情緒助推Ａ股漲跌

經典理論說，業績左右股市漲跌。而在中國股市18年中，業績沒有顯著影響(見本刊2007年第9期第52頁《業績不是絕對推手》)，而投資者情緒對A股漲跌的影響，反倒演繹得比較充分。

過度樂觀助漲

中國A股大量散戶容易過度自信或過度樂觀，從而在市場上漲時紛紛涌入，將股價過度推高。如1999年的5·19行情，主要源于對科技網絡概念的炒作。對以無形資產為主的高科技企業成長性的評估和投資，本是高難度，高風險性的決策，但以散戶為主的投資者群體明顯對高科技企業的成長性過度樂觀，爭相入場。投資者人數從1999年的4000萬，增加到2001年6月的6400萬。雖然當時的宏觀經濟尚處緊縮階段，這種過度樂觀推動上證指數由1999年5月的1047點，上漲到2001年6月的2245點。過度樂觀引致了過度交易和炒作，當時很多高校概念股股價在短期內連續翻番，如億安科技僅因為與某高校有合作，便創下了100元的股價紀錄，后來卻證明是莊家利用了散戶的過度樂觀心理。

喜極而悲助跌

但散戶的過度樂觀，也很容易在欺詐，政策等因素作用下轉化為過度悲觀，且這種悲觀會長期維續，導致市場大跌不起。2000年基金黑幕揭露，2001年銀廣夏，東方電子等一系列“世紀大牛股”騙局曝光，國有股減持長期找不到各方均能接受的方案，使大量散戶對股市逐步由過度樂觀轉為過度悲觀。而監管層經常否認出臺政策在前，立即出臺政策在后，股民對政策缺乏信任，使這種悲觀不時演變為恐慌。這種悲觀和恐慌的維續，使得盡管宏觀經濟表現強勁，股市卻仍然從2001年6月的2245點，節節下跌至2005年6月6日的998點。

機構并非石佛

機構投資者常被認為不會出現散戶的過度樂觀或悲觀，而事實是在A股和自身均不成熟時，他們也同樣容易受非理性情緒影響。以公私募基金為代表，機構投資者通常受托理財，有時迫于業績壓力做出短期行為；在政策市環境下對政策方向高度依賴，對政策傾向和底線的猜測容易趨同。運用同質化的分析指標進行投資決策，也易受市場氛圍影響，對市場熱點的操作同樣存在跟風。機構投資者的預期和情緒，還與散戶相互傳導和影響。

情緒衍生風險

大量散戶的過度樂觀和悲觀的轉化，以及機構投資者的不成熟，使作為新興市場的A股市場存在顯著的羊群行為，羊群行為使股市和個股容易大漲大跌。我國股市從1996年算起平均市盈率為29倍左右，最低為10倍，最高58倍，美國在20世紀的100年中，平均市盈率為14倍，最低8倍，最高30倍，國際市場通行市盈率則通常在15～20倍。美國道瓊斯指數1885～1993年100余年的時間內單日跌幅僅有15次超過7％，而A股1992～1998年短短6年就有23次。A股市場的波動性之劇烈，由此可見一斑。

顯著的羊群行為，也使得和歐美成熟市場相比，A股的系統性風險在總風險中占據了很高的比例。紐約證券交易所系統性風險僅占總風險的1／4左右，非系統風險占了3／4。而上海證交所的投資風險正好相反，系統風險占據了總風險的2／／3，而非系統風險僅占1／3。

長期未必就對

投資者情緒直接導致A股暴漲暴跌，投資者一旦買在高點并遭遇大跌，就很可能長時間得不到“救贖”。暴漲暴跌能在瞬間讓長期積累的收益蕩然無存，長期投資自然也難以維續。在情緒左右下經常大變臉的A股，投資者要做3～5年以上、30年以下的長期投資，實在值得仔細掂量。