不確定條件下投資機會的價值開發

摘要：資本投資表明，企業對特定經營活動的長期的資源承諾，其決策質量在很大程度上決定著企業生存與發展的基本狀況。在當代，消費需求的快速變化與市場競爭的不斷加劇，使企業面對著復雜而動蕩的經營環境，投資風險空前增加，投資機會稍縱即逝，這就要求企業在有效控制投資風險的基礎上，充分開發投資機會的價值，以確保企業的健康發展。實物期權理論有助于解決這種投資決策問題，為企業投資的合理決策注入了新的思維，也為投資機會的價值開發提供了新的手段。

關鍵詞：投資；價值；實物期權理論

中圖分類號：Ｆ830．59 文獻標志碼：Ａ 文章編號：1673－291Ｘ（2007）12－0088－03

一、期權思維的管理含義

期權指決策者在未來對行動進行選擇的權利。在金融市場上，期權是一種選擇權合約，它賦予期權持有者在未來的一段時間內，以預先確定的執行價格購買或出售諸如股票、匯率等金融資產的權利，而不使其承擔必須這樣做的義務。例如，某投資者以保證金ｐ，購買了在一定時間內，以執行價格ｘ買入某企業股票的看漲期權。在期權有效期間，該投資者可根據實際情況，決定是否買入市價為Ｓ的股票。如果Ｓ－ｘ＞ｐ，該投資者可以價格ｘ買入股票，獲取收益Ｓ－ｘ－ｐ；當0＜Ｓ－ｘ＜ｐ時，投資者仍可執行該期權，但要損失少量初始投資；當Ｓ－ｘ＜0時，投資者可放棄對股票的購買，而僅僅損失其保證金ｐ。相對于直接購買股票而言，該投資者在享有因股票上漲而帶來的贏利機會的同時，將股票市價下跌的風險控制在保證金的范圍之內，而不必承擔該股票的全部價格風險ｘ－Ｓ。通常情況下，ｘ－Ｓ遠大于ｐ，遂使該期權的持有者得以在最大化權利的同時，只以保證金ｐ承擔有限的義務，有效控制了投資風險。對投資者而言，這種投資選擇權具有重要價值，其價值量則可用Ｂ＆Ｓ等定價模型來計算。

實物期權理論是金融期權理論在企業實物資產投資中的運用與擴展，目的在于處理不確定情況下不可逆的投資決策問題，其概念可對照金融期權來理解。在實物資產的投資中，具有投資機會的決策者被看作具有投資的權利而非義務，因而擁有類似于股票看漲期權的實物期權。進一步講，投資機會對應于投資所產生的現金流現值的看漲期權，投資機會有效期間固定費用的現值就是期權的執行價格，投資項目預期現金流的現值就是期權標的資產的市場價格，距最后決策點的時間即為期權的持續時間。當我們以這種方式考察企業實物資產的投資決策時，投資機會的價值就是其所對應的實物期權的價值，其價值開發即可通過享有及擴大實物期權的價值來實現。根據Ｂ＆Ｓ定價模型，表1給出了實物期權與金融期權之間價值變量的對應關系，以及各價值變量對實物期權價值的作用方向。一般而言，固定費用的現值、期權有效期內的價值損失兩個變量的取值增加時，實物期權的價值下降；其余變量的取值增加時，實物期權的價值增大。這些價值變量是提升期權價值與開發投資機會的有力杠桿。

期權理論內含的思維方式，是先以少量的前期投資創立期權，使企業獲得在未來繼續投資的權利，而不承擔必須如此的義務；經過一定時期，在情況變得較為明朗之后，再作出是否進行后續投資的決策。此時，若環境條件比較有利，企業可以繼續投資，并享有投資帶來的收益；若環境條件相對不利，企業可以放棄投資，而只承擔少量前期投資的損失。也就是說，期權是一種或有決策權，創立期權可為決策者贏得時間，使其能夠搜集信息、進行思考和學習，并在情況較為明朗后再行決策，以避免投資的失誤。在此過程中，期權的創立使企業的投資活動具有了兩種形式的靈活性。通過反應性的靈活性，企業可以延遲、改變甚至放棄后續投資的實施，以對新的信息做出反應；通過主動性的靈活性，企業還可積極地影響所獲期權的價值變量，以提升投資機會的潛在價值。可見，期權理論的思維方式，為企業的投資管理提供了新的思維與手段，使企業能夠以創立期權并等待適當執行時機的方式，在努力識別與有效控制投資風險的基礎上，積極開發與合理利用具有潛在價值的投資機會。

