解析《中國金融期貨交易所風(fēng)險控制管理辦法》

摘要：《中國金融期貨交易所風(fēng)險控制管理辦法》將為我國即將推出的股指期貨設(shè)定一道風(fēng)險防火墻，但是業(yè)界對該管理辦法仍存在不少的誤解和具體操作上的爭議，文章對其設(shè)定的八大制度進(jìn)行逐一評析，以期給業(yè)界在今后的實際操作中提供一個有益的參考。

關(guān)鍵詞：金融 期貨 交易 風(fēng)險控制 管理 解析

中圖分類號:F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A 文章編號:1004-4914(2008)04-089-02

《中國金融期貨交易所風(fēng)險控制管理辦法》（以下簡稱《風(fēng)險管理辦法》）將為中國呼之欲出的股指期貨設(shè)定一道風(fēng)險防火墻，但是業(yè)界對該管理辦法仍有不少的誤解，筆者借此對其幾大風(fēng)險控制管理制度加以評析，以期拋磚引玉。

總體來看，2007年6月底正式出臺的《風(fēng)險管理辦法》汲取了我國上世紀(jì)90年代開展金融期貨交易的歷史經(jīng)驗教訓(xùn)，借鑒了世界各主要國家和地區(qū)的交易規(guī)則，做到了多種風(fēng)險防范措施并重，且不乏與我國現(xiàn)階段金融市場現(xiàn)狀緊密結(jié)合的具有中國特色的管理方式，這一切均為股指期貨的順利推出和平穩(wěn)運(yùn)行提供了良好的法規(guī)支持。具體說來，該辦法確立了保證金制度、價格限制制度、持倉限額制度、大戶持倉報告制度、強(qiáng)行平倉制度、強(qiáng)制減倉制度、結(jié)算擔(dān)保金制度、風(fēng)險警示制度等風(fēng)險控制管理制度，現(xiàn)分別評析如下：

一、保證金制度

眾所周知，期貨交易屬于杠桿交易，以小搏大，我國股指期貨當(dāng)然也不例外，但是如何正確地確定最低保證金比例是該制度的核心，根據(jù)《風(fēng)險管理辦法》規(guī)定，目前股指期貨最低保證金比例為10%，而1995年，我國開展國債期貨交易時交易保證金比例僅僅為1%，可見，現(xiàn)行辦法較以前更能正視我國金融市場的現(xiàn)實及借鑒先進(jìn)國家的經(jīng)驗教訓(xùn)，為防止惡炒設(shè)置了較高的門檻。

該辦法進(jìn)一步指出，在期貨交易過程中，出現(xiàn)下列情形之一的，中國金融期貨交易所（以下簡稱交易所或中金所）可以根據(jù)市場風(fēng)險狀況調(diào)整交易保證金標(biāo)準(zhǔn)：（一）期貨交易出現(xiàn)漲跌停板單邊無連續(xù)報價（以下簡稱“單邊市”）；（二）遇國家法定長假；（三）交易所認(rèn)為市場風(fēng)險明顯變化；（四）交易所認(rèn)為必要的其他情形。這就為應(yīng)付突發(fā)事件提供了監(jiān)管的彈性空間，尤其在合約交割月份以及機(jī)構(gòu)串謀操縱市場行情方面提供了有利的武器。比如，一般在合約交割月份，處于倉位虧損的機(jī)構(gòu)會有操縱期貨行情的內(nèi)在沖動，為了防止其濫用杠桿效應(yīng)達(dá)到操縱市場的目的，交易所可以臨時決定提高保證金比例要求，甚至要求全額保證金，提高交易門檻，增加操縱市場的難度。

二、價格限制制度

根據(jù)《風(fēng)險管理辦法》的規(guī)定，我國股指期貨設(shè)漲跌停限制，為±10%，這與我國當(dāng)前的股票市場的漲跌停限制相適應(yīng)。不僅如此，股指期貨行情在出現(xiàn)單邊市之前，還有其特有的防止行情“過熱”的利器——熔斷制度。

什么是熔斷制度？這是借用了電工學(xué)的一個名詞，就是使用電器在電流過載時，電流回路中的保險絲就會自動熔斷，從而對電器起到保護(hù)作用。借用于此，是因為我們的股指期貨也需要很好的保護(hù)，其運(yùn)行機(jī)制不能被過度投機(jī)的熱潮所“燒毀”。

