全球資本新避風港

美國經濟衰退不會對全球經濟造成很大損害，但各經濟體各自面臨的問題，可能會使全球資本都涌入中國

美國潛在增長率下降

最近，國際貨幣基金組織將美國2007年的GDP增長率預期從2.9％下調至2.2％。雖然來得有點遲，不過它承認了美國房地產市場泡沫破滅的影響。美國不斷上升的次級抵押貸款市場壞賬率，只不過是美國房地產市場影響經濟的第一例。

目前，美國次級抵押貸款總值達1300億美元，占美國GDP的10％。根據美國法律，抵押貸款屬于有限責任貸款，這意味著房主只需將房產交給債權人就可揚長而去，并不需要接受額外的懲罰；而且，許多次級抵押貸款無需支付首付，因此完全可以理解，房價一落許多房主便紛紛宣布破產，忙著讓自己從債務中脫身。估計大約有200萬房主會宣布破產，這相當于市場過去一年半的新房供應量。一旦這種事情發生，新房屋建設將會受到嚴重抑制，同時經濟增長也將放緩。

另外，美國的通貨膨脹率一直頑固地保持在約2.5％的較高水平。由于GDP增長率明顯低于通貨膨脹率，美國經濟已經進入了一種溫和的滯脹狀態。而通貨膨脹壓力，也降低了美聯儲用貨幣政策刺激經濟增長的空間。

關于2008年美國的經濟狀況，現在大家的分歧還很大。現任美聯儲主席伯南克認為美國經濟將會好轉。2007年初，伯南克曾預言美國經濟將在2007年下半年開始好轉，不過他已經推遲了他的推測。伯南克觀點中最重要的一點，就是美國房地產泡沫破滅的影響不會被擴大，而且這種影響可以在今年被消化。另外，勞動力市場依然形勢良好，工資應該也會上漲，因此盡管房地產市場不景氣，消費卻可能保持良好勢頭。

前美聯儲主席格林斯潘認為，美國經濟會在2008年進入衰退期。他認為美國公司收入已經見頂，而這通常是經濟衰退的前兆。美國公司收入對良好的資產市場依賴性很強。目前，美國上市公司收入的大約40％來自金融活動。當利率下降、資產價格上升時，企業的金融活動收益會迅速增長，良好的收益又會促使投資者們將資產價格捧得更高。但是，當資產價格下跌時，公司收益也會跟著下跌，這樣投資者們會從資產市場撤資，從而使資產價格跌得更厲害，前面的良性循就會演變成惡性循環。格老對此可謂一清二楚。正是他奉行的寬松貨幣政策，導致了五年前開始的流動性擴張。他也明白這個游戲該怎么結束。

目前，我比較傾向于格老的觀點，認為美國2008年經濟增長將會減緩，增長率大概為2％，同時可能經歷一次技術性的經濟衰退。

不過，關于美國經濟周期性前景的爭論，可能很快就會讓位于美國潛在增長率的結構性衰退。目前，美國人口很重要的一個特征，就是“嬰兒潮”那代人即將步入退休年齡。二戰后，數百萬美國士兵在經歷四年的苦戰后重返家園，接著就出現了“嬰兒潮”。1945年至1965年間，美國出生率一直保持在很高的水平。美國前總統克林頓和現任總統布什就是“嬰兒潮”的代表人物，他們都即將步入退休年齡。

“嬰兒潮”一代的老齡化，意味著美國將出現勞動力短缺，房屋需求會降低，同時還會使金融投資中的風險偏好程度大大降低。美聯儲研究人員認為，美國未來潛在增長率為2.5％，比以前的預期調低了整整1個百分點。因此，目前2％的增長率預期也就不足為奇。現在我們可能還很難適應如此低的美國增長率，但未來我們可能將不得不接受這個現實。

