我國建立“中國墻”制度的必要性

“中國墻”是證券商采用的一種風險控制機制，包括在不同部門之間設立的物理和信息障礙，以保證未公開的信息完全局限在特定部門而不泄露到其他部門，從而防止這些部門利用其進行交易或從中獲利。“中國墻”并不是一座現實的墻，而是一種隱喻，指的是證券商進行自律管理而在其內部設立的一種信息隔離機制，目的是防止內幕交易和解決業務中的利益沖突問題。“中國墻”在英美國家早已不是一個新鮮的事物，在他們的證券業中這種制度運用得非常廣泛，但對于我國而言，它還顯得相對陌生。

一、我國建立“中國墻”制度的原因

“中國墻”已被國外積極采用并取得了一系列的成果。在我國嘗試建立“中國墻”制度是十分必要的。

1.防范金融從業人員與投資者之間的利益沖突。“中國墻”制度是綜合類證券商解決利益沖突的較佳選擇。證券商作為代理客戶從事證券交易行為的代理人，對每個客戶都負有完整的忠實義務。當證券公司內部各部門彼此所服務的客戶與客戶之間存在利益差別時，利益沖突不可避免。關于利益沖突的解決方式，實踐中出現過四種選擇。分別是充分依賴市場的力量進行調節、禁止混業經營、強制披露和“中國墻”制度。（1）充分依賴市場力量進行調節。這種觀點的支持者認為證券機構完全可以根據市場競爭的需要，以及成本與效益的衡量而自發地對利益沖突進行管制。然而，現實世界中一些國際大型金融機構內頻頻發生的丑聞，如英國巴林銀行操縱金融衍生產品事件、華爾街證券商的利益沖突案等，均在暗示市場機制并未充分發揮預期作用。（2）禁止混業經營。禁止混業經營如美國1933年頒行的《格拉斯-斯蒂格爾法》將銀行業與證券業完全分開，英國的“單一資格制”則規定證券交易所的成員只能充當證券經紀商或自營商，不允許業務的交叉經營。禁止混業經營防止了金融機構業務多元化和利益主體多元化，的確較為明顯的減少了利益沖突，但這種將業務隔離的方法使得證券監管成本大幅度提高，而且令證券商喪失了由于業務多元化帶來的市場競爭力。（3）強制披露。從根本上消除利益沖突的狀況是改善信息不對稱的現狀，雖然這在理論上是可行的，但在金融管制實踐中，它的實現存在著諸多障礙。盡管各國采取了嚴格的信息披露制度，效果卻十分有限。（4）“中國墻”制度。在解決利益沖突方面，“中國墻”制度既可以防止證券市場信息在證券公司內部的無約束性流動，減少內幕交易，緩和證券公司與客戶之間的利益沖突，又為遵守其規定的綜合類證券商提供了一項法律上的抗辯理由，使他們能夠豁免代理法上的忠實義務，免于遭受違反忠實義務的指控或者問責，從而可以順利地開展各種業務，不會被不分青紅皂白的控訴所困擾，符合了“公平”的精神。通過以上比較可以看出，“中國墻”制度是綜合類證券商解決利益沖突的較佳選擇。

2.中國的證券市場有別于西方國家的證券市場。（1）股票種類較繁，股權割裂問題嚴重。從目前中國證券市場中重要品種股票來看，其種類較繁且欠規范。同一家公司股票同時存在國有股、法人股、社會流通股、A股、B股、H股，且從股票流動性及特征來看，存在多年無風險機制制約的非流通股，并存在嚴重的“一股獨大”現象。這是歷史原因及源生性矛盾的結果，進而造成目前市場上同股不同權現象的產生。從絕對控股構成來看，非流通股總體占據了市場的70%以上部分，而流通股僅為10-20%，兩種價格的巨大差異，形成同一股票兩種不同股東的利益矛盾，也是中國證券市場未來規范發展中的障礙之一，更是目前證券市場上現實問題。（2）上市公司問題較多。目前證券市場中的上市公司雖然有一些較優秀的上市公司，但所占比例不多，而當前市場新上市公司問題仍然嚴重。上市公司過程中存在包裝上市問題，另外部分上市公司融資后項目突然變更現象也較突出，這是目前證券市場中較為敏感與執法不嚴的具體表現。（3）證券行業的壟斷性。我國的證券行業一直處于壟斷狀態，證券公司的數量非常有限，業務集中程度非常高，在此經濟環境下，客戶對于證券公司的選擇非常有限。同一家證券公司經營多種業務同時為多家公司服務，從而出現利益沖突問題的情形幾乎不可避免。分析我國證券市場的現狀，股票種類多，股權割裂問題嚴重，增加了證券市場監管的難度；上市公司存在的種種問題更加體現了我國建立健全監管制度的緊迫性，證券行業的壟斷性導致了尋租現象發生的概率增大，這些表現均說明了我國應該建立配合證券市場事后監管機制的自律監管制度—“中國墻”制度。

