金融看點 美元貶值對中國的負面影響等

美元貶值對中國的負面影響

由于美國大量的貿易逆差和財政赤字，美元在過去六年里一直走低。去年夏季以來，更由于美國的次級房貸所引發的金融市場的恐慌以及觀察家們對美國經濟預測的調低，美元下跌的速度更是加快。

從2001年到現在的近六年間，美元對歐元、加拿大元、澳元等貨幣的貶值幅度高達百分之四十以上。與英鎊的匯率也貶值近百分之三十五。由于日本元和港元的匯率基本上是隨著美元而起伏，所以美元對他們的匯率的變化并不十分顯著。

美元對世界主要貨幣的貶值對中國經濟結構和中國的對外經濟關系產生了巨大的影響。自從2005年7月中國實行人民幣匯率機制的改革以來，人民幣對美元升值的累積幅度已經達到百分之十點六。但是，由于美元對世界其他主要貨幣大幅度貶值，而人民幣的匯率又主要是采取盯住美元的政策，所以相對于歐元、英鎊等主要貨幣而言，人民幣則出現了大幅度的貶值。

兩年多來，人民幣對歐元和英鎊分別貶值了百分之八點二和五點一。這對于中國和其第二大貿易伙伴歐盟之間的貿易不平衡無疑是雪上加霜。這種狀況不僅僅加大了人民幣升值的國際壓力，也非常不利于中國調整自身的經濟結構，將經濟增長的推動力由外銷轉向內需。

美元的貶值還使得國際市場上能源和重要原材料價格出現大幅度的上漲。一方面，因為這些商品主要是以美元計價的，所以他們的價格上漲是對當前美元貶值的一個理所當然的反應。但是由于市場對美元繼續走軟的強烈預期，這些商品價格的上漲幅度遠比美元的貶值幅度要大。這對中國帶來了不小的負面影響。

由于中國仍然處于實現工業化的經濟發展階段，對國際市場的能源和重要原材料的進口的依存度非常高。這些商品的價格上漲在推動中國國內的通貨膨脹的形成：方面正在起著不可忽視的作用。不僅如此，中國為了進口與過去同等數量的能源和原材料，現在需要出口更多的商品。經濟學家們將這種現象稱之為貿易條件的惡化。貿易條件的惡化意味著中國對外貿易的福利正在受到侵蝕。

美元貶值還對中國政府通過貨幣政策調控宏觀經濟的努力帶來了新的困難。美元貶值的一個直接影響就是世界上的許多投機資本加速向中國流動。除非中國政府采取更加自由的匯率政策，允許人民幣兌美元的匯率大幅度升值，否則，中國政府便需要不斷地投放人民幣來購買美元以緩接市場的壓力。而不斷增加人民幣的投放，則意味著中國政府失去了通過緊縮銀根來冷卻過熱的國民經濟的政策選擇。這一點正是多年來中國政府的宏觀調控政策難以奏效的一個重要原因。

美元貶值對中國巨大的外匯儲備也造成了直接的損失。由于美元是當今主要的國際結算貨幣，許多國家都持有美元資產。美元貶值相當于美國將其巨額的外債與債權國進行分攤。截至去年底，在美國政府的近九萬億美元的債務中，有近四萬億美元的債務由外國政府和公民持有。假若美元貶值百分之二十，其所欠境外投資者的債務就將蒸發掉八千億美元。在中國的外匯儲備中，至少有八千億以上是美元資產。因此美元貶值給中國帶來的損失絕對不是個一個小數目。

正名為宏觀調控

為了改善宏觀調控，有必要澄清三個基本的概念，(1)什么是宏觀調控，(2)如何進行宏觀調控，(3)宏觀調控與改革及民生的關系。目前在媒體上、政策部門甚至學界中，“宏觀調控”的含義被隨意延伸，概念的混亂幾乎到了令人啼笑皆非的地步。

