中小企業(yè)應(yīng)慎對上市

在新一輪的中國企業(yè)海外上市潮中，華晨汽車和TOM在線卻分別從美國和香港退市，這引發(fā)了人們對中小企業(yè)上市代價的思考我們可以列舉出很多上市帶 給企業(yè)的好處，比如企業(yè)形象的提升，公眾矚目有助于品牌建設(shè)，形成新的融資平臺，完善公司治理結(jié)構(gòu)，等等。但上市也會給企業(yè)帶來諸多“不方便”，華晨汽車和TOM在線分別從美國和香港退市，引發(fā)了對中小企業(yè)上市代價的思考。

信息透明化導(dǎo)致經(jīng)營風(fēng)險

在西方成熟的資本市場，企業(yè)對于上市與否有自己的判斷，與國內(nèi)企業(yè)常有的“趕時髦”或“圈錢”的想法不同。企業(yè)上市就意味著向公眾開放，在接納社會融資的同時，將放棄作為非上市企業(yè)的一些權(quán)利，包括經(jīng)營決策權(quán)和收益索取權(quán)。

上市企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)會發(fā)生根本性變化。董事會不再是最高決策機(jī)構(gòu)，而是代之以股東大會。以前是幾個董事關(guān)門討論的經(jīng)營決策問題，現(xiàn)在要交給上千個股東組成的代表大會公開表決。這就意味著信息更公開，而決策的不確定性更大，決策參與人數(shù)的不同對于決策結(jié)果的影響是不可估量的?？梢哉f，企業(yè)上市，意味著經(jīng)營層放棄了很大一部分決策主導(dǎo)權(quán)。

上市企業(yè)的信息披露也與未上市前有天壤之別。證券市場對于上市企業(yè)有明晰的信息披露要求。凡經(jīng)營中可能影響到企業(yè)業(yè)績和股東權(quán)益的活動，必須及時向全體股東通報，包括上市公司戰(zhàn)略、業(yè)務(wù)經(jīng)營數(shù)據(jù)和市場策略等接近商業(yè)機(jī)密的經(jīng)營細(xì)節(jié)。這將給競爭對手提供更多了解其弱點和計劃的機(jī)會。國內(nèi)中小企業(yè)上市后，一切經(jīng)營活動都暴露在公眾視野里，給競爭對手提供了更方便的研究機(jī)會，抗風(fēng)險能力反而降低。

從理論上講，上市企業(yè)是沒有秘密的，是透明的。對于企業(yè)經(jīng)營而言，商業(yè)活動必然有需要保守的機(jī)密，特別是發(fā)展戰(zhàn)略、市場計劃、各項業(yè)務(wù)經(jīng)營數(shù)據(jù)等，保護(hù)商業(yè)機(jī)密是對企業(yè)的有益保護(hù)。因此，關(guān)于什么事項需要公布，如何取得保護(hù)企業(yè)與保障股東權(quán)益間的平衡，一直是個頗有爭議的問題。

國內(nèi)外證券市場的經(jīng)驗證明，企業(yè)上市后在業(yè)績增長方面會有更大的壓力。公眾股東往往對企業(yè)年度業(yè)績提出更高的要求，一旦達(dá)不到期望的增長率，股東很容易“用腳投票”，造成股價波動。媒體也更關(guān)注上市公司在市場上的表現(xiàn)，股價波動還影響企業(yè)的品牌形象。但開弓沒有回頭箭。上市企業(yè)管理層必須竭盡全力提升經(jīng)營業(yè)績，這往往與企業(yè)發(fā)展的周期性規(guī)律是不相符的，導(dǎo)致企業(yè)為了短期效益而犧牲長遠(yuǎn)利益。

境外市場對中國

企業(yè)存在“誤解”

不同地區(qū)的證券市場對同一個企業(yè)的估值有很大差異，這一點類似普通商品。企業(yè)作為證券市場上公開出售的“商品”，其價格往往由市場對其的估值和預(yù)期所決定。

國內(nèi)企業(yè)在境外上市遭遇這樣的問題，根源在于這些企業(yè)在國內(nèi)采用的會計和稅收制度與國外不同，企業(yè)治理結(jié)構(gòu)透明度不高，以及境外人士對中國市場的誤解和偏見等。由此導(dǎo)致的折價因素，使國內(nèi)在境外上市的企業(yè)不得不支付價值被低估造成的損失。