3.在我國建立“中國墻”制度可以降低政府成本。在外部監管的情況下，需要先把大量具有證券專門知識的人才和其他物力集中起來，然后再統一調配。這個過程必然會讓他們支出巨額的成本。實行自律則不一樣，雖然證券商自身仍然需要支付一定的管理成本，但由于他們進行自律的過程和其業務過程往往是一致的，所需的規范費用可以進入其成本核算，使證券商可以通過市場手段有效地控制相應的管制成本，比較政府直接管制而言更加趨向效率化、節約化。

4.“中國墻”制度比較靈活，能準確、迅速適應市場的變化。在全球化、國際化趨勢日益彰顯的今天，各國證券市場時常面臨頻繁且復雜的變動。對于其中一些有必要加以管理的事項，如果均由政府經過繁雜的程序制定規范性法律文件，往往曠日費時，徒失時效。而“中國墻”制度作為一種內部自律機制，由綜合性證券商根據自身的具體情況確立，并且可以根據其變化及時做出調整，不必遵循什么嚴格的程序，而且較容易為從業者了解和接受。

二、建立健全我國“中國墻”制度的構想

對于我國而言，“中國墻”制度可以說是一個新事物。在我國現有的證券法律、法規中，尚無關于它的明確、系統的規定。在這樣的情況下，針對構建完善的“中國墻”提出了幾點措施，希望能為未來的實踐提供一些有益的參考。

1.明確立法 。要在我國建立“中國墻”制度，首先要解決的一個問題就是該制度的法律定位問題。綜觀英美國家的實踐，他們都把“中國墻”制度寫入了本國的法律。因此，我國也可以采納這一做法，將“中國墻”制度定位于一種法定的券商自律機制，即在《證券法》中明確要求證券公司應在其內部建立專門的信息隔離機制，控制內幕信息在不同部門之間的流動。只有通過法律來定位中國墻才能保證它的權威性和效率性。要通過法律承認“中國墻”制度的抗辯效力。“中國墻”之所以比一般的解決利益沖突的手段更具有優勢，就在于他具有對抗違反忠實義務指控的效力。通過他的這種法律效力，綜合性證券商既可以從事多種業務的經營，又不至于陷于利益沖突的泥潭難以自拔。賦予遵守了中國墻制度的券商以抗辯權，是為英美國家實踐所證明了的成功設計。可以將“中國墻”制度的具體要求用法律的形式予以明確。按照一般的做法，“中國墻”制度的具體措施和程序由證券商依照自己的業務狀況和組織結構來確定，屬于券商自治的范圍。但這樣難免會產生如此后果，即證券商過于注重自身的利益而忽視對公共利益的考量。因此，我國可以借鑒美國的做法，在相關的規范性法律文件中用具體的條文規定“中國墻”制度的最低要求，這個要求是每個證券商都必須達到的；然后再在這些條文下規定一個兜底性的條款，留給證券商自行做主。這樣，既能夠對證券商進行具體的指導，又能充分尊重他們的意志。

2.加強監督。由于“中國墻”制度具有濃厚的自律性質，它的建立和執行主要取決于證券從業人員的道德價值和道德觀念，故它常常不能有效地發揮作用。在建立和完善“中國墻”制度的過程中，加強對它的監督非常必要。加強對“中國墻”制度建立和執行的監督，可以通過三種途徑進行：一是政府的監督，具體措施包括由證券監督管理機構要求各證券商定期上報“中國墻”制度的建立和執行情況，開展定期或不定期的檢查，發現有違反的情況對證券商進行批評并督促其及時糾正，對執行情況良好的單位進行通報表揚等。但是，證券監督管理機構在行使監督權時，應注意不要過多的使用行政權力或行政命令，以免打擊證券商執行“中國墻”制度的積極性。二是證券行業組織的監督，要強化證券行業組織的作用，使其成為政府監督的補充，分擔政府監督的負擔。從某種程度上說，行業組織的監督比政府監督更容易湊效，因為他們本身就是由相關的證券從業人員組成，比較熟悉公司的日常經營運作，因而更能夠發現問題。三是社會大眾的監督，如投資者的監督、新聞輿論的監督等等。證券商是建立和執行“中國墻”制度的主體，我們當然不能忽視他們這極其重要的一環。前面已多次提到，“中國墻”制度的建立和實施依賴于證券從業人員的道德水平，那么，完善自我的主要目的就是提高從業人員的職業道德和職業水準。可以采取的手段包括：應當制定持續的教育和培訓計劃，以確保雇員隨時了解法律和行業自律的最新發展，以及了解公司內部“中國墻”制度的更新；公司涉及內部信息的負責人及業務人員在就職前，應當與公司簽定承諾書，聲明不違規使用、傳遞部門的內部信息；公司人事調動或離職后，員工因之前崗位所獲得的未披露的內部信息，仍負有義務遵守保密規定。

（作者單位：中南財經政法大學）