證券欺詐成本外溢的治理

摘要：擔保債權人無視上市公司證券欺詐源于擔保債權優先，這種優先導致證券欺詐之成本外溢，這種外溢鼓勵了股票市場上的證券欺詐。相反，侵權之債優先能促使擔保債權人監控上市公司，并迫使上市公司將侵權成本內化。

關鍵詞：證券欺詐； 擔保債權； 侵權之債； 優先權； 成本外溢

中圖分類號：D9 文獻標識碼：Ａ 文章編號：1004－0544（2008）04－0100－04

2006年12月4日，作為“證券民事賠償第一案”——大慶聯誼案的投資者們終于獲得了賠償。[1]這是不幸中的萬幸。但仍有問題值得我們關注，如果大慶聯誼此時因資不抵債而申請破產的話，那么在擔保債權優先下，投資者往往就只能承受證券欺詐所帶來的損失，即證券欺詐成本的外溢。由于該問題將會直接關系到投資者勝訴有無實際意義，因而，本文結合經濟學上的理論與方法來分析、解決證券欺詐成本外溢這一問題。

一、 擔保債權優先所導致的證券欺詐成本外溢

《中華人民共和國企業破產法》第109條規定：“對破產人的特定財產享有擔保權的權利人，對該特定財產享有優先受償的權利。”同時，第113條規定：“破產財產在優先清償破產費用和共益債務后，依照下列順序清償：（一）破產人所欠職工的工資和醫療、傷殘補助、撫恤費用，所欠的應當劃入職工個人賬戶的基本養老保險、基本醫療保險費用，以及法律、行政法規規定應當支付給職工的補償金；（二）破產人欠繳的除前項規定以外的社會保險費用和破產人所欠稅款；（三）普通破產債權。”這意味著投資者對上市公司所享有的侵權之債在公司破產后只是屬于破產債權，居于第三清償順序，也就是侵權之債在中國是要次位于擔保債權。擔保財產不屬于破產財產，并且超出擔保財產的部分擔保債權還作為破產債權按比例分配破產財產。

擔保債權（本文的擔保主要指物保）所依據的經濟理論是建立在這樣的假設上：每個債權協議都是一樣的；債權人都掌握了有關的信息并且有能力將其債權在擔保債權與破產債權之間進行調整。[2]同時破產法的優先權規則的基礎是：債權人可以自愿談判，選擇由破產法所提供的不同水平的保護。[3]但是，以上的假設與基礎在證券欺詐這樣的侵權案子里卻不存在。作為侵權之債的債權人——投資者是不可能事先掌握上市公司進行證券欺詐的信息，更不用說有機會事先去衡量上市公司因證券欺詐所引致的破產風險及其造成的損失，也沒有機會與上市公司討價還價要求獲得補償或者要求將因受侵權所產生的債權調整為擔保債權。在因證券欺詐這一類的侵權而導致的破產案子里，擔保債權優先于侵權之債實質就是迫使受害人——投資者承受大部分的損失，甚至所有的損失，這種安排是有違“《破產法》也應彰顯社會正義的法律價值要求”。[4]我們可以利用數學模型證明這樣一種安排是不公平的。

設投資者應獲得的侵權賠償金為T，公司破產清算后的凈值為N（常數），無其他優先支付款項，破產費用與共益債務不計，擔保財產為C，擔保債權為K1，無擔保債權為K2，V為公司資產，并且。在擔保債權優先的情況下，擔保財產C不作為破產財產，剔除，并且，如果擔保債權 的話，其超出的部分還要作為破產債權與無擔保債權K2與T一齊按比例分配N，進一步稀釋投資者所獲的賠償權益。此時，投資者可以獲

得的實際賠償為 。N一般都是很小的，不

難得出 是遠小于投資者應獲得的賠償金

T的結論。投資者不僅遭受了證券欺詐的侵害，而且還得承擔侵權所造成的損失，這就是所謂的“侵權（證券欺詐）成本外溢（externalization of tort risk）”。[5]

表面上看，無擔保債權人也承受了該侵權成本的部分外溢，為了證明這個問題，設公司借款I，向無擔保債權人承諾償還F=I+I×i，如期還款的概率為p，公司經營不善而破產的風險就為1-p，破產凈值為N（常數），借款利率為i，于是有