這對于一些傳統(tǒng)行業(yè)的公司尤其明顯。以中國石化為例，2000 年在香港上市時，每股發(fā)行價僅1.61元，以1999年每股凈資產(chǎn)計算的發(fā)行市凈率只有1.26倍；而2001年在國內(nèi)上市時，以2000年每股凈資產(chǎn)計算的發(fā)行市凈率高達(dá)2.97倍，是境外發(fā)行的2.35倍。境外上市折價多達(dá)60%以上。

即使對于新興的互聯(lián)網(wǎng)和IT企業(yè)，因國內(nèi)經(jīng)營模式可能與海外完全不同，在市場無法理解這樣的差異時，企業(yè)公開上市的價值也被大打折扣。

企業(yè)成功上市之后，市場折價因素仍然存在。在美國，是以機(jī)構(gòu)投資者為主，證券分析師的意見對于股價走勢影響很大，以當(dāng)?shù)厥袌龅纳鲜泄菊w情況作為國內(nèi)上市公司的考量參照，很多指標(biāo)都不會令投資者滿意，企業(yè)上市后股價跌破發(fā)行價，以及被收購或被摘牌的風(fēng)險都大大增加。

在納斯達(dá)克上市，中途的淘汰率甚至高達(dá)50%。大約50%的上市公司在上市一年后回落到上市初期的股價，大約70%的公司股票在上市的第二年跌破發(fā)行價，其中80%左右的股票在上市第三年因公司破產(chǎn)清盤而離場。在納斯達(dá)克OTCBB上市的70 多家中國企業(yè)，90% 以上變成了垃圾股。截至今年6 月底，股價在3 美元以上的只有7 家，股價長期在1 美元以下的有約50 家。它們幾乎全部失去了再融資能力。

上市及其維護(hù)費用高昂

企業(yè)上市需要支付不小的費用，包括第一次上市（IPO）的融資成本和每年的維護(hù)費用。選擇不同的上市地點和板塊，費用是不同的。比如，在國內(nèi)的中小企業(yè)板上市，IPO的成本大約是6%～8%，在境外IPO的成本約為10%～20%。如果某企業(yè)IPO融資1億元，那么，第一次上市最少也要花費六七百萬元。此外，每年還要支付巨額的年度維護(hù)費用。這對中小企業(yè)而言，無異于是一種經(jīng)營負(fù)擔(dān)。

對海外上市企業(yè)而言，不了解海外市場的監(jiān)管制度也可能在無意之中造成很大損失。國內(nèi)企業(yè)多數(shù)不熟悉海外資本市場游戲規(guī)則，企業(yè)自身治理結(jié)構(gòu)不完善。據(jù)統(tǒng)計，近年來在紐約上市的香港和內(nèi)地公司受到過集體訴訟的比例已經(jīng)占到11.5%，而在納斯達(dá)克股票市場，這一比例更是高達(dá)17.2%。企業(yè)莫名其妙地被拖入法律糾紛之中，損失的不僅僅是訴訟費和賠償金，企業(yè)聲譽(yù)也大受影響。

美國出臺《薩班斯法案》后，上市公司每年維護(hù)費用不會低于1000萬元人民幣。東莞某從事電子產(chǎn)品制造的臺資企業(yè)在美國上市第一年，就因維持費用太高而主動放棄上報年報，后被摘牌。

對資本市場缺乏了解而進(jìn)行的一些不規(guī)范操作，也可能給企業(yè)帶來災(zāi)難性后果。國內(nèi)證券市場發(fā)展?jié)u趨成熟，監(jiān)管不斷完善，上市企業(yè)被特別處理的公司也越來越多，不少ST企業(yè)面臨退市風(fēng)險。這些公司一個共同的特征就是，公司體制和內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)不健全，財務(wù)管理混亂，上市公司與大股東之間的惡意關(guān)聯(lián)交易，以及受大股東拖累而虧損，等等。

對于中小企業(yè)，是否有必要去公開市場融資，在上市之初，要作清晰的分析和判斷。從企業(yè)發(fā)展的客觀規(guī)律來講，企業(yè)不一定“一股就靈”。企業(yè)為了募集發(fā)展資金，可以有許多上市之外的選擇，如私募股權(quán)投資、風(fēng)險投資、債權(quán)融資、夾層融資等。隨著國內(nèi)多層次資本市場逐步完善，可供企業(yè)選擇的融資渠道和方式會越來越多。