美國減息：資金大舉流向商品

美國力圖挽回頹勢：先有總統布什承諾協助解決逾期的按揭，然后是聯儲局主席伯南克加入戰團承諾會“采取必要的行動”——這些言論在一定程度上消除了市場對拖欠按揭可能進一步拖慢消費的憂慮，但這并不能阻擋未來季度消費減慢的勢頭。

美國經濟的大問號

我們知道，大部分美國消費者依賴資產價格(即房屋及股票)增長來累積財富，現時房屋市場放緩及流動資金緊絀，相信會令美國的消費逐漸疲弱，美國經濟更可能會出現局部疲弱。然而，目前尚未有證據顯示美國經濟正步向衰退。此外，我們相信全球經濟會成功與美國脫鉤，可使美國惠及出口增長，避免全面衰退。

另外，美國經濟衰退未必會導致全球衰退。20世紀70年代以來，美國經歷五次全面衰退，大部分嚴重拖累全球經濟的衰退，都由石油危機和科技泡沫等全球事件引致，而并非只屬于美國的問題。例如1991年美國經濟衰退對歐洲的影響不大，新興市場更加快增長。此外，實證研究也顯示，一個國家的商業周期，一般受全球事件或個別國家的問題帶動，而極少由另一國家引起。顯然，全球經濟會成功與美國脫鉤——縱使美國可能出現局部疲弱，但殃及其他國家的機會不大，特別是亞洲地區。

另外，值得留意的是，雖然銀行賬目中的抵押債務證券項目略微好轉，但于撰文時，三個月隔夜息差仍達到0.3％的偏高水平。此外，資產抵押商業票據目前為市場最活躍的部分，受美國按揭問題的牽連也最廣，因此贖回數字仍然高企。投資者開始分辨優質與劣質的資產。部分分析員認為資產抵押商業票據投資者會繼續避免涉足匯集貸款的投資產品，即抵押債務證券，同時也會避免并無銀行提供最終擔保的投資工具。雖然部分質素較佳的資產抵押商業票據仍獲得投資者青睞，但其他質素稍遜的票據卻只能從隔夜市場籌集資金。由于票據每日續期，流動性較高，投資者較愿意借出資金。不過，每日進行融資其實非常危險，一旦出現另一場信貸市場風暴，資產抵押商業票據便未必能進行融資，或必須支付高昂成本，極有可能逼得銀行出售抵押品，最終令全球市場再度出現恐慌。

資金大遷徙

不少投資者相信美國經濟疲弱可能會打擊能源商品價格，期貨價格低于目前現貨價也反映市場預期油價于短期內下跌，更使得能源股失去動力。但讀者可以從另一個角度認識，石油輸出國以產量操控價格、非石油輸出國的產量增長也強差人意，同時我國及亞洲的需求增長持續強勁，加上地理政治的不明朗因素，極有可能在美國經濟明顯疲弱的情況下，持續推高原油價格。

根據高盛的一份研究報告，要壓抑石油市場的升勢，非石油輸出國的原油每日產量要最少增加140萬桶。但預計非石油輸出國在2008年的原油供應增長僅為每日70萬桶，即使增加供應，對油價的影響亦十分輕微。再者，如果撇除俄羅斯，數據顯示非石油輸出國于過去十年的供應增長幾乎為零，令油價有機會在中度經濟疲弱的情況下仍獲得支持。事實上，除非全球經濟衰退，或出現如科技泡沫爆破等因素令經濟嚴重低迷，否則油價不會明顯下跌。以2001年及2002年為例，科技泡沫爆破后，全球石油需求增長接近零，都是油價較弱的時期。

就需求而言，中國及其他新興市場等凈入口國家的需求增長強勁，成為全球石油需求的主要動力來源。如果能維持穩健的長期全球本地生產總值增長，筆者相信全球會起碼要求原油供應增長能配合石油需求增長。如因地理政治混亂、惡劣天氣或投資不足等原因令供應增長未如理想，油價可能會進一步提升。雖然有人指其他能源可取代化石燃料，但目前其他能源方案的質素參差，相對于傳統燃料的經濟競爭力偏低，可能需要十至二十年才可全面生產，以迎合對傳統源油供應的需求。

鑒于能源的基本因素理想，能源股將受惠于目前的升勢。業界的財政穩健，意味著會有額外現金回饋股東。即使目前信貸市場不景氣，但筆者預計并購活動將接二連三，垂直整合尤其活躍，亦可推動市場氣氛。此外，能源股的每股盈利將進入另一個正數調整周期，使能源股在全球股份停滯不前的情況下，仍能逆市向上。