中小板上市公司內部治理結構的實證分析

摘要：文章以中小板為研究對象，通過比較中小板上市公司和自中小板成立以來至2006年12月31日在主板上市公司的內部治理結構的橫截面數據，得出一些中小板區別于主板的特征，旨在對中小企業治理結構的研究提供參考。

關鍵詞：治理結構 股權結構 股權集中度 董事會 薪酬激勵

中圖分類號：F830.9 文獻標識碼：A 文章編號：1004-4914(2008)04-082-02

一、文獻回顧

對一般的企業來說，最核心的目標是利潤最大化和股東利益最大化，有效治理結構則是達到這一目標的重要手段，有效的治理結構可以在很大程度上加快企業的反應速度，提高企業的應變能力。治理結構包含企業內部的治理機制和外部的治理環境。大多數的外部治理環境企業只能積極適應而無法改變，但是企業可以通過改善內部的治理結構來促進公司的發展。股權結構的分布、股權的集中程度、董事會的特征以及高層管理者的報酬就構成了企業治理結構的框架。作為新興的市場經濟國家，如何建立有效的企業治理結構，是中國企業目前面臨的一個重大課題。根據目前的研究，一般認為，在中國特殊的體制下，企業的股權中國家股比例相對較高，為了適應社會的發展，股權應更多流通于市場中，才能更準確地反映公司的運營狀況與業績；股權要適度集中，太集中不利于小股東權利的發揮，太分散公司有可能喪失控制權；獨立董事越來越受到重視，其較好的獨立性與專業知識使其與公司績效呈正相關；董事長與總經理兩職分離能促進相互監督，增加公司內部的透明度，提高業績；高層管理者激勵方式的多樣化也能提高公司的業績。

目前學術界對治理結構的研究多是基于大型的企業，對中小企業的關注相對較少，這方面的實證研究也比較欠缺。2004年，深圳證券交易所正式設立中小板塊，為規模相對較小的企業提供上市的機會，同時，也為實證研究中小企業的治理結構提供了重要的樣本。

阮紅健（2005）通過對2004年10月30日之前在中小板上市的公司作為樣本進行研究，發現第一大股東絕對控股比例和絕對控制董事會比例均高于主板。包新亭（2006）通過對在2004年底之前于中小板上市公司的股權結構與公司績效的研究，發現中小企業板上市公司相對于主板市場來說，第一大股東持股比例相對較低，高層管理人員持股比例相對較高，流通股比例相對較低，國家股比例顯著較低，還得出管理層持股對公司績效有很顯著的正面影響，而其他因素對績效影響不顯著的結論。蔡月鋒（2006）以2004年在中小板上市的38家公司作為研究對象，分析其治理結構與績效的關系發現，第一大股東持股與績效負相關，但不顯著；第二至第五大股東和前五大股東持股與績效顯著正相關；董事和管理者合計持股和其報酬水平與績效均呈正相關；董事會規模與績效呈負相關。秦琴（2006）以中小板2005年底前上市的50家上市公司作為研究樣本發現，中小板公司的控股股東以社會法人為主，由民營企業改制而來的公司占中小板公司的76%，股權過于集中，大多數公司的前五大股東絕對控制公司股權。

JoromeM.Rosow（1953）通過對美國小企業的433個總裁薪酬的研究發現，總裁薪酬會隨公司銷售業績的提高而增長；薪酬差距巨大，其中最高薪酬是最低薪酬的六倍；利潤、行業、所有權和工作職務都對薪酬有影響。MarcCowling(2003)通過對1995年英國的427個小企業調查分析得出，小企業有顯著且正向的企業家效應，而且董事會規模和非執行董事與生產力存在正相關，企業創立者、董事會與管理層都對生產力有重要的正向影響。J.Raja和A.SureshKumar（2007）通過對印度40家小型私有服務公司的研究發現，公司治理結構與公司績效正相關，其中委員會構成與公司績效相關性顯著；此外，公司年齡與績效呈負相關；非執行獨立董事對公司績效有顯著影響。

總的來說，現有的絕大部分研究都是針對治理結構與公司績效、價值或成長性的關系展開的、很少有對中小板的治理結構進行單獨細致分析，將中小板的治理結構與其他市場進行橫向比較的研究就更少了。因此，本文擬通過比較中小板市場和滬深主板市場公司的內部治理結構，試圖發現中小板相對于主板市場的優勢及不足，進而為中小企業治理結構的研究提供有益的參考。