盡管國際貨幣基金組織大大調低了對美國增長率的預期，它對世界經濟增長的預期仍高達4.9％，跟過去三年來的水平相當。過去全球增長率通常只比美國高25％－35％，這是因為美國經濟約占世界經濟的四分之一，消費占世界的三分之一。要讓世界經濟增長率比美國高出許多，確實不容易。

各國各有問題

關于新興市場、歐洲和日本經濟，國際貨幣基金組織的預期同目前金融市場的流行看法一致，那就是他們將會擺脫美國的影響，保持高速增長勢頭。這種擺脫美國經濟影響的情況以前從沒發生過。不過，預測一種新的經濟關系風險很高，“世道變了”的看法常常被證明是錯誤的。

我的觀點是，對于美國的經濟衰退，新興市場會有一定的防御手段，但不會完全擺脫美國市場的影響。在2004年－2006年間，新興市場經積累了大約2萬億美元的外匯儲備，占他們GDP的五分之一。金融能力的增強降低了出口放緩的乘數效應。過去美國陷入經濟衰退時，世界貿易經常舉步不前或出現衰退。出口收入的減少通常會增加對金融系統的壓力，結果金融危機就出現了。新興市場巨額的外匯儲備，使得其金融系統不致受到世界貿易衰退的沖擊。這次情況的本質不在于擺脫美國影響本身，而是巨額外匯儲備所帶來的緩沖，可能會降低美國經濟衰退的乘數效應。

不過，新興市場也有自身的弱點。中東歐經濟形勢不穩，這些國家的經常項目赤字占其GDP的5％－10％，這比亞洲金融危機以前東南亞國家的形勢還要糟糕。更糟的是，這些國家大批青年勞動力紛紛流向倫敦、馬德里或巴黎。大批高效勞動力的外流，減弱了這些國家經濟增長的前景；結果，他們無法通過增強生產能力，只能通過降低消費來平衡貿易赤字。

全球流動性過剩，讓這些國家暫時還無需為資金問題發愁。但是，如果美國陷入經濟衰退，投資人的風險偏好程度就會急劇下降。到那時，中東歐就很難吸引到足夠多的資金來支撐他們的經常項目赤字，他們可能會經歷一場貨幣危機。

印度也是一個薄弱環節。它正在經歷過熱，7％的通貨膨脹率已經相當接近于GDP增長速度。過去兩年，印度主要城市的土地價格漲到了原來的3倍。孟買的房地產價格兩倍于上海，但印度的人均收入只有中國的一半。孟買股票市場的市凈率達到了5倍，是所有新興市場均值的2倍。印度看來存在著巨大的資產泡沫。

通貨膨脹壓力要求印度中央銀行采取緊縮政策。迄今為止，它在實現“軟著陸”方面表現不錯。為了冷卻經濟，印度貨幣已經升值了10％；也就是說，央行不必急劇提高利率，那可能導致資產市場崩潰。當然，用升值的辦法來冷卻經濟會擴大印度的經常賬戶赤字。由于全球金融體系中存在充足的貨幣，印度在融資方面不會有障礙。但是，如果全球的風險偏好程度隨美國經濟衰退而下降，印度將不再有這樣的政策靈活性。它可能不得不大幅提高利率以控制其通貨膨脹壓力，從而可能導致資產泡沫破滅，經濟出現“硬著陸”。

從長期而言，印度會是中國的一個競爭者。它有著許多很好的企業，很多聰明的人。但是，印度人還沒有做好準備為消除關鍵的增長瓶頸而犧牲他們的一些權利。基礎設施和勞動力市場靈活性是最主要的兩個瓶頸。在沒有解決這兩個問題的前提下，印度通過資產價格上升創造了一場經濟擴張。外國資本在其中起了關鍵作用。資產市場驅動增長的危害在于，它不僅是不可持續的，而且也讓印度人相信，經濟增長可以無痛苦地實現。我相信，這場繁榮最終將延緩印度的崛起。