[6]（1）

我們知道債權人能從破產中所獲得的補償是很少的，這可以從以下數據得以說明：江蘇省法院1999～2001年審理的2388件破產案，第三順序（破產債權）清償率平均為0.5%，90.8%的案件第三順序的清償率為零。[7]這樣，在同樣的借款下，如果破產的概率越高的情況下，那對于債權人面臨的虧損風險就越大，即p越小，那么相應索要的F就將越大，也就是i要越高。

如果考慮證券欺詐而導致破產風險s的話，還款的概率變為p-s，破產的概率變為1-p+s，破產后所能分到

的價值為 ，這樣，原來的等式就變成了：

（2）

由于，，即上市公司破產

的風險提高了，借款人能從破產中所獲得的賠償也減少了；而且能按時還款的概率又減少為p-s，為了能夠收回I，只有提高F，也就是提高利率i。所以，無擔保債權人在與上市公司進行交易時，就往往會考慮因證券欺詐所帶來的破產風險，并通過提高價格或者利率等契約方式來轉移。[3]擔保債權人自然也可以事先與債務人（上市公司）進行談判，通過提高價格或利率等方式來彌補由于部分債權的“曝露”風險所帶來的損失。至于控制公司進行證券欺詐的大股東，其從證券欺詐中已圈進了大筆資金，其將遭受的股本損失一般不會超過其收益。而中小投資者既不能像借款人那樣通過提高利率以及其他還款安排來應對破產風險，也不能像大股東那樣操縱公司從中獲利，唯一能做的就是選擇投資或不投資。因而，對于已經投資其中的中小股東來講，證券欺詐成本外溢幾乎是由他們來承擔。由于法律對他們救濟不當，結果是投資者散失信心，退出股市，直到法律健全了或者股價的上漲足以覆蓋證券欺詐成本外溢的風險，投資者才會重返股市。

二、 侵權（證券欺詐）風險外溢的危害

由于證券欺詐成本外溢，侵權行為人無需承擔侵權的成本，而且，擔保債權人又不用承擔上市公司因侵權之債的破產風險，因而，擔保性融資的交易成本降低，[5]這一方面吸引了更多的資金投入到擔保性融資中來，另一方面，便于上市公司進行低成本的擔保性融資，上市公司也樂于這么做。事實上，中國的上市公司可以這么做。我國證券法第50條、第55條與第56條只規定了公司上市、暫停上市、退市的股本總額與股本結構的要求，并未對公司對外舉債的數額進行限制，當然如果是通過發行債券融資的話就要受證券法第16條的規定限制，即公司發行的債券累積總額不超過公司凈資產的40％的要求。從這些規定看，上市公司完全可以以其資產作為擔保，不以發行債券的方式不斷向外融資。這樣，上市公司利用擔保性融資所獲資金投入到公司的運營中，并購置新的資產，再進行擔保性融資，這樣，公司的規模在不斷膨脹著，在不完全披露公司的擔保情況下，就會給不知情的投資者一個錯覺：公司發展勢頭很好。與此同時，上市公司中的控制股東的股本曝露風險也就越小。

由于不管公司破產與否，在擔保債權優先于侵權之債的破產制度中，擔保債權人基本上可以收回其本金與利息。擔保債權人不僅不理會上市公司是否進行證券欺詐，甚至在明知上市公司有證券欺詐之嫌的情況下，依舊提供擔保貸款或者擔保交易；加上公司有限責任制度的保護，上市公司控制者可以一邊從證券欺詐中獲得收益，一邊在遭遇了證券群體訴訟敗訴后通過破產將證券欺詐成本轉嫁到無辜的中小投資者身上。正是擔保債權優先所導致的證券欺詐成本外溢給上市公司帶來了甜頭，激勵了上市公司為應付明日的證券欺詐侵權之債而大舉進行擔保性融資，[8]也正是由于這種“剝奪效應”，上市公司一旦發現證券欺詐所導致的侵權之債將會迫使公司破產的話，就會千方百計地擴大擔保性融資，或者回購部分股票，盡量減少公司股本在資本結構中的比例，從而最大限度地降低其股本所承擔的曝露風險。[5]因而，在激烈的市場競爭中，證券欺詐成本外溢就會導致這樣一種囚徒困境：上市公司忽視社會公共利益（投資者的利益）進行運營（證券欺詐）將會處于不敗的競爭地位，而注意兼顧社會公共利益，公司又會因其他公司采取證券欺詐的策略而處于不利的競爭地位。[9]另外，因證券欺詐而破產的上市公司控制者利用證券欺詐成本外溢逃避了本該承擔的民事責任，可以繼續設立新的公司進行圈錢盈利。

