企業并購財務風險的識別

一、企業并購的財務動因的復雜性

企業并購是指在市場機制作用下，一個企業獲得其他企業經營決策控制權的產權交易活動。并購可以使企業規模和股東財富成倍增長，開辟了財富增長的新途徑。所以，只要有適當的誘因，就會引發企業并購的發生。

(一)每股收益最大化的需要

盡管由于衡量企業價值的每股收益未考慮風險因素，而計量企業價值的股票價格卻包含了幾乎所有的風險因素，每股收益最大化并不意味著企業價值最大化，所以至少在理論上，每股收益最大化已被每股股票價格最大化所取代。然而由于每股收益最大化主要受理財因素影響，而影響股價的可變因素除了理財因素之外，還受市場炒作和人們心理因素等非理財因素的影響，故每股收益最大化的操作性和可計量性又優于企業價值最大化，所以每股收益最大化事實上又取代了企業價值最大化而成為管理報酬契約中最主要的構成內容。

管理報酬契約作為解決代理問題的一種制度安排，通過對經理人管理報酬構成內容的約定，規避經理人員的自利行為而導致的與委托人的利益沖突，激勵經理人主動實施可增加股東財富的活動。每股收益最大化作為管理報酬契約的核心和基點，無疑會誘導經理人追逐于那些不一定符合本公司戰略意圖和股東長遠利益，但卻能夠提高本公司每股收益率的并購對象。

(二)實施反并購策略的需要

穩定而優異的經營業績對于企業的生存和發展、股票價格的穩定、股東財富的增長以及企業經理人員代理權的鞏固都是至關重要的。特別是在面對現有的和潛在的代理權爭奪者的威脅時，堅挺的股票價格以及由此造成的高昂的收購成本將是最佳的防御武器。

代理權爭奪市場是現代企業外部治理的一種重要機制，它不僅有助于解決代理問題，而且為各種管理資源的最優配置提供了可能。因為在強有力的外部約束機制和接管者的挑戰之下，管理層如果不能夠適時地以股東利益為導向調整公司政策，便很可能因此而喪失代理權。目標企業經營不善、業績低劣或者股票價格被市場低估的時候，往往是現有的和潛在的競爭者與現有管理層爭奪企業控制權的最佳時機。因為管理質量越是低劣的企業，被接管之后其價值得以提升的空間就越大，現有管理層失去控制權的風險也越大。所以代理權既可能因被并購而喪失，當然也可以通過并購而得以鞏固。因為通過企業并購至少可以使公司業務“多元化”，降低公司經營業績不穩定和經營現金流量不確定性的風險，達到反并購的目的。

(三)以稅收政策為導向進行合法避稅

世界各國稅收制度盡管有很大的差異，但對于并購虧損企業普遍持支持態度。這種以稅收政策為導向的企業并購是國家對國民經濟進行宏觀調控的制度安排，即通過稅收優惠鼓勵績優企業取得虧損企業的控制權，以達到優化資源配置，增進社會福利之目的。

企業并購后，需要依照會計準則或會計制度的要求對并入資產的賬面原價按照市場公允價值屬性重新計量。在穩健性會計原則盛行的今天，賬面資產往往會因評估而增值，從而有可能加大所得稅前扣除項目的金額。按照我國現行的《企業所得稅暫行條例》的規定，企業并入的資產可以按評估后的價值作為入賬成本，并入資產以前年度的虧損如果未超過法定彌補期限，可由并入后的企業按規定用以后年度稅前利潤彌補。以上規定說明，我國稅法是允許企業通過并購部分地規避企業所得稅的。

(四)擴大企業邊界，降低融資成本

根據交易成本理論，市場參與者必須要為自己的每一筆交易承擔相應的交易費用，作為市場機制替代者的企業由此產生并發展起來。盡管企業配置生產要素也要承擔相應的組織行為成本、管理運作成本等形式的交易費用，但是如果組織內部的協調能夠比市場機制帶來更低的交易成本和更高的利潤時，傳統的小企業便會自發地合并而成大企業或者是企業集團。現代企業傾向于集中發展往往都是出于提高組織配置生產要素的能力從而達到降低交易成本的目的。

二、企業并購過程中的財務風險

一項完整的并購活動通常包括目標企業的選擇、目標企業價值的評估、并購的可行性分析、并購資金的籌措、出價方式的確定以及并購后的整合等。而這些環節中都可能產生風險并購過程中的財務風險主要有以下幾個方面：

(一)企業價值評估風險

在確定目標企業后，并購雙方最關心的問題莫過于以持續經營的觀點合理地估算目標企業的價值并作為成交的底價，這是并購成功的基礎。

目標企業的估價取決于并購企業對其未來自有現金流量和時間的預測。對目標企業的價值評估可能因預測不當而不夠準確，這就會產生并購公司的估價風險。其大小取決于并購企業所用信息的質量，而信息的質量又取決于下列因素：目標企業是上市公司還是非上市公司并購企業是善意收購還是惡意收購；準備并購的時間：目標企業審計距離并購時間的長短等也就是說；目標企業價值的評估風險根本上取決于信息不對稱程度的大小。

