并購的痛苦與血淚

從并購進入到并購退出的時光更替的漫漫征途中，惟一全程陪同并購決策者的“隨從”就是風險。

并購可以讓一個企業快速長大，可以讓創業者的財富呈幾何級數地遞增，但并購不是一塊完美的蛋糕，你只要吞下它就可以。作為投資的一種特例，企業并購無時不刻不在面對著風險的包圍，從并購進入到并購退出的時光更替的漫漫征途中，惟一全程陪同并購決策者的“隨從”就是風險。

因此，如何分析、識別、衡量和調控風險，就自然而然地成為了并購決策者們必須要越過的一道門檻。

謝國勝:一口氣吞掉9家國企的惡果

謝國勝本可在餐飲業安安穩穩地做一個富豪，但在看到國企改制的好機會后，就完全不顧及自己實力與野心的不相匹配，一口氣吃掉9家國企之后，他終于頹然倒地。

鄭州酒精廠，曾經見證了一個叫謝國勝的年輕餐飲大亨的擴張雄心。如今，它卻成為謝的折戟之地。11年前，在國企并購的浪潮中，謝國勝將這家鄭州的老牌國企收入囊中，但這位雄心勃勃的餐飲大亨未曾料到，這塊燙嘴的“肥肉”成為他始終未曾順利接管的資產，并且像一團撲不滅的火，終使他身陷囹圄。

今年7月9日，曾被《福布斯》富豪排行榜認為有5億多身家的謝國勝，遭到鄭州市公安局正式逮捕。導火線即是鄭州酒精廠兼并案中的土地轉讓問題，謝國勝的罪名是涉嫌合同詐騙。“這是一個很重的罪名，嚴重的話可判無期徒刑。”一位鄭州商界的資深人士說。

前后收購了鄭州市9家國有企業并且成為河南焦作上市公司ST鑫安第一大股東的謝國勝，多年來因無力消化這些資產而受到重重困擾，他甚至被指責為掏空ST鑫安、導致ST鑫安全面停產的罪魁禍首。

自上世紀80年代中期以來，兼并收購開始在中國大陸得到發展，以1993年“寶安收購延中”為分界，此前的并購以兼并為主，此后的并購以控股收購為主，時至今日，中國的并購依然顯示出對傳統并購方式的某種倚重性。同現代并購方式的多樣性和混合性相比，這種倚重性是十分突出的。

據專家分析，近20年來的并購實踐表明，中國企業并購的歷程雖然較短，但個中滋味卻是一言難盡的。就并購實踐的普遍意義而言，中國并購企業的苦衷也是有目共睹的。

由于并購的大多數問題及難點并非存在于市場方面，因而并購者可能要為并購行為付出更大的代價。比如對政府的公關開支、回避要約限制、承擔額外的顯性或隱性債務等等。

根據對相關控權并購案的并購溢價水平加以分析，可以說相當多的并購案的并購成本顯得太過高企。盡管有些并購案表面上看溢價并不高，可內含的隱性成本高得驚人，而它們所涉行業的年平均利潤率卻是非常的低，如果不能“借殼圈錢”，可能“死起來”比誰都快。

并購的確使有的企業“上了市”，原來的烏雞變成了鳳凰，但靠實質性重組一鳴驚人的卻不多見。

夫妻餐飲店

1962年出生的謝國勝是家中老幺，起家于餐飲業之前，謝國勝作為一個個體戶，在多個行業摸爬滾打過，不止一個人說謝最早曾在街頭賣過羊肉串。上世紀八十年代中期，20歲出頭的謝國勝，還倒賣過牛仔服裝、卡式磁帶，開過小飯館。經常往返于廣東和河南之間的經歷，使謝的頭腦也相對開放，他還曾經開設了鄭州最早的一家咖啡館。

上世紀八十年代末期，鄭州餐飲業崛起。其中最顯著的標志是政府機關林立的鄭州市金水路上，出現了一系列豪華酒樓，它們借助公款吃喝這股風氣生意火紅，乃至金水路被當時的鄭州市民稱為“白吃一條街”。

謝國勝不是最早掘金金水路的餐飲大亨。在他之前，已有少林菜館、越秀酒樓等一批紅火的酒樓。1989年，謝國勝向朋友借了幾十萬元，在“少林菜館”的對面開辦了一家“花園酒店”。起初大半年生意很清淡，這讓謝國勝不斷反思，他最終找到了屬于自己的核心競爭力：打服務牌。他要求每一位服務員擁有超強記憶力，當顧客第二次光臨時，能夠記住顧客的樣子，并提供熱情服務。在磚頭似的“大哥大”顯示尊貴身份的年代，謝國勝花了十多萬元買了10部“大哥大”放在酒店柜臺上，供客人免費使用。

謝國勝的花園酒店開業兩三年以后，馬路對面紅極一時的少林菜館關門歇業了。花園酒店作為鄭州餐飲界的一顆新星迅速崛起。很快，它的名氣僅次于龍頭老大“越秀”。時至今日，當年風云一時的那些酒樓大多煙消云散，只有“越秀”和“花園”至今仍是代表鄭州餐飲業的兩個響亮名字。