顧名思義，宏觀調控指的是運用宏觀政策調節社會總需求，這里需要強調的是“宏觀政策”和“總需求”。宏觀政策有兩類，并且只有兩類，即貨幣政策與財政政策，政府控制貨幣供應總量、稅收與財政開支，調節以國內消費與投資為主的社會總需求。宏觀調控從來不以供給為目標，從來不以產業結構為目標。

宏觀經濟和宏觀調控始終是關于總量的，“過熱”意味著社會總需求大于社會總供給，而“局部過熱”的說法將總量偷換為具體行業、具體市場甚至具體產品的暫時供需失衡，是為計劃體制下行政管理的卷土重來做輿論的鋪墊。同樣，通貨膨脹意味著價格總體水平的上升，將通脹解釋為個別產品價格的上漲，除了文過飾非，就是為具體產品價格的行政管理發放通行證。

宏觀政策的目標是總量——社會需求總量，手段也是總量——貨幣供應總量和財政預算總額。各部委頒布的產業政策、房地產政策等因此都不屬于宏觀調控的范疇，而是行政管理或管制具體行業的供給。如此界定宏觀調控，看似過于拘泥詞義，未免狹窄與刻板，實際上卻有著堅實的法理和經濟學理論依據，并且在實踐中得到了驗證。

市場經濟中的政府不管供給，因為關于產品、產量、銷售、價格的決策都是企業的經營自主權，只要符合法律，政府不能以任何名義進行干預。同理，投資和融資也是重要的企業經營自主權，完全由企業根據自己的利益決定，政府只能通過利率和稅收等間接的手段引導企業的投資方向。從法理上講，控制牛肉面和商品房的價格是剝奪了企業的經營自主權，而審批項目或責令項目下馬則侵犯了企業的投資自主權。

市場經濟中的政府既不可以也不應該管理供給，因為政府不可能比價格機制更有效地銜接供給與需求。凡供不應求，價格必然上漲，搶先增加產出者可從高價獲得超額利潤，廠商的趨利導致供給缺口縮小，價格回落，無需政府干預，市場自動實現新的均衡。

政府不管供給，自然也就排除了所有以“優化結構”為名的調控措施。實踐中，計劃體制的失敗早已為“優化”的努力做了結論。從理論上講，優化的前提是最優結構的存在，并且政府對這個最優結構的把握比市場更為深刻和更為全面。然而正如哈耶克所指出的，政府根本就不具備這樣的信息能力。全國有數以百萬計的企業，產品以千萬計，而消費者有13億，縱有三頭六臂，政府也無法獲得關于生產與消費的足夠與詳細的信息。沒有充分信息，怎么可能認識“最優結構”?又怎么可能合理安排社會經濟活動?正因為意識到政府的局限性，我們于30年前開始了一場偉大的改革，將資源的配置從政府手中轉移到市場上來。

宏觀政策不以供給結構為目標，這并不意味著它對結構沒有影響。以利率政策為例，若運用得當，可實現比行政性產業政策效果更好的結構調整。當利率上升時，資金成本增加，企業會重新算賬，取消預期投資收益低于資金成本的項目，將資金轉入投資凈收益仍然大于零的領域。這樣的調整是基于效率的，由市場擇優汰劣，而不像產業政策那樣按行業“一刀切”。因是自愿調整，既不存在“下有對策”的困擾，也沒有主觀判斷所引起的社會公正性問題。

根據宏觀政策和預期市場環境的變化，微觀單位做出投資的調整，由此而形成的產業結構就是最優的，因為它最有效地銜接了社會供給和需求。換言之，“最優產業結構”是市場自發活動的結果，是在無數市場參與者的趨利活動中形成的，它不可能被任何個體(包括政府)所事先預知，當然也就不可能作為政策的目標。