二、開發期權價值的管理策略

開發投資機會的潛在價值，要求企業盡可能利用主動性的靈活性，而不只是依靠反應性的靈活性。實物期權與金融期權的一個重要區別在于，企業能夠影響實物期權標的資產的價值，從而具有主動性的靈活性。利用這種主動性的靈活性，需要在實際執行所獲期權之前，通過有效的管理活動作用于適當的期權價值變量，盡量提升該實物期權的價值。為此，首先需要確定擬施加影響作用的價值變量，進而需要明確對價值變量施加影響的具體途徑，即選定開發投資機會的管理策略。就前者而言，需要對各價值變量進行靈敏度分析，以掌握它們對實物期權價值的作用效果；還需要結合企業的外部環境、經營戰略與資源基礎，考察選擇不同價值變量的有利條件與限制因素。一般來說，除期權有效期內的價值損失與無風險利率外，其余幾個變量的作用效果都比較顯著，對它們施加影響作用的可行策略也較豐富。如果擬施加影響的價值變量不止一個，企業還需要考察對多價值變量施加影響的綜合效果，實現綜合效果的優化。就后者而言，許多管理活動可用以開發投資機會，表2給出了對各價值變量施加影響時，可供選擇的一些管理策略。

在增加期權價值的各種管理策略中，以增加期望現金流現值與減少固定費用現值的策略最為常用，它們分別代表了增收與節支兩種措施。實踐中，一些管理策略可能具有增收與節支的雙重功效。例如，采用新技術、改善營銷渠道、建立戰略聯盟等。此外，在兩種策略與企業經營戰略的內在要求相適應，而且它們要求的實施活動也相互協調的情況下，也可將兩種不同的策略結合起來運用。比如，可將開辟新市場與發揮規模效益，或將采用新技術與建立合資企業相結合。延長期權持續時間的策略也較常用，它改善期權價值的機制是使企業占有更為豐富的信息，減少決策失誤，從而節省投資費用，改善投資收益。由于期權的持續以企業對期權的獨占為前提，這種策略的核心在于強化企業的競爭地位，以確保期權的排他性。增加期望現金流的不確定性，也是提升投資機會潛在價值的有效策略。這種策略通過對那些制約后續投資創造收益潛力的因素施加影響而發揮作用，目的在于增加后續投資可能創造的收益的數量規模與持續時間，其實現手段主要是采用與該投資機會具有關聯或互補關系的產品開發策略和市場開發策略。

在選擇擬施加影響的價值變量及其管理策略時，需要格外注意對多個價值變量施加影響的綜合效果。雖然某些管理活動可能僅對單個價值變量施加影響，而不會同時影響到其他的價值變量，但許多管理活動則會同時對多個價值變量產生影響。例如，產品創新策略就可能同時影響期望現金流的現值、固定費用的現值與期望現金流的不確定性。同時，選擇多個價值變量與結合運用不同管理策略時，也需要考察綜合效果問題。在選擇擬施加影響的價值變量及其管理策略時，還需要妥善處理增加期權價值的管理策略與企業的經營戰略及資源基礎之間的關系。雖然企業最終并不一定真正實施后續投資，實際地利用該投資機會，但用以增加期權價值的管理策略卻實實在在地影響著企業的生產經營。因而，基本期的要求是使這種管理策略與企業經營的戰略要求相一致，與企業資源的客觀條件相適應。這一要求也為考察管理策略對價值變量施加影響的綜合效果提供了基本原則。總而言之，在期權有效期間，通過掌握新的可用信息與影響期權的價值變量，企業不僅可以有效應對投資環境中的風險因素，還可以充分開發具有戰略價值的投資機會。