在“白吃一條街”消失以后，謝國勝早已在鄭州鬧市區打造起了餐飲業的“花園”系：最著名的是位于碧沙崗公園旁、有“鄭州名片”之稱的“皇家花園”(后改名為西花園)，這也是當時整個中原地區營業面積最大的豪華酒樓。此外，“花園系”還包括東花園、錦繡花園、全福德等。2000年以后，花園系的年度營業總收入超過1個億。

3個蓋子來蓋7口鍋

謝國勝給人謙和的感覺。然而，謙和的外表下，是難以掩飾的雄心。1996年前后，花園系已經奠定了謝在鄭州餐飲界的地位，并且成為一部“賺錢機器”。謝國勝在這一階段不止對一個人表達過進軍實業的心愿，他告訴他的朋友們，餐飲業的增長空間有限，很難做大。

1996年前后，“做大”的機會涌來，那就是收購國企。作為國企改革舉措的一部分，鄭州市此時開始施行“抓大放小”戰略，將一部分面臨困境的中小型國企賣給民營企業家。謝國勝在這股國企并購浪潮中也積極爭奪一杯羹。從1996年底開始，他接連并購了鄭州市酒精廠、鄭州市中藥廠、鄭州市化工設備廠、鄭州市塑料廠等9家國有企業。這些企業基本上都處于停產狀態，等待被重組盤活。而它們最有價值的資產往往是其土地。

這些企業土地的商業開發前景，正是一些民營企業家紛紛收購的目的所在。

謝國勝和其員工一道，曾經為花園集團擴張后的主業設計過一個架構：餐飲、地產開發、醫藥。與謝構想中的主業之一醫藥相對應的資產是鄭州中藥廠，這也是謝收購的幾家國企里資產質量最高的一塊，是惟一至今仍在維持生產狀態的企業，它被謝國勝更名為信心藥業，體現出謝對醫藥產業的“信心”。

但與謝國勝雄心勃勃的收購之舉相比，他在完成企業重組方面顯得不力。大部分被收購的國企資產，都沒得到真正理順。最大問題出在職工安置方面。比如鄭州酒精廠被收購不久，政府即以污染為由，勒令該廠將生產基地遷至郊區。

由于不滿花園集團的職工安置方式，鄭州酒精廠職工對搬遷廠址之事進行堅決抵制，工人還組織成立了“護地隊”。謝國勝對該廠土地進行商業開發的計劃也一拖再拖。

未能恰當安置職工也引發了另一個后果，當謝國勝將該廠土地開發權轉讓給另一家公司鑫苑置業時，卻在收到對方付款后拿不出土地轉讓權證書，致使謝國勝陷入又一場官司之中。

在他為自己設計的3大主業之中，房地產開發這一項始終沒有啟動起來，這被認為是謝國勝失陷的原因之一。“花園集團背負太沉重的負擔，卻缺乏強大的引擎。餐飲業的現金流畢竟是有限的。”

發展地產曾被謝寄予厚望。2003年謝雄心勃勃地以約6個億的代價，拿下有“鄭州地王”之稱的河南省農科院430畝試驗田土地開發權。這個極有可能使謝國勝成為地產大亨的機會，最終卻由于資金未到位，反而變成加速謝國勝沉陷的“千斤墜”。

一位鄭州商界資深人士分析道，類似謝國勝這樣帶有投機性質的玩家，本身并不具備極強的資金實力。當獲得土地資源后，他們一般都要通過融資解決資金問題。

偏偏在謝拿到“鄭州地王”開發權后不久，國家緊縮銀根，對房地產融資進行控制。驚慌失措的謝國勝，開始像個無頭蒼蠅一樣，四處亂撞，尋找出路。

并購風險的主因

其實導致并購失敗的原因很多，有偶然的原因，也有必然的原因，但是通常不外乎以下4種：

一是對市場和政策的估計過分樂觀。一般來講，并購者的收購戰略立意往往建立在當期對遠期的預計方面。但由于市場是活的，而收購一旦完成便無法推倒重來。如果收購后發現苗頭不對，應變調整又不得法，并購者就注定要陷入失敗的泥沼。在中國，收購者收購后卻不能主事、并不得不賠錢退出的并購案不在少數，市場以及市場以外的因素以其絕對的權威，一次又一次地教訓著對它不惟命是從的人。

另一方面，并購者還常常對并購后的“政策協同”（如稅負、利率、股權再融資、市場特許等最惠待遇）寄予深切厚望，不思并購整合之策，一心將“寶”押在多變的政策利好上，結果導致落空落敗者無數。

二是多付溢價。在國外，純粹的并購溢價超過30%即預告并購最終將必然失敗。在美國的第三、第四次并購浪潮中輸得最慘的并購者大多是那些溢價率為35%-45%的支付者。由于協同效應的陷阱太多，購后的整合其實也是相當難的，實際上超過30%的溢價率已經足以擊垮任何一個財力不濟者。