我國股指期貨的熔斷制度具體內(nèi)容是：股指期貨合約的熔斷幅度為上一交易日結(jié)算價的±6％，并且期貨合約以熔斷價格或者漲跌停板價格申報的，成交撮合首先實行“平倉優(yōu)先”的原則，其次才是“時間優(yōu)先”的原則。這一原則特別重要，因為在出現(xiàn)單邊市時，為了防止過度投機(jī)的風(fēng)險，交易所鼓勵盡早平倉、了結(jié)離場，做到讓損失方及時“脫身”成為可能，防止單邊倒的惡炒造成風(fēng)險進(jìn)一步放大，因此，不能再沿用股票市場平時進(jìn)行交易撮合的“價格優(yōu)先、時間優(yōu)先”的規(guī)則，即原則上不鼓勵“趁火打劫”，順勢再開新倉。這就為股指期貨行情的及時矯正與復(fù)位提供了有利的規(guī)則支持。

回顧歷史，1995年的“3#8226;27”國債期貨風(fēng)波出現(xiàn)之時，當(dāng)時的上海證券交易所還沒有推出這種控制價格波動的基本手段，致使“3#8226;27”國債期貨的價格波動幅度大大超出了保證金水平，因此價格限制制度是一個穩(wěn)健成熟市場風(fēng)險控制不可或缺的制度。

中國金融期貨交易所還可以根據(jù)市場風(fēng)險狀況調(diào)整期貨合約的熔斷與漲跌停板幅度。這一規(guī)定也為今后交易所在出現(xiàn)異常緊急情況下采取應(yīng)急措施提供了操作空間。

三、持倉限額制度

所謂持倉限額制度就是指單一客戶持有一個合約的單邊合計數(shù)量上限。為什么要如此限定?在股票交易中，除非特別規(guī)定，交易所一般不去限制單一投資者的持股數(shù)量，而在期貨交易中為什么出現(xiàn)這樣的規(guī)定呢？這是因為股票和期貨的“發(fā)行”機(jī)理不一，本質(zhì)上有著天壤之別。

股票是股份公司發(fā)行的代表投資權(quán)益的憑證，其數(shù)量一般受制于股份公司資本規(guī)模的限制，尤其我國股票市場目前不允許做空，必須先買入股票現(xiàn)貨，而股票現(xiàn)貨在現(xiàn)實中受制于流通盤的大小，不可能無限量供應(yīng)上市。相反，期貨的本質(zhì)是一張尚待履行的合約，市場上的合約可以有多少張呢？理論上的答案是：無窮多。這是因為合約的產(chǎn)生可以由合同雙方（即期貨投資者）無限締結(jié)（即創(chuàng)造發(fā)行），這就使得操縱市場的能量可以在理論上無限連續(xù)放大。并且，期貨交易必須在合約有效期內(nèi)進(jìn)行平倉買賣，而不能向股票那樣可以無限期持有（除非上市公司破產(chǎn)倒閉退出流通市場），即先期作多頭者必須進(jìn)行平倉，而先期作空頭者必須進(jìn)行回補(bǔ)，才能了斷自身的合約義務(wù)。在此其間，市場信心一旦被機(jī)構(gòu)操縱所動搖，出現(xiàn)恐慌，就會出現(xiàn)“多殺多”或“空殺空”的“墻倒眾人推”的局面，稍有不慎極易引發(fā)市場“雪崩”，這種現(xiàn)象所造成的效應(yīng)是讓大多數(shù)小型期貨投資者始料不及，反而無形當(dāng)中幫助了機(jī)構(gòu)操縱者，給他們期望的市場方向提供了助推的合力。因此，這就要求市場監(jiān)控者必須加強(qiáng)對于機(jī)構(gòu)投資者或大戶的持倉限額控制。至少在我國現(xiàn)階段股指期貨剛剛推出的階段，應(yīng)當(dāng)做出這種限制。

