地產ＩＰＯ中國故事再啟

碧桂園129億港元募資規模，超過21倍市盈率，預示內地房地產板塊將繼續演繹已入高潮的“中國故事”

廣東私營開發商碧桂園4月13日公布招股價格，最終以發行價格區間的上線5.38港元定價，募資近130億港元，成為迄今全球公募規模第三大的房地產IPO項目。

這家總資產逾150億元的房地產公司創辦于1997年，主要創辦人楊國強原系廣東順德建筑承包商，自稱“做泥水出身”。十年創業，碧桂園如今擁有27個房地產項目和若干酒店資產，遍布廣東省內，并向湖南、遼寧、內蒙古等地拓展。

此次IPO前夕，現年52歲的楊國強已將其在碧桂園的所有股權轉讓給次女、25歲的美國俄亥俄州立大學畢業生楊惠妍。此次發行后，按發行價計算的公司市值最高將達861億港元，持股上市公司59.5％的楊惠妍將擁有512億港元的賬面財富，取代2006年度的“中國首富”、玖龍紙業（香港交易所代碼：2689）主席張茵。后者個人資產被評估為270億港元。

“從泥水匠到中國首富”的創富故事，僅是硬幣的一面。它的另一面，則是在2006年一度陷入低迷的香港房地產融資市場，正憑借碧桂園上市而呈復興態勢。內地房地產板塊將繼續演繹已入高潮的“中國故事”，并為后來者提供指針——繼碧桂園之后，恒大地產、合景泰富、SOHO中國、中遠房地產等內地房地產巨頭，都已計劃在今年內登陸香港股市。

與此同時，自2003年以來歷經宏觀調控的內地房地產業，正在土地、資金的雙重掣肘下謀求突破；爭取境外直接融資、全力擴充土地儲備，幾乎成為他們的最優路徑。

“現在是強者愈強，贏家通吃，內地房地產業的‘馬太效應’產生了。”華高萊斯（Regal Lloyd) 國際地產顧問(北京)有限公司副總裁公衍奎認為。

估值高與低

此次碧桂園IPO的主體，是2006年末注冊于開曼群島的碧桂園控股有限公司（下稱碧桂園控股），計劃公開發售24億股，占公司IPO后總股本的15％。

碧桂園招股價區間定于4.18港元至5.38港元。若以2007年預期每股盈利0.25港元計，則這一定價區間所對應的市盈率約在16.5至21.3之間。Thomson Financial引述摩根士丹利的一份研究報告指出，中國房地產企業的理性估值范圍是11倍至17倍的市盈率。因此，業界普遍認為碧桂園定價偏高。

此外，就房地產企業的NAV（資產凈值）指標而言，碧桂園IPO定價也明顯偏高。近兩年來，內地房地產公司赴港上市的發行定價，較之公司NAV均有一定程度的折價，平均折讓比例約在30％左右。而以2007年碧桂園預期NAV值計，若按招股價區間底端的4.18港元定價，較之NAV僅折讓8％；若按高端5.38港元定價，較之NAV甚至有超過10％的溢價。

香港投行界一位人士對《財經》記者表示，碧桂園估值已經偏離理性，“本地富商和機構的熱烈追捧是一大原因。”

在公開招股前，已有五家機構與承銷商摩根士丹利、瑞銀簽署認購協議，總計斥資25億元認購碧桂園股票。其實際持有人分別為香港地產巨頭李兆基、鄭裕彤和郭鶴年，以及紅籌公司中信泰富（香港交易所代碼：0267）和新加坡淡馬錫。

李兆基、鄭裕彤都是楊國強的順德老鄉。李兆基曾向媒體公開表示，他看好碧桂園股票，“上市第一日就會升一成到三成”。但也有分析師認為碧桂園定價雖高，仍屬合理。摩根大通亞洲房地產研究分析師魏志鴻表示，碧桂園近年的盈利一直保持高速增長，如果未來幾年仍能保持30%－40％的利潤增長，則即便是21倍的市盈率也不算高。

碧桂園財報顯示，公司2004年至2006年的凈利潤分別為2.37億元、5.89億元、16.72億元，2007年預期盈利更高達40億元。此外，碧桂園在建及規劃總建筑面積為1800萬平方米，“目前對碧桂園的估值都是按照這1800萬平方米作出的，未來幾年內很難說它會不會拿到更多的土地，這也是很有可能的。” 魏志鴻說，“那時的估值就會大大增加了。”

形勢轉變

無論如何，此番碧桂園招股的紅火場面，似乎驅散了2006年以來籠罩在香港市場內地房地產板塊頭上的陰霾。

就在三年前，香港股市中的內地房地產板塊幾乎還是一片空白。轉折發生在2004年。這一年，上海復地（香港交易所代碼：2337）率先在港掛牌。次年，廣州富力（香港交易所代碼：2777）、雅居樂（香港交易所代碼：3383）又相繼登陸。

進入2006年初，來自上海的世貿地產（香港交易所代碼：0813）、瑞安（香港交易所代碼：0272），以及來自浙江的綠城（香港交易所代碼：3900）先后赴港IPO，但市場反應冷淡，

瑞安首次IPO流產，世貿地產、綠城則被迫“打折上市”，其中，世貿的發行定價僅是其NAV值的45％。

這一冷淡市道，被歸咎于2006年上半年內地宏觀調控的再度趨緊，香港市場對內地房地產業前景心存猶疑。此外，當時全球股市也正值調整期，令世貿、綠城等內地地產股“生不逢時”。