遭受打擊的投資者，將會逐漸退出股市，直到股市因缺乏必要的投資者而崩盤為止。新的資金持有者，眼見擔保性融資收益穩定，風險又小，自然會將資金投入到擔保性融資的市場中，而原來的侵權行為者可以繼續更方便地從擔保性融資市場中獲取資金來制造更多的證券欺詐成本外溢，從而使股市陷入一種惡性循環中：證券欺詐愈多，股市投資就越少，對上市公司擔保性融資就越多；擔保性融資越多，證券欺詐就越多。另一方面，由于原有的資金因證券欺詐而不斷流出，新的資金又流入到擔保性融資市場中，因而，股價將會因缺乏資金支持而下挫；新發股為了爭取發售，又不得不相互競爭低價發行，再次拉低整個股市的股價，從而出現了股價持續下挫的股市低迷現象。這又提高了需從股市中融資的企業的融資成本。這或許可以部分說明當今擔保性融資大行其道的原因。[5]而這都是在破產中擔保債權優先于侵權之債所導致的證券欺詐成本外溢的結果。

三、 解決證券欺詐成本外溢的對策之一：侵權之債優先于擔保債權

任何解決外溢性問題的方案都是必須建立在調整風險外溢激勵的基礎上，一個解決上市公司證券欺詐成本外溢的比較好的方案就是由利益相關者對各個特定的公司決定不同水平的威懾，不過該利益相關者必須能夠監控公司管理層的活動，而且還具有利益風險促使其設定合適的威懾度。[3]

由于公司的股東多人，一個股東為監控公司而付出的成本是個人承擔，而監控的收益是按每個股東的出資份額進行分配的，這就造成了股東監控公司的成本與收益的不協調，因而一般的股東是缺乏積極性去監控公司的行為，而債權人數量就相對少得多，其能從監控公司的行為中獲得較多的收益，因而其比股東更有積極性去監控公司，所以債權人是公司最好的監控者。[10]而擔保債權人則是債權人中最好的監控者。[3]目前我國的證券市場上的投資者大部分是中小投資者，具有信息優勢與專業水平的機構投資者并不多，而相反，作為擔保債權人的銀行等金融機構不僅具有企業的信息優勢，而且從事擔保貸款的經驗豐富，因而由銀行等金融機構充當其債務人（上市公司）監控者，應該是最合適的。因而在解決證券欺詐成本外溢的方案中應該將銀行等擔保債權人與投資者的利益聯系起來，方法之一就是在破產中，讓侵權之債優先于擔保債權。現在我們就來分析一下侵權之債優先于擔保債權的優先規則是否有利于解決侵權（證券欺詐）風險外溢。

由于證券欺詐所產生的每一個侵權的賠償請求都將減少銀行等擔保債權人從破產中獲得的分配價值，因而迫使銀行等擔保債權人成為債務人的管理者或加強監控，[11]盡量減少上市公司的證券欺詐行為。如果銀行等擔保債權人無法監控上市公司也無法確信上市公司可信度，并且預期其從破產中所獲得的分配價值將很少的話，那么他會事先提高擔保融資的利率以彌補其將在破產中遭遇到的損失。[3]對于這一點，可以用下列模型證明。

設投資者應獲得的侵權賠償金為T，公司破產清算后的凈值為N（常數），無其他優先支付款項，破產費用與共益債務不計，擔保財產為C，擔保債權為K1，無擔保債權為K2，V為公司資產，并且 ，擔保債權人提供的貸款為I，上市公司承諾到期歸還F，利率為i，且有F=I×（1+i），按期還款的概率為p。

在擔保債權優先于侵權之債下，有關于擔保債權的利率分析（只考慮）：

將有關條件代入上式化解求得：

（3）

在擔保債權次位于侵權之債下，有關于擔保債權的利率分析：

將有關條件代入上式化解求得：

（4）

由于，所以，也

就是（4）式的利率要大于（3）式的利率，這就證明了在擔保債權次位于侵權之債下，銀行等擔保債權人會提高融資利率以彌補公司侵權所帶來的破產風險所造成的損失，而此時，如果，那么投資者可以獲得的賠償為T，如果，那么投資者可以獲得賠償為V。但是由于銀行等擔保債權人一旦發現上市公司有證券欺詐行為，為減少其在因證券欺詐而引起的破產中所遭受的損失，會迫使上市公司盡快破產，[3]所以一般情況下，不會出現這種情況，就是出現了，投資者所遭遇的證