雖然巨額外匯儲備有助于新興市場防范美國衰退，但另一場新興市場危機仍然是可能發生的。如果東歐或印度出現“硬著陸”，可能會導致大量外國資本撤出新興市場，如同十年前的情況一樣。這種風險的確存在，但可能性不大。

十年前，美國經濟是強勁的，撤出新興市場的資本有一個自然的歸宿。但當美國處于滯脹，其增長潛力又很低的情況下，美國就不會是那些資本良好的避風港。

歐洲正在經歷一場周期性的復蘇。外包的發展迫使許多歐洲國家，尤其是德國，降低成本。這讓歐洲經濟仍然保持低迷。歐洲央行正倡導這樣一種觀點，認為歐洲正在經歷的是一次生產率的復興，其增長潛力已經提高。這聽上去相當激動人心，也正因為如此，歐元也就保持強勁。

但我認為，現在的歐洲與過去并沒有什么不同。目前更快的生產率增長不過是一個周期性的現象。歐洲不大可能出現一個持續增長的故事。因此，歐洲也不會是從新興市場撤出的資本的理想港灣。

日本比歐洲更糟。人口老齡化正在嚴重地侵蝕日本的增長潛力，現在很可能只有1％。日本股票市盈率為20倍，并不便宜；十年期債券的收益率只有1.6％，債券也非常貴。

中國可能受益

由于以上原因，全球資本可能都會涌入中國。這可能是好事，也可能是壞事，取決于中國的政策調整。

如果美國卡在了一個低增長的軌道上，全球貿易增長率將肯定走低，很可能會降到原來的一半。雖然中國的增長是由很多因素導致的，但到目前為止，貿易仍然是最重要的一個。所以，如果全球貿易進入低迷，肯定會影響中國的經濟增長。我不同意貿易將不再是中國增長引擎的看法。從歷史上看，全球貿易增長率約8％。過去三年，其增長速度幾乎達到了8％的兩倍。如果全球貿易增長降到5％，中國出口仍然能以10％－12％的速度增長；但是與近年接近30％的速度比起來，貿易對GDP增長的貢獻將會小得多。

但是，如果外國資本涌入中國，中國就可以運用外國資本來支持本國的內需，彌補貿易放緩所帶來的增長下降。美國用外國資本支持內需已經有20年了，它的成功主要是由于其經濟的靈活性。特別是美國的金融系統，可以為好企業提供融資。

近年來，外國資本通過美國金融體系進入美國房地產市場，造成了泡沫，這是一個錯誤；次級抵押貸款市場的崩潰就是一個教訓。但總體而言，美國金融系統在培育好企業方面表現還是非常好的。這是中國所必須發展的。美國的衰退可能會為中國提供機會，進行必要的政策調整，讓經濟更加有效率，更加以內需為導向。

中國的資產價格現在已經不低了。A股市盈率已經超過30倍，而全球平均為15倍。中國一線城市A級寫字樓租金總收益率大約為5％左右。但中國和美國、歐洲、日本這樣的發達經濟體相比，區別在于其增長潛力很大，這會刺激資產的升值預期。由此，當前的低回報可能無法阻止外國資本追逐“中國概念”。但是，如果進入的外國資本只是令資產價格上升，就可能產生巨大的泡沫，中國經濟會經歷日本那樣的衰退。中國的政策應該鼓勵外國資本進入生產性企業。

例如，風險投資基金應該盡可能得到鼓勵。中國經濟的長期前景取決于私營企業的活力，但目前這是一個弱項。主導中國經濟的仍然是外資和國有企業。私營經濟只占經濟總量的三分之一，還應該再翻一番，與世界水準持平。風險投資可以在培育新的私人企業方面起到催化作用。

總之，我在這兒要講的故事是：第一，由于新興市場所持有的巨額外匯儲備，美國經濟衰退不會對全球經濟造成以往那樣的損害；第二，一些新興經濟體可能會陷入麻煩，經歷“硬著陸”；第三，中國可能會受益于其他國家所面臨的問題。