二、數據構建

1．數據來源。本文以深圳中小板上市公司為研究對象，為消除上市時間不同造成的差異，以深圳中小板宣布成立至2006年12月31日在滬深主板市場上市的A股為比較對象。采用2006年12月31日的橫截面數據比較兩個樣本的內部治理結構。使用的數據來自《國泰安》數據庫。為避免異常數據的干擾，樣本剔除了被列為ST及PT的公司以及個別資料不全的公司，經篩選后中小板公司共102家，同期在滬深主板市場上市的非中小板公司共41家。

2．指標設計。內部治理結構主要包括股權結構、董事會和管理層激勵三個方面。鑒于分析的明朗，本文將股權結構分成兩部分來探討，即股權性質和股權集中度。（1）股權性質。由于中國的特殊體制，參與公司運營有三種不同的股份：國家股、法人股、流通股。國家股的產權主體多為各級政府和主管部門，而這些股東一般很難有利益驅動去監督公司經理以提高公司的價值和經營績效。法人股和流通股有利益驅動，但一般來說，法人因持有股份較個人多而對公司的經營影響更大。（2）股權集中度。第一大股東在公司治理中具有重要作用，其持股比例反映了公司股權的集中情況；而股權制衡是指其他股東對第一大股東的約束程度，本文以第二至第五大股東持股比例之和來分析公司股東的制衡。（3）董事會。規模較大的董事會決策質量較好但決策效率低下，規模較小的董事會決策迅速但有效決策比例又不高，因此，董事會規模以適當為好。獨立董事與公司的利益關系不大，因而具有較好的獨立性，是保障董事會有效運作的重要組成部分。董事長和總經理兩職分離在一定程度上有利于保持董事會獨立性，但有時候也會因為相互矛盾而使企業受到負面影響。（4）報酬激勵。本文分為薪酬和持股比例兩部分來討論董事會、監事會和高層管理人員的報酬制度。薪酬是高層管理人員的主要收入，其與績效掛鉤能激勵高層管理人員的工作熱情；高層管理人員持股也能促使其更加關注公司的績效，更加投入公司的運營。

三、實證分析

1．股權性質。表1給出了中小板和主板市場不同股權的分配比例。從表1可以看出，中小板和主板市場的流通股比例相近，都稍微高出39%。不同的是國家股和法人股在兩個市場上分配不均，中小板公司更多為法人持有，而主板公司更多為國家持有。這是因為在主板市場上市的公司規模較中小板大，政府部門一般都在大型或重點企業參股，而中小板的公司80%都是民營企業，更多的是由家族企業或合伙企業發展而來，因此法人股較多。

2．股權集中度。從表2第一大股東持股比例可以看出，中小板和主板市場的公司第一大股東持股比例都集中在20%至50%之間，說明大部分公司的第一大股東都是適度持股。中小板市場第一大股東持股比例小于20%和大于50%的公司都接近10%，說明中小板既有股權高度集中的公司也有股權高度分散的公司，整體呈典型的正態分布。但主板市場有30%以上的公司為股權高度集中，卻沒有股權高度分散的公司，總體呈偏態分布。且兩者有顯著差異。這是因為中小板市場的公司規模較小，易于管理，而主板市場的公司規模較大，股權適度或集中有利于公司迅速對市場變化做出反應。

表3列出了第一大股東和第二至第五大股東持股比例的各項值。從總體上看，中小板和主板市場都是適度持股，但是中小板第一大股東持股比例最小值為8.12%，而主板公司鑒于規模較大第一大股東持股比例最低也在20%以上。中小板的第二至第五大股東持股比例比主板稍高，而且與第一大股東的持股比例更接近，這說明中小板企業的股權制衡比較好，可以使第一大股東在其他股東的監督和協助下更有效地發揮作用。

3．董事會。董事會的特征對企業的決策效率有舉足輕重的影響，規模較小的公司一般董事會人數較少，規模較大的公司董事會人數也較多，這種對應關系表4可以印證。中小板公司的董事會人數多集中在7～10人之間，沒有15人以上的董事會，平均人數為9.2人；而主板公司的董事會人數一般在7～15人范圍，且多集中在11～15人之間，沒有7人以下的董事會，平均人數為11.05，比中小板高。從總體來看，主板公司的董事會規模比中小板公司大，而且經非參數檢驗證明兩者有顯著差異。

由于獨立董事的利益和公司績效關系不緊密，而且具有比較強的專業知識，因此獨立董事的參與，能使公司決策具有較強的公正性，但他們對公司又不是完全了解，不能解決公司的深層次問題，因此，獨立董事人數以適當為好。從表5可看出，中小板公司獨立董事為3人的占全部樣本的71.57%，獨立董事人數沒有超過5人的公司，平均為3.26人；主板公司獨立董事以3人和4人居多，沒有2人及以下的公司，平均為3.77人。這說明中小板公司比主板公司的獨立董事人數少，但是從董事會中獨立董事所占比例來看，兩個市場都超過了30%，屬于適中，而且中小板公司的比例更高，說明中小板公司的獨立董事在董事會中的作用更為突出。