公司債是2008年一大看點

目前我國直接融資結構嚴重失衡，直接融資本來是“兩條腿”走路，一條腿是股票，另一條腿是債券。但現在股票市場市值已經超過32萬億元了，而公司債券市場還只是個零頭。

從國際市場來看，通常債券市場規模遠大于股票市場，而我國目前債券市場規模太小。直接融資比例很低，其中一個重要原因是債券市場發展嚴重滯后。如果債券市場特別是公司債不能充分發展，證券市場將很難發揮更大的作用。

現在我國公司債發展步伐太慢、門檻太高、審批制度不明確。公司債發行說是先從上市公司開始，但目前絕大多數上市公司卻發不了公司債?！鲜泄炯热荒軌虬l行股票，而且能夠從銀行貸款，就應該可以發行公司債。因為發行公司債由公司自己承擔風險，而債券風險比股票低很多。

因此要簡化公司債審批手續，降低發行門檻。公司債發行應該比股票發行門檻更低、通道更寬，而不是相反。由于不能發行公司債，目前公司對銀行貸款基本是短貸長用。如對于大量1年期的流動資金貸款，在到一年期后公司會還舊借新。如此短期信貸資金被長期占用，會增加金融風險。而公司債可以發行3年或5年期不等，上市公司資金來源就比較長期化，不用到一年期后趕緊籌措資金還貸，然后再借新資金。這樣可以降低融資成本，因為不用頻繁地借與還，而且發債成本低于銀行貸款利率。這還有助于金融脫媒，使銀行不再過度依賴傳統的存貸業務，而去發展新的中間業務。目前滬深兩市近1600家上市公司中，絕大多數未被允許發行公司債。如果允許的話，相信大量上市公司會普遍選擇發行公司債。

2008年加快發展資本市場，進一步發揮資本市場作用，重點是大力發展公司債，這將是今年資本市場的最大看點。還應該看到，發展公司債有助于回收市場上的過多流動性。由于公司債的利息顯著高于銀行存款利息，它對普通投資者跑贏CPI，增加穩定的財產性收入，也都有積極意義。

基金制造了中國的股價泡沫

現在需要關注的問題是，在我國金融自由化的過程中，究竟是什么具體原因導致了資產價格的上漲?這樣的上漲是否正常(會不會像其他國家一樣出現資產價格泡沫破裂)?

筆者認為，導致股市價格上漲的最直接原因是基金規模的超常規增長。有關統計顯示，今年4月以來，僅僅6個月的時間里，國內基金業的成長邁過了3個臺階，基金資產規模從突破1萬億元，到超過2萬億元直至10月底的3萬多億元。我國基金業資產規模從0到1萬億元的跨越整整花了9年的時間，而從1萬億元到2萬億元的跨越只用了幾個星期的時間，可見，2007年基金業的發展是超常規的。

基金資產的快速膨脹的直接結果是藍籌股的股價飆升。研究和分析基金的行為，有一個不成文的潛規則必須要說明。到目前為止，股票型基金持有股票的市值占總資產的比例不得低于60％，所有股票型基金的合約都有此項約定。這是由于基金業的發展恰逢我國股票市場走熊，因此，發展基金業的初衷在相當大的程度上是為了托市，希望基金在確保流動性的前提下盡可能多地買股票，這是熊市背景下的潛規則。在此規則之下，當基金份額急劇增加時，基金經理必須將新增的資金購買大盤藍籌股，因為這些大盤股的流動性較好。因此，在2007年第二、三季度，當基金份額迅速增加時，藍籌股價格也迅速飆升，形成了藍籌股泡沫。于是我國股市誕生了世界上市值最大的地產公司(萬科)、最大的銀行(工商銀行)和最大的石油公司(中石油)。

我們可以直觀地看出，是基金制造了中國的股價泡沫。

中國股市需要“斧頭”