券欺詐成本外溢只是T-V，而不是，更不

是承擔所有的證券欺詐成本T。

而從侵權行為人的角度來分析，同樣可以發現侵權之債優先不僅有利于控制證券欺詐成本外溢，而且有利于抑制上市公司的證券欺詐行為。

設侵權行為人從證券欺詐中能獲得收益R。如果擔保債權優先的話，侵權行為人從證券欺詐中獲得的凈收益為R，因而侵權成本幾乎由無辜的投資者承擔，而且侵權行為人的資本獲得膨脹，并且在公司破產后，繼續影響控制另一家上市公司繼續在股票市場上為非作歹，銀行等擔保性債權人也不關注侵權行為人的劣跡；如果侵權之債優先的話，那么銀行等擔保債權只有在侵權之債得到滿足后才有機會獲得補償，這樣就促使銀行非常關切上市公司的證券欺詐行為，同時為了防范破產風險，銀行等擔保債權人也會相應提高其融資成本，增加的利率為t，這樣上市公司就已集體部分地承受證券欺詐的侵權成本，投資者就算是遭遇了證券欺詐，其承受的證券欺詐成本外溢最多也不過是 。

如果發現侵權行為人有證券欺詐的不良記錄的話，那么銀行等擔保債權人就會在交易時就事先要求上市公司支付比沒有不良記錄情況時要高的利率i，其利率差額為r或者干脆拒絕交易。由于有無證券欺詐記錄對銀行等擔保債權人來說是至關重要的，因而這些具有相當調查能力的擔保債權人會千方百計地調查有關上市公司的控制者的證券欺詐情況。如果上市公司的控制者劣跡斑斑的話，就算其所控制的上市公司是一家具有良好發展前景的公司，那么銀行等擔保債權人都會對其貼上一個“危險”的標簽，對其交易要求，要么根據其證券欺詐的情況大幅度提高r，要么干脆拒絕。這有利于形成一個上市公司控制者的聲譽市場。如果上市公司的控制者不想在競爭中處于一種缺乏資金支持的窘境的話，那么維護其良好信譽記錄是明智的選擇，否則上市公司的控制者將不得不為其證券欺詐在日后的融資中不斷付出K1×r的代價，甚至是遭到擔保債權人的集體拋棄。這樣的代價相信任何一個上市公司的控制者都不愿面對，況且上市公司進行證券欺詐的凈收益最多才為R-K1×（t+r）。

侵權之債優先截斷了上市公司及其控制者進行證券欺詐的經濟激勵，通過擔保債權人提高利率或者拒絕交易等方式將證券欺詐成本內化，從而改變侵權成本全部外溢的狀況。

因而，侵權之債優先安排會將銀行等擔保債權與侵權之債緊密聯系起來，促使銀行等擔保債權人承擔起監控上市公司進行非欺詐行為的責任，這非但有利于證券欺詐成本外溢的問題的解決，而且還有利于維護證券市場的穩定。

四、 結論

證券市場上的證券欺詐何其多，而股市中受傷離去的卻為什么偏偏總是無辜的投資者？尤其是2007年1月份以來一路走高的股市，會不會又是一個驚天陷阱？大慶聯誼案投資者的勝訴并獲得了賠償，這不能不說是證券市場發展中的一個歷史性勝利，但是，該勝利的果實不能被上市公司及其幕后黑手竊取。提出在公司破產中應實行侵權之債優先的規則，就是為了應對上市公司的控制者利用法律漏洞所產生的證券欺詐成本外溢來竊取投資者勝訴的果實。或許，侵權之債會使上市公司集體蒙受擔保性融資成本高的損失，但是，如果這能換來證券市場的穩定、健康發展，降低社會為證券欺詐所付出的成本，又未嘗不可？況且，一個可信度高的證券市場必將吸引越來越多的投資者，上市公司可以從中獲得更低成本的資金支持，自然可以抵消擔保性融資成本部分。引入侵權之債優先，其目的是通過為上市公司樹立銀行等擔保債權人這樣的強勢監督者，迫使其將證券欺詐所產生的成本內化，防止其竊取投資者勝訴的果實，抑制愈演愈烈的證券欺詐。當然，這里的侵權之債優先并不是常態，而只是公司破產中擔保債權優先的一個例外，其適用只是限于進行證券欺詐等侵權行為的公司。

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責任編輯 柏振忠

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