(二)流動性風險

流動性風險是指企業并購后由于債務負擔過重，缺乏短期融資。導致出現支付困難的可能性。流動性風險在采用現金支付方式的并購企業中表現尤為突出。由于采用現金收購的企業首先考慮的是資產的流動性，流動資產和速動資產的質量越高，變現能力就越高，企業越能迅速、順利地獲取收購資金。這同時也說明并購活動占用了企業大量的流動性資源，從而降低了企業對外部環境變化的快速反應和調節能力，增加了企業的經營風險。如果自有資金投入不多，企業必然采用舉債的方式，通常目標企業的資產負債率過高，使得并購后的企業負債比率和長期負債都有大幅上升資本的安全性降低。若并購方的融資能力較差，現金流量安排不當，則流動比率也會大幅下降，影響其短期償債能力，給并購方帶來資產流動性風險。

(三)融資風險

并購的融資風險主要是指能否按時足額地籌集到資金，保證并購的順利進行，而如何利用企業內部和外部的資金渠道在短期內籌集到所需的資金是關系到并購活動能否成功的關鍵。

并購對資金的需要決定了企業必須綜合考慮各種融資渠道，如果企業進行并購只是暫時持有，待適當改造后重新出售，這就需要投入相當數量的短期資金才能達到目的。這時可以選擇資本成本相對較低的短期借款方式，但還本付息的負擔較重，企業若屆時安排不當，就會陷入財務危機。如果買方是為了長期持有目標公司，就要根據目標企業的資本結構及其持續經營的需要，來確定收購資金的具體籌集方式。因此并購企業應針對目標企業負債償還期限的長短，維持正常的營運資金，使投資回收期與借款種類相配合，合理安排資本結構。比如用短期融資來維持目標公司正常營運的流動性資金需要，用長期負債和股東權益來籌集購買，該企業所需要的其它資金投入等，在并購企業不會出現融資危機的前提下，盡量降低資本成本，力求資本結構的合理性。

三、企業并購后的財務風險

美國經濟學家施蒂格勒對美國企業成長的路徑考察后指出：沒有一家美國大公司不是通過某種程度、某種形式的兼并收購而成長起來的。并購又是一把雙刃劍，它在為企業帶來高速發展的同時，也會為其帶來管理上的挑戰和管理成本的提高。

如上所述，企業并購的財務動機是復雜的，但是戰略目標實現的前提是要有能力對并入的資源進行有效的整合，否則隨著并購而造成的組織管理跨度加大和組織管理成本的提高，由規模經濟到規模不經濟的時候，盈余管理幾乎是不可避免的。

因此，企業并購總是與盈余管理聯系在一起的，而且盈余管理把組織中存在的管理問題和經營風險隱藏在了表面的繁榮景象之下，因而具有較大的欺騙性和危險性。而表外融資活動則把組織必須承擔的財務風險隱藏在了財務報表之外，加大了組織所面臨的經營風險。所以，正確認識和防范企業并購后的盈余管理和表外融資的風險是十分必要的。

(一)盈余管理風險

盈余管理與調控或操縱利潤在表現形式上往往難以區分，所以符合會計制度并且適度的盈余管理被認為是有益無害和可以接受的，如利潤平滑可以向股東傳遞企業經營穩定的良好形象、公正評價管理業績、穩定股價、保護股東利益以及防止公司被惡意收購，但過度的利潤調控或操縱往往會給報表使用者和整個集團帶來巨大的風險。因而過度的盈余管理既有悖于公認會計原則，而且還會受到證券監管部門的嚴厲監管。

與單一制企業相比，集團公司盈余管理的手法更多也更巧妙，通過關聯交易的第三方虛構收入是盈余管理的常用手法之一。通過關聯交易的第三方虛構收入的方法是集團公司一方按市場價格將產品或服務銷售給第三方，然后再由集團公司另一關聯方從第三方購回。通過關聯交易的第三方不僅使虛增收入在形式上實現了合法化，而且可以避開關聯方直接銷售必須在合并會計報表中集團內部交易必須抵消并且在會計報表附注中必須予以披露的約束。

(二)表外融資風險

表外融資可以避免債務融資在會計報表表內反映，相對降低負債比率，有效地改善財務指標，維持企業再融資能力，因而表外融資現象在我國企業中大量存在。擔保方由此而產生的或有負債依據會計準則之規定勿需在資產負債表表內披露，當然也不會體現在負債比率等財務指標當中。表外融資使擔保方的債務負擔隱性化，從而加大財務風險。

鑒于表外融資現象在我國上市公司大量存在和嚴重損害股東利益的事實，我國證監會已明文要求上市公司在財務報告中披露資金被關聯方占用情況，并且禁止上市公司向母公司、非控股子公司及其它關聯方提供債務擔保。

(原載《決策探索》2007年第10期)