匯率制度與我國貨幣政策獨立性分析

摘要：文章建立在對貨幣政策獨立性的理論分析和實踐分析的基礎上，論述了我國當前貨幣政策獨立性的缺失及保持貨幣政策獨立性的必要性。

關鍵詞：貨幣政策；三元悖論：匯率穩定

近幾年來，人民幣匯率問題一直是學術界普遍關注的話題。從理論上講，在匯率制度的選擇問題上，學術界一個突出共識是：“人民幣匯率制度的最終選擇，取決于決策部門對‘獨立貨幣政策——資本自由流動——匯率穩定性’三種不同解的偏好及目標權衡。”(吳念魯，2004)即根據資本自由流動、匯率穩定、貨幣政策獨立性這三個宏觀經濟目標不能同時實現的“三元悖論”斷定：隨著我國資本項目的逐步開放，要實現貨幣政策的獨立性，必須采取浮動匯率制。然而放棄固定匯率制是否就可以賦予貨幣政策更強的獨立性？

一、貨幣政策獨立性的理論分析

“三元悖論”認為，在開放經濟條件下，貨幣政策的獨立性、匯率的穩定性和資本的自由流動三個目標不可能同時實現。但是需要注意的是，該理論并沒有說明三個目標中的兩個一定能同時成立，因此有必要對“三元悖論”的理論基礎蒙代爾——弗菜明模型進行分析，以確定是否能得出固定匯率制下實施資本管制就能實現貨幣政策獨立性，或資本自由流動條件下要實施浮動匯率制保證貨幣政策獨立性這樣的結論。

1.貨幣政策獨立性分析之一：匯率穩定與資本管制并存

當政府實施擴張性貨幣政策，貨幣供給增加，短期內國民收入增加，利率下降，國際收支(經常賬戶)惡化。由于政府有義務維持匯率穩定，因此國際收支赤宇由國際儲備減少彌補，使貨幣供應量下降，這一調整過程最終持續到國際收支平衡，即回復到貨幣政策實施前的均衡點。這是經濟中其他變量與貨幣政策實施前狀況相同，但外匯儲備量減少。因此結論是貨幣政策對國民收入等實際變量的長期影響是無效的，

2.貨幣政策獨立性分析之二：資本自由流動與浮動匯率制并存

依據傳統M-F理論，浮動匯率制下，在資本完全不流動、不完全流動、完全流動三種條件下，貨幣政策均獨立。然而在實際中卻頻繁出現實施浮動匯率制國家受外部因素影響干預外匯市場的情形。在國際資金自由流動的條件下，通過假定利率平價成立、短期價格剛性等約束條件，Dornbusch所建立的匯率超調模型很好解釋了這一現象。根據該理論，貨幣政策實施后，匯率的即期調整幅度大干匯率的長期貶值幅度，這就是“匯率超調”現象，并解釋了匯率日常大幅度波動的原因。各國央行不得不被迫干預外匯市場，而不論其實施何種匯率制度。因此，在資本自由流動條件下，即使一國實施浮動匯率制，仍會因為短期匯率劇烈波動而干預外匯市場，貨幣政策獨立性仍受到影響。

綜上所述，在開放經濟條件下，一國實施固定匯率制和浮動匯率制均存在一定程度的貨幣政策獨立性缺失。

二、實踐分析

自上世紀70年代以來，西方各國紛紛放棄對匯率的管制，實行以市場供求為基礎的浮動匯率制。我們以德國和日本為例，從實踐中考察浮動匯率制下一國貨幣政策的實施效果。

布雷頓森林體系解體前。馬克兌美元保持固定匯率。由于德國經濟相對美國經濟走強，為保持與美元固定的匯率，德國政府不得不在市場上購入超額供給的美元，美元資產的不斷增加和央行基礎貨幣投放增多，威脅到國內物價穩定。因此，對國內通貨膨脹深惡痛絕的德國貨幣當局不得不放棄當時4馬克兌換1美元的固定比價，從1961年3月起多次對馬克匯率進行重估，馬克開始連續升值。在升值過程中，德國堅持獨立的貨幣政策和資本的自由流動，讓匯率自由浮動。1972年后，借助歐洲區域內的貨幣聯動機制，德國馬克匯率較少受到投機資本的沖擊，歐洲其它國家在一定程度上分擔了馬克升值的壓力。如果不是歐洲區的貨幣聯動機制，德國能否承受匯率大幅波動的風險、能否避免國內的資產泡沫、能否保持國內貨幣政策的獨立性，則是一個未知數。

