走出“流動性過剩”的認識誤區

近日，一季度的宏觀經濟數據已經出臺，各界對當前形勢的看法也產生較大分歧。但是，在眾多矛盾看法中，當前中央和公眾所公認的一個調控重點，就是流動性過剩問題。在各類分析和描述中，流動性過剩被歸結為影響宏觀經濟均衡與金融穩定的核心因素，并且是目前貨幣金融政策主要的作用對象。

“流動性”存在定義上的含混

事實上，在理解“流動性”對經濟運行的深刻影響之前，有必要進一步明確其經濟學內涵。人們在媒體文章中常見的“流動性風險”一詞，往往存在定義含混的可能性。雖然不夠嚴格，但從最易理解的角度，應該從微觀和宏觀角度分別刻畫流動性的內涵。

從微觀角度看，流動性是指資產在交易中迅速變現而免受損失的能力，流動性風險便指相應的資產變現或金融交易余額清算風險，另外在財務管理中，也把缺乏持有資產或交易規模所需的市場資金籌措能力歸為流動性風險。

從宏觀角度來看，流動性的概念便更加難以琢磨。當我們在談論流動性過剩時，有人以M1、M2的變化為原則，有人暗指現金變化，有人則只是含混地指某個市場上的可用資金。追根溯源，凱恩斯在《就業、利息和貨幣通論》中所講的流動性偏好，即指對貨幣的偏好，具有嚴格的經濟學定義。英國出版的《經濟與商業辭典》解釋說，流動性過剩是指銀行自愿或被迫持有的“流動性”，超過健全的銀行業準則所要求的通常水平。如果為了理解中國宏觀經濟金融問題，我們倒可以把宏觀意義上的流動性演繹為貨幣與資金的統稱，即有獲利要求的、用于購買金融資產的所有可用貨幣與資金。這樣直觀地看，流動性過剩就意味著這部分貨幣和資金過多，在金融資產缺乏或其他運用途徑不足的情況下，就可能出現資產價格膨脹與金融泡沫，以及經濟結構失衡的風險。

流動性風險常與金融危機連在一起

由國際經驗來看，宏觀意義上的流動性風險，可能會帶來系統性金融危機，并伴隨過度積存的貨幣資金與大量金融資產被嚴重高估。例如上世紀80年代的日本，經歷了日元大幅升值后，從日元到房地產再到股市等，幾乎所有資產都被嚴重高估，因此日本的經濟危機和全面資產價值縮水在所難免。而微觀意義上的流動性風險，如果過度集中和處理不當，也可能引發金融危機。例如在亞洲金融風暴當中，韓國、日本的許多金融機構掩蓋了大量不良資產，直到出現了嚴重的流動性支付危機時監管當局才發現問題，但是已經無可挽救了。

回到中國的情況，對于微觀流動性風險，國外經驗教訓很多可以直接借鑒，但對宏觀流動性風險，則雖然有類似的風險顯現，但卻有不同的發生背景和政策干預路徑。

從微觀概念來看，流動性高意味著資產變現或融資能力強，也就是資本市場發達和活躍，這與中國現實并不相符。在資本市場落后和融資手段缺乏的背景下，經濟主體保障穩定現金流的能力并不強，而部分主體又持續處于流動性困難中。也就是說，除了大銀行和部分國企，很多企業主體并沒有明顯的流動性管理優勢。本質上看，這是由于金融資源的供求失衡所造成的，普遍的金融產品供給不足，客觀上增加了資本價格的重估和上升壓力。微觀來看，過剩的短期資金，推動股價和房價上漲，正是表明沒有更多的資產來滿足獲利資金，只有促進金融創新、增加金融產品供給，才是解決問題的關鍵。

流動性風險被放大的三種可能

從宏觀概念看，國內流動性過剩的背后，隱含了金融體系中可用貨幣和資金的過度聚集，其背后真正需要關注的，是儲蓄率過高、商業銀行的信貸擴張怪圈、外部金融沖擊這三個問題。