“現在市道不一樣了，各方面的條件都很好。”公衍奎說。一位投資銀行家則表示，盡管2006年以來宏觀調控力度不減，但京滬穗三大中心城市的房價未見明顯下跌，“市場也開始有些麻木了，覺得調控似乎沒什么影響。”

廣州仲量聯行董事總經理陳永輝對《財經》記者表示，政府主要以財稅和行政手段控制房地產供應量，以期對市場降溫，但來自國內外的剛性需求仍然很大，“宏觀調控的結果，應該是房價平穩向上，這也是大家都希望看到的。”

他還強調，華南地區的房價比起北京和上海，還有上升的空間，這也是扎根廣東的碧桂園吸引投資者的誘人之處。

走向資本市場

身為廣東省內名列前茅的房地產開發商，碧桂園身上有著濃厚的私人創業企業的烙印。

1997年，楊國強、楊貳珠、蘇汝波、張耀垣和區學銘等五人成立順德碧桂園公司，建設開發第一個樓盤順德碧桂園。

這以后，碧桂園著力發展大型住宅樓盤，并兼營數家酒店，經營策略定為于“大規模、快速生產、價廉物美的房屋工廠”。碧桂園的著名廣告語是——“在這里買房子比自己蓋房子還要平（便宜）”。它的另一條同樣著名的廣告語是——“給你一個五星級的家”。

在此次IPO重組前，整體意義上的碧桂園由大約30家各地碧桂園公司組成，分別對應于各地的房地產項目。在絕大多數這些公司中，楊國強、楊貳珠、蘇汝波、張耀垣、區學銘等五名創業股東均等比例全資持有，其中楊國強個人持股70％，其余四人合計持股30％。

所有上述公司也都未成立董事會，而是由碧桂園管理委員會統一管理，管委會成員則由楊國強等五名創辦股東擔任。

在上市重組中，這一龐大而股權結構單一的碧桂園集團，最終演變為一家百分之百的外資股份公司：先由楊惠妍等五名股東在開曼發起成立碧桂園控股，其股權架構同樣為楊惠妍持股70％，其余四人合計持股30％；再由碧桂園控股間接全資持有的九家BVI（英屬維爾京島）公司，收購境內碧桂園公司的全部股權。

在此次IPO后，楊惠妍等五名股東的持股將被攤薄至85％——這仍然是一個很高的比例，表明公司創辦人仍牢牢控制這家業已成為公眾公司的房地產企業。

在外界看來，碧桂園之所以能維持低價傾銷的局面，很大程度上在于豐厚而低廉的土地儲備。碧桂園多年來在廣東二線城市拓展，進入廣州后，也傾向于開發郊區大盤，這無疑有效地控制了開發成本。

即便如此，如同內地幾乎所有的開發商一樣，在各地狂飆突進的碧桂園也面臨愈益緊繃的資金鏈；在土地供給趨嚴、銀行信貸收緊的背景下，從前依賴關系拿地、“碰上一單開發一單”的機會主義式的開發模式已經走到了盡頭。“房地產市場的門檻越來越高，需要大量資本投入，任何房地產企業都必須設法融資。”公衍奎說。

正是對資金的渴求，將向來由五名創辦股東全資所有的私營開發商碧桂園，最終推向了香港資本市場。

價值重估

碧桂園控股在招股書中表明，募集資金將有六成用于開發現有項目，三成用于購置新的土地，一成作為營運資金。

公衍奎分析認為，房地產公司一旦上市，就必須要為投資人帶來穩定的現金回報，因此必須開發更多的項目，在不同的時機要有不同的項目產生回報。

摩根大通的分析報告指出，大多數在港上市的內地開發商，其2006年的利潤增長同比均超過一倍。在碧桂園此番成功上市后，對內地房地產板塊的價值重估將勢在必行。就在碧桂園公開發售的第二天，在港上市的內地地產股全面飄紅。

同樣令人關注的是，就在2006年宏觀調控如火如荼地進行時，內地房地產商們正在以前所未有的速度購置土地。通過在境內外證券市場和債市的融資，他們羽翼漸豐且出手闊綽。

購置土地，尤其是在中小城市大量吃進價格相對低廉的土地，也是開發商規避未來政策風險的一種有效手段。高盛的分析報告指出，內地房地產開發商在過去一年中總計收購了5230萬平方米的土地，為歷史最高水平。

摩根大通的分析師估計，一般土地項目開發約需一至兩年，可以預見，到2008年，這些新購置的土地將會以指數級增長的速度，轉化成大片樓盤。

摩根大通的報告繼而指出，“項目的竣工將會帶來強勁的盈利增長。此時，我們看不到開發商在銷售樓盤的時候會遇到什么困難。經濟發展和對房產的需求對于那些基礎雄厚、擁有品牌效應的開發商們是利好因素。”

在證券市場直接融資，不僅使開發商得以擴充土地儲備，更可有效減低高企的資產負債率，還將催生房地產業的兼并，令行業整合的步伐得以加快。

“房地產業兼并的現象其實兩三年前就已經產生了。”公衍奎說，對于房地產企業來說，兼并的驅動力主要為了獲取土地儲備，“買土地不如買公司效益高。”