1985年9月，以美國為首的五個發達工業國家財政部長及五國中央銀行行長在紐約廣場飯店舉行會議，達成五國政府聯合干預外匯市場，使美元對主要貨幣有秩序地下調，以解決美國巨額的貿易赤宇。這就是有名的“廣場協議”。在協議簽訂后不到三年的時間里，美元兌日元貶值達80％，也就是說，日元兌美元升值一倍。為了對應升值可能繼續帶來的不景氣效應，日本央行在一年左右的時間連續五次調低官方貼現率，由1986年1月的5％降至1987年2月的2.5％。由于出口嚴重受挫，資本難以在這一塊獲得利潤，大量資本涌向房地產市場和股票市場，泡沫經濟一觸即發。這時，迫于日元升值壓力的日本貨幣當局又一次大幅下調利率，希望能緩解日元升值壓力，同時也希望借此減少匯率升值帶給日本經濟的負面影響。但擴張的貨幣政策還是沒有改變日元升值的趨勢，相反地，低利率向市場注入了大量流動性，刺激著洪水般的資本涌向房地產和股票市場，由于在生產已經嚴重過剩的情況下調低利率對刺激投資和消費的作用不明顯，形成典型的流動性陷阱此后，日元長期處于劇烈波動之中，日本由此掉入“貨幣流動陷阱”貨幣政策趨于無效，經濟也喪失活力，形成了20世紀80年代日本著名的泡沫經濟這個經濟泡沫在1991年破滅之后，日本經濟便陷入二戰后最嚴重的不景氣狀態，一直到現在，日本經濟仍然沒有復蘇的跡象。

通過上述兩國的具體情況，我們可以看到，在同樣實行浮動匯率制的背景下，德國和日本的貨幣政策卻呈現出兩種截然相反的狀況，顯然，浮動匯率制并不是一國貨幣政策獨立性增強的唯一前提

三 、我國當前貨幣政策獨立性的缺失

根據上述理論和實踐分析可知，放棄固定匯率制并不是貨幣政策獨立性增強的唯一前提。那么，我國在放棄固定匯率制以后，貨幣政策的實施效果又如何呢？

從實際情況來看，自2005年7月21日起我國實行有管理的浮動匯率制度以來，在不到兩年的時間里，人民幣匯率升值速度不斷加快，截至5月28日，人民幣累計升值幅度已接近6％與此同時，央行卻在不斷奮戰過剩的貨幣流動性且出現了越戰越多的結果由于巨大的過剩貨幣正在強勁地推動我國的資產價格上漲，從而開始醞釀出日益擴大的資產泡沫風險。為了防范這個風險，政府一方面在加強回收過剩流動性的力度，一方面在努力打壓地產和股市的泡沫。但是，由于在現實調控中，尤其在匯率、利率、準備金率、行政措施等工具的選擇上，宏觀調控過程總顯得首尾難兼顧，以至于沒有從根本上解決問題。在過去的2006年，全年新增人民幣信貸投放3.18萬億元，但年度新增的人民幣存款達到4.93萬億元，新增貸款占存款比重僅為64.6％很顯然，中央銀行通過提高法定存款準備金率、發行中央銀行票據等政策，抽緊了商業銀行體系的頭寸：但居民與企業仍大量持有存款，并通過證券、房地產投資等方式直接推動資產市場價格的上漲流動性過剩已經從銀行體系向整個金融體系擴散。

對于抑制流動性過剩，一般常用的貨幣政策工具有三種：加息、公開市場操作、提高存款準備金率。其中，最常用的是公開市場操作，也就是通過大量發行央行票據回收多余的流動性。最嚴厲的是提高存款準備金率，也就是通過提高金融機構按規定向央行繳納的存款準備金占其存款總額的比率，來降低商業銀行可提供放款及創造信用的能力，從而減少市場上的貨幣供應。通常情況下，因為該政策的調控力度較大，國外使用的次數較少。但是，最近，這種政策工具在我國卻被頻繁使用，在今年央行可供選擇的抑制流動性過剩的政策工具選擇中，它的呼聲仍然最高。

從根源看，當下貨幣政策的困境在于：對貨幣政策賦予總量調節和結構調整的雙重功效。貨幣政策肩負了許多宏觀政策目標，當下的貨幣政策最主要的是要考慮匯率穩定以及促進就業增長，而這些都與盯住通貨膨脹水平的最終目標相矛盾，央行需要同時兼顧匯率和利率，受人民幣升值預期影響，境外投機資本涌入，外匯占款迫使基礎貨幣相應增長，直接的效果就是貨幣擴張收不住，投資反彈和通貨膨脹壓力上升。這種情況理論上應該提高利率，但是提高利率將縮小本幣和外幣的利差，誘使更多國際資本套利，同時不利于刺激消費：貨幣擴張收不住，央行最終可能還是不得不通過犧牲貨幣流動性(提高法定存款準備金率)和制造信貸障礙(對一些投資領域的貸款限制)來扭曲性地減少貨幣供給，

可見，放棄固定匯率制并沒有能夠有效增強我國貨幣政策的獨立一性。在追求外部經濟保持均衡的條件下，在國內，中央銀行面臨經濟轉軌給貨幣政策實施帶來的困難=維護央行的貨幣政策獨立一性，確保央行充分地行使維護國內物價穩定的職能，不僅要騅央行的自身努力，更需要一系列體制改革的整體推進。

(原載《企業家天地》2007年第10期)