首先，在宏觀流動性問題上，過高的儲蓄率是直接或間接導致相關風險的主線。經濟學理論告訴我們，高儲蓄率在支持了高投資的同時，剩余儲蓄則通過經常項目順差的方式，把商品和勞務輸出去，一種可能的結果，就是高順差導致較高外匯占款，進而貨幣供應量增大，宏觀流動性出現過剩。據統計，截至2006年6月底，外匯占款達82874.24億，相當于最大口徑銀行體系存差的80％左右。由此看來，解決高儲蓄問題，很可能是緩解宏觀流動性過剩的關鍵。具體而言，無非一是降低高儲蓄，二是增加消費。在儲蓄的3個組成部分居民儲蓄、企業儲蓄、政府儲蓄中，居民儲蓄率增幅已有所下降，但企業和政府儲蓄卻高居不下，尤其是政府收入的“超經濟增長”令人擔憂。據統計，2004年，中國企業的儲蓄率高達GDP的20％，較美國、法國等國高出近10個百分點，與日本差不多。2005年，我國政府儲蓄占GDP的6％左右；而同期法國只有0.3％，印度為1.5％，美國與日本均為負數，美國為-0.9％、日本為-2.2％。某種意義上說，采取有效措施，適當降低企業和政府儲蓄，能夠從源頭上解決一些宏觀流動性過剩。當然，最終消費的低迷也成為困擾我們的另一環節，一種有益思路是政府財政應該在維持適度購買性支出的同時，需要大量增加轉移性支出的規模。

其次，從銀行體系來說，傳統的信貸擴張怪圈，則使得宏觀流動性過剩風險被進一步放大。這種流動性過剩，更多的是來自金融體系的內部矛盾，是資金沉淀在銀行體系內部與實體經濟資金結構性匱乏并存的悖論。由于整個金融體制的限制，中國銀行業整體產品單一、同質性強，中間業務很不發達。商業銀行主要依靠傳統的存貸款業務獲取收益，而上市銀行擴張能直接迅速地帶來規模效益，因此增加貸款、大力進行網點建設就成了上市銀行的當然選擇。在依賴于凈利息收入的盈利模式下，過高的資本儲備既會帶來經營壓力，也帶來資本浪費，要擺脫這兩者，銀行只能重新陷入貸款增長的怪圈。最終表現，就是宏觀流動性過剩，轉化為信貸和投資的高增長，成為影響經濟健康增長的負面因素。解決該問題的思路，一是促進商業銀行經營管理與業務模式的根本變革，發展非利息收入業務，從而割斷宏觀流動性過剩與信貸擴張之間的關聯。二是促進金融機構體系創新和制度改革，通過多層次的金融機構分工與合作，使資金流入眾多急需流動性支持的經濟部門。

最后，就是開放條件下的外部金融沖擊問題。在全球經濟失衡的時代，無論在產生宏觀流動性風險的因素中誰是因誰是果，全球流動性過剩背景以及匯率改革所帶來的外部沖擊，都是國內流動性過剩的一個直接來源。美國“9·11”事件后全球進入低利率政策時期，在刺激經濟復速同時也積累了大量流動性。此后各國長期的加息政策一定程度上緩解了流動性，但由于貨幣政策的差異性，也造成流動性在不同國家之間的再分配問題。

針對宏觀流動性過剩應對癥下藥

在中國對外金融開放日益加深的如今，外部流動性的輸入也需要加以重視，并需要更靈活的政策應對。此外，匯率改革對國內流動性的影響也是復雜的，人民幣升值或許具有某種貨幣政策緊縮性效應，進而控制流動性，但同時也會引發外部流動性輸入的可能。對此，匯率、資本管制和利率改革對流動性的影響，更可能是復雜而彼此矛盾的。在解決宏觀流動性問題上，恐怕運用相關政策作為中介目標需要更加慎重。

由此可見，流動性概念在微觀和宏觀概念標準上似乎并不一致。我們所指的國內流動性過剩更多是宏觀意義上的，而且是某種結構性過剩。就微觀標準來看，或許更多體現出流動性不足的特征。然而，二者的共同點，大概都意味著有獲利要求的貨幣和資金過多，在可贏利的資產缺乏或其他運用途徑不足的情況下，就可能導致資產價格膨脹與金融泡沫，以及經濟結構失衡的風險。因此，除了重視針對宏觀流動性過剩的措施之外，加快資本市場發展和推進金融產品創新也是重要的政策著力點。

總之，正如全球經濟失衡問題一樣，流動性過剩問題給理論和政策實踐都帶來全新挑戰。在中國流動性問題背后，體現了實體經濟和金融體系的潛在矛盾。如何理清思路進行由內至外的政策調控，需要政府和學界的進一步深思。

(摘自《中國經濟導報》2007.05.08)