。資本市場能夠迅速而大量地動員儲蓄，能夠滿足不同融資者的大規模資本需要，能夠以現行價格供應和吸收大量證券。當一家企業決定擴張規模時，可以借助資本市場吸引新的投資者，籌集資金。也可以通過資本市場收購兼并同類企業或上下游公司。如韓國在1965年～1969年間企業的外源融資中股票市場融資所占的比重為14.3%;1970年～1974年、1975年～1979年、1980年～1984年等間股票市場融資占企業外源融資的比重分別為17.8%、20.6%、26.4%。美國通過股票市場融資的比重已經接近60%。

表中國股票市場籌資額 2003年～2005年單位億元人民幣

在我國，股票市場的融資功能也日益體現（見表），同時通過大量的實證分析得出的結論是，資本市場的發展對提高中國居民的儲蓄率也具有比較明顯的正向作用。而儲蓄率的提高又促進了投資，推動經濟的增長。

(2)通過資本市場調整產業結構。我國企業大多屬于傳統產業，技術水平低下，設備陳舊，經營狀況普遍不好，效益欠佳。據統計，我國企業的平均勞動生產率僅為發達國家的四十分之一，單位國民生產總值能耗是日本的5倍，美國的2.6倍，德國的3.6倍，印度的1倍。而改變這一局面的關鍵是創新，創新的目的是調整產業結構，這中間就需要一個載體或媒介來嫁接，資本市場就完全具備了這一媒介功能。例如企業在調整產業結構時可以出售自己的部分資產，獲取資金，轉變投資。也可以通過市場收購、兼并來轉換企業定位。

2.提高企業資產流動性、分散風險

資本市場的功效還可以使得金融資產的交易間隔時間變短，從而使得時間成本減少，變現性增強，以此來吸引更多交易主體和客體進入市場。在分散風險上，市場通過證券對投資進行細分，吸引眾多投資人。從而使原來由少數人承擔的投資風險轉化為多數人承擔，使投資人在追求高收益的同時承擔較低的風險。

3.信息獲取功能

資本市場是一個信息充分的市場，大量的上市公司在市場上發布各類信息，眾多投資人、專業人士分析、交換信息。格羅斯曼與斯蒂格利茨曾指出，資本市場對于促進信息公開、降低信息不對稱的不利影響具有顯著功能。為此，資本市場特別是股市常常被稱作是經濟的“晴雨表”。

4.有助于產權界定功能

有效的資本市場可以減弱或化解“委托—代理”關系。戴爾蒙德與溫那西亞指出，股票價格可以衡量企業的價值，從而使得經理的表現和報酬有據可依。產權明晰與所有者在位能夠使所有者與企業經營者更加貼近，從而降低治理成本。

在企業內部治理結構中，董事會控制和股票交易是制約企業經營管理兩種主要治理機制。通過這兩種機制的相互補充作用，股東可以履行其控制權以解決對企業家的部分激勵問題，也就是通過用手投票替換在位經理的決策常常是建立在用腳投票的基礎上的。因此，現實中企業內部治理機制作用的發揮，將取決于資本市場的發展水平和股份的集中程度。

二、企業自主創新的金融特征

1.自主創新的資本性特征

自主創新本身就是一種資本。創新的內在動力與機制來自于知識的資本化。企業在創新的過程中，投入大量的人力、物力、財力，將知識與才能資本化。當創新一旦取得成果，必將給企業帶來豐厚的回報。此時，作為資本——創新的所有人，就從投資人身份轉化為受益人的身份。同時，創新才能的資本化為高技術創新提高有效激勵，從而推動創新的深化。同時，創新成果的資本化，也推動了創新的延續。企業自主創新的“增值性”和金融資本的“增值性”完全一致。這正是體現了創新的金融特征。

2.自主創新的期權性

從金融角度來看，企業自主創新是產融結合的一種資本形式，是一種特殊的期權資本。具體而言，企業自主創新過程中體現出來的復雜性和不確定性，對于資本的投入實質上是一種期權資本投入，它是一種看漲期權。即在企業創新進展與預期相符時，繼續擁有該技術創新項目控制權與投資發展權的權利。而當創新進展沒有達到預期效果時，則可以放棄對于該技術創新的繼續支持。而自主創新的企業類似于期權交易中的賣方，可以獲得一筆對企業發展十分關鍵的“期權費”。

3.自主創新的風險性

企業創新既是企業發展的動力，同時也具有高風險性。特別是在創新的初始階段，呈現出投入大、產出規模小、不確定性大的特征。因此，企業創新的風險性完全與金融資本的風險性一致。偏好風險的企業往往勇于創新，繼而成為行為領導者，厭惡風險的企業拒絕創新，只能成為行業的追隨者，或者是市場的補缺者。

4.自主創新的高成長性

創新的目的是提高勞動生產率，獲取更高的收益。在這一實現過程中，創新不是一蹴而就的。它在效益上的表現是先緩慢增長，而后呈現迅速擴張，幾何放大的乘數現象。從投入產出的效率上分析，存在明顯的杠桿效應。這一點也體現了創新產品的金融特征。

三、企業自主創新的資金需求

與產品生命周期一樣，創新作為一種商品，也具有其生命周期性。企業自主創新就會自然走過這一時間段，而這一過程的完成，離不開資金支持這一必要條件。特別是在創新生命周期的各個階段，創新與最佳金融支持來源之間存在一個動態的交互過程，具有一定的規律性。