此外，多付溢價還包括明碼實價外的加價，如標的公司存在資產質量問題和或有負債等。這類多付風險一旦超過某個限度，則肯定使并購者痛苦消受數十年。

三是過度依賴協同效應。高溢價收購者常常自欺欺人地表示：“收購后產生的巨大協同效應將彌補高溢價的不足”，這簡直是一派胡言。在市場和法規相對成熟及健全的經濟中，協同效應也最終要受到行業平均利潤率規律的制約，幻想是改變不了并購的真實結局的。即使是中國的并購企業能夠創造具有“世界奇跡”般的資本協同效應（如：以上市公司的名義低利低條件貸款、發債、享受最惠股權融資等等），也不可能總有罕見的“反轉景象”，更何況任何投資均有風險。所謂因協同效應而導致的高溢價并購的成功，其實暗地里早已被人刻畫得入木三分，即“成功”的邏輯是：“上市圈錢——造假——借助內幕炒股牟取暴利”。可以相信，隨著市場的成熟和法規的健全，資本協同效應的并購泡沫將大大消逝，高溢價條件下的企業并購協同效應將真正被人所正視。

四是并購整合出差錯。并購失敗的教訓一次次告誡春風得意的并購者，當如愿購得垂涎欲滴的標的公司后，真正的并購才剛剛開始。支付收購款是一件很容易的事，整合并購的對象才是真槍真刀的英才攻略。

綜觀并購失敗案，通常是一張美妙的并購藍圖毀在幾處不經意的敗筆上面。如業務整合問題，即過于強調購方原有的業務經營，而對標的業務的處理失之草率，結果不僅將辛苦并入的業務或市場拱手讓人，而且也使被購方的經營者失去可以替代的依托。如財務整合問題，即并購者過度將財務運作的重心偏向購方產業，而被購方有現金流量產出的產業卻得不到足夠的財務支持。還有就是人才整合問題。并購者不能以征服者自居，對并購過來的高管人員及熟練員工二等對待，從而導致人才流失和人心向背。

說白了，謝國強幾乎將并購中的風險全部攬在了自己身上，但這絕對不是他一個人的遭遇，謝國強所經歷過的，正是現在很多并購者正在經歷的。

借腦與借殼

2000年前后，謝國勝認識了一個將對他命運產生重要影響的人物：席春迎。比謝國勝小兩歲的席春迎是河南南陽人，頭頂復旦大學經濟學博士光環，長期在資本運作方面摸爬滾打。

對于一心急速擴張的企業家來說，一個資本運作團隊的支持必不可少。席春迎成為謝的“高參”，而席手下培養出的幾位資本運作專家，則成為謝在資本運作方面的實際操作者。

不過在一些接觸過席春迎的人看來，席是個典型的學院派人物，顯得夸夸其談，在資本運作實踐上，顯得眼高手低。

一個典型的例子是，花園集團與ST鑫安共同投資成立一家永媒投資公司，參與河南廣電網絡改造項目。這曾被視為扭轉ST鑫安頹勢的一次機遇。“這是一個好項目，但問題是，它的投資額太大，而且收益回收周期太長，不適合花園集團這樣的企業。”花園集團一位高管說。這個項目后來以中途退出而告終。

對于資本運作，謝有著典型的投機心態。他曾對一位風格較穩重的合作伙伴說：“你應該借錢發展。不管是國家的錢、還是別人的錢，落到你的口袋里，就是你自己的錢。”

在公司外部，謝國勝也不想與別人分享利益，而是希望獨占蛋糕。“以6個億拿下的鄭州地王項目，如果找到幾個合作方，分一些利益出去，獲得他們的資金支持，也不至于落空。”一位熟悉謝國勝的人說。

謝國勝在認識席春迎不久后，經后者游說入股民生證券公司，成為第二大股東，當時席春迎是民生證券董事長。在謝國勝看來，這將幫他實現由實業投資向資本運作的過渡。

但在2003年，席春迎與山東泛海系在民生證券內部爭奪控制權的斗爭中敗北，席失勢離開了民生證券。控制權被泛海系奪走后，謝國勝將民生證券當作融資平臺的計劃落空。

2002年底，也是在席春迎的配合下，謝國勝的花園集團向河南焦作的上市公司ST鑫安注資1.54億元，成為該公司第一大股東。

但此時，四處缺錢、等錢救火的謝國勝所能做的，就是將注入ST鑫安的資金以及鑫安原有的現金流，一次次地倒進倒出，在賬目上玩著“貓捉老鼠”游戲，使ST鑫安的現金流成為謝國勝救急的“水龍頭”。

危機在2004年第一次大規模爆發。“當時，鑫安沒錢買煤炭，就將砍來的木柴扔進鍋爐里當燃料。”一位焦作市政府官員說。

曾多次有人勸說謝國勝退出，但即便在ST鑫安已徹底停產的狀況下，他仍然堅持要賣一個高價才肯出手，以至于這家上市公司遲遲無法實現重組。

并購，的確是一個可以讓企業迅速擴大，財富迅猛增長的途徑，但是其風險也不可小視。《科學投資》建議在選擇或瞄準并購時，一定要注意風險控管，以免將自己陷入并購的泥沼中。