從表6董事長兼任總經理的情況來看，中小板和主板公司大部分都實現了兩職分離，尤其是主板上市公司達到了95.12%，這樣董事長和總經理可以實行相互監督，使董事會盡可能聽取多方面意見。中小板還有22.55%的公司董事長仍然兼任總經理職務，這是由中小板的公司成立之初的性質決定的，實現兩職分離還有一定距離。

4．報酬激勵。首先從高管薪酬來看，表7表明：主板上市公司的高層管理人員薪酬比中小板高出4萬多，雖然最小值相差不到1萬，但最大值差距超過了6萬，而且標準差遠遠超出了中小板。這說明主板公司的薪酬變動幅度較大，主板市場上各公司高層管理人員的薪酬差別較大，體現出主板上市公司盈利的不平衡性。

從高層管理人員持股來看，根據筆者統計的數據，這段期間在主板市場上市的公司沒有一家公司的高層管理人員在公司持有股份，而在中小板市場有32.35%的公司高層管理人員持有股份，平均持股2.2%，持股最高的七喜控股甚至達到了50.19%。表明中小板上市的公司更能通過多樣化的方式激勵高層管理人員積極參與公司的管理。

四、結論

本文通過將自中小板宣布成立至2006年12月31日在中小板上市公司的內部治理結構數據與同期主板上市公司橫向比較，發現兩者諸多異同。

在股權性質方面，兩者的流通股比例都是最大的。這與其他研究有所不同，這可能與選擇樣本的時間和方式不同有關。雖然兩者流通股比例相似，但此外中小板上市公司更多為法人持有而主板上市公司更多為國家政府持有；在股權集中度方面，兩者第一大股東持股比例都適中，第二至第五大股東持股比例相近，但經非參數檢驗后，兩者總體上呈顯著差異。而且中小板公司第一大股東持股與第二至第五大股東持股比例差距比主板公司小，說明中小板公司的股權制衡更為有效；董事會方面，單從絕對人數看，主板公司的董事會規模比中小板大，獨立董事人數比中小板多，但從中小板公司的獨立董事占董事會比例來看要比主板公司大。主板絕大部分公司都實現了兩職分離，而中小板還有很多公司還是兩職合一；報酬激勵方面，主板公司和中小板公司有很大差異。主板公司高層管理人員的薪酬遠遠超出了中小板公司，而且其波動較大。但其持股為零；而中小板公司通過高層管理人員股權激勵使其更好地融入公司的運營。造成兩者差異的原因，一方面是在主板上市的公司一般規模較大，在國民經濟中占有很重要的地位，因此，政府部門在這些公司中持股比例較大且股權比較集中，其中很多公司因占據壟斷地位，薪酬也較高，但這類公司激勵方式比較單一，只有工資報酬，同時因其規模較大在管理機制轉變和創新上也比較困難；另一方面是中小板上市公司之前大都為家族企業、合伙企業等，多數是由一個或幾個人組成的小公司發展而來，因此，個人或法人持股居多，國家參股很少。而且由于這些企業都是近年才發展起來，因此，有較好的股權制衡、高效的董事會和多樣化的報酬激勵方式；但是由于其起因還有董事長和總經理沒有實現兩職分離的現象。

綜上所述，中小板上市公司的內部治理結構要優于主板市場：一是其多為法人股，可以避免由國家持股帶來的效率低下；二是股權較為分散，股東之間制衡作用較強，可以避免“一股獨大”而帶來的決策失誤；三是獨立董事比例較高，有利于公正決策、發揮專長、增強公司的市場競爭力；四是其高層管理人員持股，可以極大地調動其積極性，更好地投入公司運營。其不足之處在于兩職分離不夠徹底。中小板上市公司內部治理結構的這些特點，對創業板順利達到公司、股東和社會共贏，具有一定的借鑒意義和參考價值。

參考文獻：

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3．Jorome M.Rosow，Executive Compensationin Small Companies，Harvard Business Review May/Jun1953，Vol.31Issue3

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6．秦琴.中小企業板上市公司治理結構分析.企業論壇，2006.4

7.李常青.上市公司董事會特征及改進建議.企業管理，2004(24)

(作者單位：四川大學工商管理學院四川成都610000)

(責編：若佳)