多頭陣營——衛保川：不易破滅的“塑料泡沫”

高市盈率“吹”出的“肥皂泡”

現在股市的泡沫有多大？還是用數據來說說話。

根據荷蘭銀行的統計，自1871年以來，有記錄的全球股市平均市盈率到2003年為止是13.9倍；道瓊斯100多年、恒生指數30多年以來的指數樣本股平均市盈率為15倍左右，大部分時間在10～20倍之間，目前全球的指數樣本股平均市盈率也是處于這個區間。四塊金磚之一且與我國發展態勢有點相像的印度，目前的平均市盈率也就在24倍的高位進行著整理。

目前，剔除虧損公司的A股平均市盈率在47倍左右，已經超過了國際平均水平的一倍以上。我們也知道，股票的估值水平簡單看市盈率是缺乏說服力的，只有與相關投資收益率進行比較才能夠判斷它合理還是不合理。如果以最為安全的“無風險”投資收益——一年期存款利率2.52％來折算，那么最高的市盈率水平（一年期存款利率的倒數）應該不超過39.68倍。47倍顯然已經大大超越了這個理論上合理的水平。

因此，A股的投資價值無論如何都不能說是低估了。簡單根據這個數據，A股已經呈現出肥皂泡的特性，從小管子一端吹出來的時候很小，然后逐漸變大，最后是瞬間的破滅。

大盤藍籌股沒有泡沫

然而，這并不是事實的全部。進一步的數據分析表明，A股市場可能并非如上述數據所顯示的那樣脆弱。換句話說，它確實是泡沫，但可能是一種塑料泡沫——內涵虛偽但并不容易破滅，不可能像肥皂泡沫那樣瞬間破滅得無影無蹤。

我們對A股平均市盈率高達47倍的這個數字進行一下分解。根據國際市場的通常估值方法，我們首先觀察一下指數樣本股的估值水平。

按照一季度公布的業績情況，我們可以統計若干指數樣本股的市盈率估值情況：上證180為26.15倍，上證50為24.86倍，深證100為29.35倍，能夠綜合反映滬深兩市藍籌股的估值水平的滬深300為27.33倍。上述統計表明，能夠代表A股市場估值水平的大盤藍籌股的動態市盈率水平分布在24～29倍之間。

以個股和行業情況來看，中國石化今年的動態市盈率為13倍，2008年將會下降到10倍左右；按照中金公司的測算，中小銀行2006-2008年的市盈率水平分別為38、27.6和19倍；優質地產公司在經歷了自2004年以來的不斷政策調控之后，其2007年的市盈率也會下降到20倍以下；隨著節能降耗政策的深入貫徹、出口配額制度的施行，小鋼廠將會被淘汰出局，鋼鐵股的業績增長情況其實更加樂觀，雖然一年來已經出現了估價的大幅度上漲，但市盈率水平會維持在15倍以下，與國際估值水平持平或略低。

上述數據表明，從大盤藍籌股的估值水平在一兩年內的動態情況來看，其實是不存在任何泡沫的。有觀點認為，今年一季度的情況并不能說明問題，公司業績增長可能并不能維持下去。但如果把時間放得更長遠一些，情況似乎更加樂觀。亞洲“四小龍”的黃金發展期維持了將近30年，根據所處的發展水平和大國特征，我國的黃金發展期至少也還有20年。因此，從趨勢上來說，最能夠代表宏觀經濟的大盤藍籌股還沒有充分反映這種未來的空間，20來倍的藍籌股市盈率，不應該說高了，而應該是低了。