在美國華爾街，如果分析師在某一個行業內排名第一，那么其將被稱為“斧頭”。華爾街的“斧頭”們因為掌握著話語權，往往能對所在行業上市公司的分析產生決定性的作用。上世紀末，正是那些大牌分析師“吹”起了納斯達克市場的網絡股泡沫，并進而波及到國內股市，華爾街“斧頭”的影響力由此可見一斑。國內證券市場由于誕生的時間相對較晚，加之分析師隊伍良莠不齊，目前還沒有產生類似華爾街“斧頭”級的大師。

因為擁有了諸多大牌的“斧頭”，一些境外大投行不僅實力超群，而且在國際資本市場中發揮著較大的影響，其評級報告甚至能夠導致個股股價的漲跌。其實，利用自身的影響力來獵取利益，常常成為境外大投行的拿手好戲。最明顯的例子莫過于幾大國有銀行的改制上市。在匯金公司沒有注資以及未引進戰略投資者之前，諸如“資不抵債”、“不具備投資價值”等含有“歧視性”的詞語紛紛出現在某些大投行的評級報告中，及至戰略投資者成功配售股份之后，其立即“空翻多”，“變臉”的速度亦堪稱一絕，似乎國有銀行一夜之間就從“黑烏鴉”變成了“金鳳凰”。

此輪牛市中，QFII進入國內證券市場后，成功地抄了A股市場的歷史大底。然而，今年上半年QFII在一片泡沫聲中的減持，并沒有阻止牛市行情的腳步。相反，大牛市仍然如火如荼，股指的新高不斷，也使QFII處于踏空的尷尬境地。此時，境外大投行罕見地一起集體唱空，并且建議監管部門動用行政資源打壓股市，其司馬昭之心昭然若揭。在股指攀上6000點的高峰后，市場出現調整本屬于正常的現象。但是，境外投行又一次玩起了集體唱空的把戲。其間，某境外大投行發表報告認為，A股不單呈現全球股市中最大的估值泡沫，且為最大的盈利泡沫。另一國際大投行則發表報告預計，中國A股市場2008年的回報率為負11.3％……不一而足。面對中美第二次戰略經濟對話達成QFII額度由100億美元提高至300億美元的共識，以及機構建倉的需要，境外投行唱空A股助跌A股的意圖不言而喻。

問題是，既然境外投行大肆唱空A股，為何還要求增加QFII的投資額度?既然A股市場存在泡沫且估值已高，為何QFII還要急于進入?筆者以為，無非都是“利益”兩字在作怪。

境外大投行影響如此巨大，說到底還是國內市場的“軟實力”不如人家。國內證券市場的發展需要而且必須有自己的大牌“斧頭”。否則，我們將永遠無法擺脫境外大投行的“影子”。

在基金制造股價泡沫的過程中，有兩個前提條件缺一不可。一是老百姓對基金的信任(更準確地說是迷信)，二是監管者對基金投機行為的默許或縱容。

老百姓對基金的迷信源于對基金市場風險的不理解。大多數人認為基金收益高而沒有風險的，有不少人以為，投資股票風險太大，投資基金沒有什么風險，很多投資者根本不知道基金是通過買賣股票來賺錢的，當基金在股價上漲過程中不斷賺錢時，更強化了投資者對基金賺錢深化的迷信。在此過程中，基金營銷人員及媒體輿論的刻意的誤導起了不可忽視的作用。大多數投資者是抱著發財的夢想來投資的，他們不知道基金市場的風險，也沒有承擔風險的心理準備，這可能是金融自由化過程中的特有現象。

可見，最大的風險來自于投資者的無風險意識。他們可以因為預期高收益而瘋狂購買基金，也可能因為害怕投資損失而瘋狂贖回基金，如果出現大規模贖回現象，投資基金將面臨極大的流動性風險的考驗，股價泡沫將破裂，這將給我國的金融市場產生沖擊。如果說上一輪熊市導致了很多證券公司出現經營危機的話，那么這輪股市下跌可能會導致部分基金管理公司出現經營危機。作為政府可能將面臨一系列金融風險和政治風險。