三方存管：買給牛市的保險

銀行演繹現代的英雄救美

歷來證券公司既負責客戶交易通道的維護，也負責客戶資金的清算和托管，并獨享客戶保證金的息差收入。但由于我國證券市場是在體制轉軌過程中建立和發展起來的新興市場，存在證券市場法律體系不完善、交易管理制度設計方面的缺陷。所以如何從源頭切斷風險，確保客戶保證金安全運作，從而達到控制行業風險、防范道德風險、保護投資者利益、維護金融體系穩定的目的，一度是令全社會都關注、思考和困惑的事情。后來，面對病入膏肓的南方證券，清算組突發奇想地有了銀行監管資金的“法兒”：銀行作為第三方介入客戶證券交易結算資金存管，來解救飽受蹂躪的交易結算資金。再后來這個“法兒”進入了管理層的視野。以后，就有了“證券公司管交易，銀行管資金、登記公司管證券”的制度設計。

如何避免歷史的創口再一次淌血

拿眼下順風順水的牛市行情說吧，賺錢效應推動著街坊鄰居們勇敢地到證券公司開戶、存錢、買股票；證券研究所的宏觀策略報告中充斥著流動性過剩的樂觀判斷；基金經理的表達中反復提及黃金十年；行業研究員給出的評級十個有九個都是買入或增持。曾經的大熊市所造成的破壞以及帶來的災難就如同賣出的評級一樣鮮見于報端。記憶中上一個大熊市中，筆者當時所在的一家證券公司已經淪落到了不得不開始賤賣營業部的地步；赫赫有名的大鵬證券、南方證券、漢唐證券、德恒證券、新華證券等沖破籬笆、將風險宣泄到了社會中去；投資者茫然無措的眼神想起來都讓人揪心；風險外溢后給金融市場、社會動蕩帶來的潛在威脅也讓人不禁后怕；這些痛苦的記憶是否已經被波瀾壯闊的牛市洪水所吞沒？如何避免下一次市場波動中風險不向社會所擴散和外溢，正是當局者在盛世中所思考和把握的事情。于是便引來了未雨綢繆的行業運動：引入銀行業來監管證券保證金。

提前給牛市買保險

以古為鏡可以知興替。美國證券史上的記錄顯示，大大小小的熊市在過去80年內共發生了14次，這中間由于沒有有效隔離風險而造成的風險外溢不勝枚舉：比如1930年到處破產的企業和失業下崗的工人，他們無奈和對未來充滿恐懼的目光，透過那塵封多年的老照片還依然在傳遞著辛酸和震撼。人們都希望能夠在泡沫破裂之前的一瞬間跑掉，因而總是希望能夠找到神奇的預言家。但歷史證明這樣的希望幾乎必然落空。納斯達克股災崩盤前一個月內各大投資銀行推出的400多份研究報告中，建議賣出的只區區有5份。1987年的確有一位女性分析師預言了當年股災，提前建議客戶賣出全部股票，但此后卻再也沒有人做過正確的預測。美國一九二九年股災時曾經有一個分析師有過預言和風險提示，但當查詢該人士的預言記錄時發現，他從一九一五年起就開始每年都預言股災。所以為了防止事到臨頭來抱佛腳，管理層打提前量：牛市中就開始著手隔離風險、構筑防火墻。另外，牛市之中水漲船高，渾水摸魚之輩即使如過江之鯖，也能相安無事、天下太平。而一旦水落石出，往往就可以看到大把的裸泳者。

扎緊籬笆、打掃房間、預防風險

活力與秩序的平衡向來是思考和解決實際問題的中庸之道，這就好像孫子所強調的能攻善守一樣：攻要動于九天之上，使人防不勝防；守又藏于九地之下，使自己的陣形密不透風、固若金湯。證券市場一度最流行的一句話就是“打掃房間、扎好籬笆”。這好像是一位監管大員用來形象地比喻控制風險的話。新世紀里金融業擔當著安內攘外的重任。回顧十年前歷史上曾經發生過的事情，金融業先安內（扎緊籬笆、打掃房間）、再攘外（對外開放、對外競爭），實在是歷史教訓的總結。上一個世紀，由于在一些產業還沒有扎好籬笆就急于攘外，結果發生了“引進一個打垮一片”的情況。當時的一批中國企業在外資集團洶涌的沖擊下陷入風雨飄搖，一時享譽全國的“燕舞”、“紅燈”等品牌短時間內被外資一一打垮。筆者就是在當時被迫進行了人生的戰略轉移：跌跌撞撞地從化工行業下崗后再就業到了證券行業。在金融行業大開放的今天，沒有扎緊籬笆就貿然進來了過多的QFII什么的，會否害得筆者之流再次進行人生的戰略轉移呢？從現在的三方存管設計和推動來看，隔離風險的效果應該是不差的，單個金融企業的風險向社會擴散的能力從源頭上得以降低：一是在三方存管推進方面可謂是不遺余力，并先后與各存管銀行進行了廣泛的溝通和交流，取得了銀行的充分配合與支持。二是對于以前的銀證轉賬客戶，在各存管銀行的配合下采取了批量遷移、平穩過渡的做法，基本上實現了無縫對接。三是從結果上看，這樣的證券公司已完全脫離資金環節，轉而專注于交易通道的維護和市場資訊的提供。

三方存管后，轉戶不如從前方便了

明代馮夢龍收入民歌集《掛枝兒》里的一首名叫《跳槽》的打油詩：“你風流，我俊雅，和你同年少，兩情深，罰下愿，再不去跳槽。”“跳槽”原是移情別戀的代名詞，以前在證券公司之間來回轉戶的股民也屢見不鮮，但是，實行三方存管之后，如果要轉戶的話，就要面臨比從前更加復雜的手續：結清利息、取清保證金、撤銷存管關系。所以，面對人生難得一遇的大牛市，從一開始就理智選擇一家信用、品牌、資訊服務、通道服務卻有保證的證券公司，才可以避免日后三方存管轉戶手續復雜的困擾，這也是投資者需要關注的問題之一。也因此今后，在各證券公司間頻繁地跳槽有可能會變成適當地專一。

（作者系光大證券太原營業部首席分析師）