1.風險投資為主的種子期

從實踐規律看，種子期的種子資本主要用于研發人員的工資開支，以及產品商品化過程中所需的資金。由于該時期的不確定性大，“種子資本”以風險投資基金為主，同時該期的資金需求量不大。投入形式上多采取股本金或專項撥款等。

2.資本市場積極參與的創業期、成長期和成熟期

創新有了確定的產品和明朗的市場后，創新就進入了創業期，此時需要“導入資本”，開始發展企業。而等到企業穩定進入成長期后，就需要成長資本，拓展市場，逐步形成自己的市場地位。當企業進入擴張期時，企業往往已經具備了市場地位。為了進一步拓展市場，獲取更多的市場利潤，企業就需要發展資本。而當企業進入成熟期，經營穩定，利潤正常的情況下，企業為了完全收回前期的所有投資，需要的是收獲資本。最后，當企業進入衰退期時，就需要適當的退出資本，以完成企業的全部歷史使命。

所以，企業的整個生命過程中，資金是企業的“血液”，維持的企業的“營養”。而資本市場正是這臺“造血機”。企業發展壯大的程度，很大程度上受制于資本市場的發展程度。

四、企業自主創新的金融支持建議

資本市場的發展，金融手段的運用能為企業提供直接和間接的融資服務，促進資金、技術、管理要素的有序流動和優化組合，有利于企業整合資源、改進管理、提高核心競爭力。借鑒國外成熟市場的經驗，可以從以下幾個方面考慮：

1.創建并發展資本市場

眾所周知，以資本市場——證券市場為主導的金融模式是美國金融體制的典型特征。為美國企業的自主創新提供了強大的金融支持。可以說，風險投資在美國之所以成功是因為有發達的資本市場。

我國已經創建了主板市場、中小企業板市場，證券市場的框架結構已經建立。在以后的發展過程中，關鍵是發展與完善。具體來說，資本市場與企業創新對接的模式有：

(1)買殼上市，即傳統產業上海市公司控股股東向創新企業的控股股東出讓上市公司控股權，再通過反向收購或資產置換等方式，使非上市創新企業的資產注入上市公司，從而達到非上市創新企業間接上市的目的。

(2)股權轉讓，即創新企業出讓部分股權給上市公司，以引進具有實力的戰略投資者。

(3)吸收合并，即上市公司以股權置換或現金交易等方式買斷創新企業產權，整體收購創新企業。

(4)聯合發起上市，即創新企業作為上市公司的發起人股東之一，直接介入上市公司的股票發行上市。

2.發展企業債券市場

我國的債券市場雖然已經發展到較大規模，但從結構上講是以國債為主。企業債市場非常弱小。據統計，2003年，我國債券市場發行企業債為358億元人民幣，2004年為327億元人民幣，2005年為2047億元人民幣。在企業債的發行主體上，僅局限于國有企業、國有控股企業和上市公司，這就阻礙了大量民營企業和中小企業進入債券市場。在債券的品種上，比較多的是中長期附息債券，短期債券和可轉換債券發展不夠。特別是缺乏有助創新型企業融資的高新技術債券和垃圾債券。其中高新技術債券是美國一些州政府發行的工業開發債券，將所籌集資金以低息貸款的形式貸給高新技術企業，然后用從高新技術企業獲取的收益償還債券本息。而垃圾債券是美國大量發行，支持企業創新的重要金融工具之一。在上世紀整個80年代，美國發行垃圾債券1700多億美元，有效地支持了技術工業融資，促進了企業創新。而這些在發達國家支持企業創新已起到突出作用的金融工具在我國資本市場上還是一個有待研究開發的產品。

另一方面，我國目前的企業債券多以公募方式發行，可謂門檻較高，規模也較大。相對于企業創新而言，可以嘗試私募發行公司債券。這既可以降低發行門檻、縮短發行周期、減少發行費用，又可以尋找直接的投資人，便于溝通信息，提高發行的成功率。在發行規模上也便于控制，一些小規模的企業債券更適合企業創新的特征。

3.建立并發展創新投資基金

根據波士頓大學的塞繆爾·科塔姆和哈佛商學院的喬西·勒納發表的一份研究報告顯示，1美元的風險資本投資產生的專利比1美元研究與開發投資的“產出”多了3～5倍。風險投資基金在企業自主創新中的作用，不管是發達的美國、日本、德國都有過成功的案例，還是與我國在對企業創新的金融支持上較類似的韓國，也得到了成功的驗證。所以，企業的自主創新與風險投資、資本市場應是三者合一的整體。在企業創新的初始階段，風險投資公司的創新基金是其主要的資金支持。但是，創新企業要迅速成長、擴大規模、乃至成為巨型公司，它需要的巨額資金若靠以分散投資為原則的創新基金是不能勝任的。公司進入成長期后，創新基金就逐步淡出，創新企業往往以募集新股或公司重組的方式進入證券市場。為此，沒有一個強大的資本市場支持，創新企業是無法迅速發展壯大的。

4.深化產權交易市場

國內的產權交易所在功能及市場定位上應該與企業創新相結合，由目前的一個交易平臺深化為企業創新的資本市場，為創新型企業成果轉化項目提供融資市場；為產業投資基金提供私募場所。促進創新與資本的高效融合。也就是把產權交易所從現在的中介市場發展成新興資本市場。

另一方面，產權交易所是二板市場的基礎部分，通過深化，為國內二板市場，以及境外創業板市場輸送經過市場凈化、檢驗的優質上市公司資源，從而促進國內二板市場的良性發展。