三、運用期權方法的管理框架

對于不確定條件下的投資機會，期權思維與傳統思維有著不同的態度。傳統思維以最小化投資的方式應對不確定性，以期規避風險，態度相對消極；期權思維則以最大化學習的方式，開發不確定環境中蘊涵的投資機會，態度較為積極。同時，兩者的目標與重點也不相同。傳統思維強調經濟價值，目標往往是已有業務的最優化，突出“正確的做事”；期權思維則強調戰略價值，目標是提升組織對環境的適應性，突出“做正確的事”。因而，期權思維可以解決傳統思維無法解決的問題，即開發投資機會的潛在價值。然而，將期權思維用于投資機會的價值開發，不僅需要采取適當的管理策略，也需要運用合理的管理框架。有關研究表明，缺乏系統性的應用框架，制約著實物期權方法在企業投資實踐中應用效果的改善。

就其實質而言，實物期權方法是過程導向的，并可理解為一個循環的過程。運用管理策略提升投資機會的期權價值，只是該過程中的一個重要環節。基于ＰＤＣＡ循環，上圖給出了一個應用期權方法的過程模型。其中，第一列表示在投資管理中運用實物期權方法的連續過程，第二三列分別表示“定義應用”階段所含的各個步驟及需回答的核心問題。在實際應用該過程模型時，需要注意以下幾個重要環節。

1．掌握應用前提

實物期權方法處理不確定條件下不可逆的投資決策問題，其優勢源于決策者對決策結構的序列特性，以及內含于其中的管理活動的靈活性與主動性的認知。基本的要求是采取以期權為出發點的思維方法，并證實環境因素的不確定性、投資活動的不可逆性與決策結構的序列性。期權思維的實質是等待與學習，其主動性的靈活性也是在等待中實現的。實際應用中一個重要且時常被忽視的前提是，不確定性因素的最終解決應外在于企業的選擇。當企業可以采取行動解決投資機會的不確定因素時，就應以路徑依賴的概念考察投資機會，因其歸入“探索與學習”的范疇，而不是“等待與學習”的范疇。路徑依賴的投資意味著，不確定性問題需要通過實施投資而不是延遲等待的方式來解決。

2．適當定義應用

適當定義應用是開發投資機會中蘊含的實物期權的關鍵環節。在此過程中，決策者應考慮如何更有效地分解決策過程、構造決策結構，為后續管理活動的選擇與實施創造更為有利的條件。為確定一項適當的應用，企業應考察哪些對投資活動有重要影響的不確定性因素及其來源，確定減輕不確定性因素的負面效果所需的靈活性，分析創立所需實物期權的可能性，以及獲取這種實物期權的可行途徑，并進而明確該實物期權的執行條件。在總結以上工作的基礎上，決策者就可以實際地定義所需的應用。上圖中包含了定義應用的一般過程。雖然投資機會中存在著可以利用的實物期權，識別工作通常需要一定的想象力與創造性。期權的識別與創立應最大化投資機會的潛在價值，并需結合決策的序列結構。

3．監控環境變化

在通過初始投資創立了實物期權以后，決策者應采取系統的方法審慎地監控企業內外部環境的變化。這一活動主要服務于三個目的。首先，在期權存續期間，充分利用有利條件，采取主動行動，改善投資機會的期權價值。其次，審查所創立實物期權的執行條件，并決定適當的執行時機。期權的執行是決定投資成敗的決定性因素。在多階段投資的每個階段結束時，決策者需要決定是否實施投資以執行期權。最后，檢查創立期權對組織行為的影響，避免錯誤地執行期權。實物期權的創立可能削弱存在于組織成員之中的激勵與承諾，也可能鼓勵尋求信息以證實起初信念的行為傾向。在結果與預期不符時，也可激發企業識別與開發新的實物期權。通過監控環境條件的變化，可以有效地管理投資過程，達到趨利避害的目的。

責任編輯姜野