《風(fēng)險管理辦法》第十六條規(guī)定，同一客戶在不同會員處開倉交易，其對某一合約的單邊持倉合計不得超出該客戶的持倉限額。第十七條又進(jìn)一步明確了會員和客戶的股指期貨合約持倉限額具體規(guī)定，這就是：（一）對客戶某一合約單邊持倉實行絕對數(shù)額限倉，持倉限額為600張；（二）對從事自營業(yè)務(wù)的交易會員某一合約單邊持倉實行絕對數(shù)額限倉，每一客戶號持倉限額為600張；（三）某一合約單邊總持倉量超過10萬張的，結(jié)算會員對該合約單邊持倉量不得超過該合約單邊總持倉量的25％。

四、大戶持倉報告制度

交易所實行大戶持倉報告制度。交易所可以根據(jù)市場風(fēng)險狀況，公布持倉報告標(biāo)準(zhǔn)。會員或者客戶某一合約持倉達(dá)到交易所規(guī)定的持倉報告標(biāo)準(zhǔn)的，會員或者客戶應(yīng)當(dāng)向交易所報告。客戶未報告的，會員應(yīng)當(dāng)向交易所報告。

報告的內(nèi)容主要包括：

1.《大戶持倉報告表》，內(nèi)容包括會員名稱、會員號、客戶名稱和客戶號、合約代碼、持倉量、交易保證金、可動用資金等；

2.資金來源說明；

3.法人客戶的實際控制人資料；

4.開戶材料及當(dāng)日結(jié)算單據(jù)；

5.交易所要求提供的其他材料。

這一報告制度在一定程度將大戶的“行蹤”置于市場監(jiān)控者視野，便于對其交易目的隨時跟蹤調(diào)查，同時也盡可能地限制了其違法動機(jī)。

五、強(qiáng)行平倉制度

強(qiáng)行平倉是指交易所按照有關(guān)規(guī)定對會員、客戶持倉實行平倉的一種強(qiáng)制措施。這一規(guī)定幾乎在所有金融衍生品的交易方式中存在。

會員、客戶出現(xiàn)下列情形之一的，交易所對其持倉實行強(qiáng)行平倉：

1.結(jié)算會員結(jié)算準(zhǔn)備金余額小于零，且未能在規(guī)定時限內(nèi)補(bǔ)足；

2.客戶、從事自營業(yè)務(wù)的交易會員持倉超出持倉限額標(biāo)準(zhǔn)，且未能在規(guī)定時限內(nèi)平倉；

3.因違規(guī)、違約受到交易所強(qiáng)行平倉處罰；

4.根據(jù)交易所的緊急措施應(yīng)予強(qiáng)行平倉；

5.其他應(yīng)予強(qiáng)行平倉的情形。

強(qiáng)行平倉制度實行會員在開市后第一節(jié)交易時間內(nèi)先自行平倉，若會員未在規(guī)定時限內(nèi)執(zhí)行完畢的，由交易所強(qiáng)制執(zhí)行。

因價格漲跌停板限制或者其他市場原因，無法在當(dāng)日完成全部強(qiáng)行平倉的，交易所根據(jù)當(dāng)日結(jié)算結(jié)果，對該會員做出相應(yīng)處理。

以上規(guī)定既體現(xiàn)了強(qiáng)行平倉制度鼓勵自覺履行，同時又體現(xiàn)出了法規(guī)的嚴(yán)肅性和懲處性原則，必將成為我國股指期貨交易的重要制度。

對此筆者認(rèn)為，為避免強(qiáng)行平倉的發(fā)生，投資者應(yīng)當(dāng)遵循“近月、輕倉、止損”三大原則，謹(jǐn)慎入市。

六、強(qiáng)制減倉制度

強(qiáng)制減倉是指交易所將當(dāng)日以漲跌停板價格申報的未成交平倉報單，以當(dāng)日漲跌停板價格與該合約凈持倉盈利客戶按照持倉比例自動撮合成交。此政策可以看成是為了避免強(qiáng)行平倉造成更大損失的一個“緩沖政策”，提前做到化解股指期貨交易中的單邊行情的累積風(fēng)險，其通俗的原則表述是“贏者少贏，虧者少虧”，即讓虧損者有空間可以止損出局，減少投資振幅，尤其在當(dāng)前中國金融市場呈現(xiàn)散戶格局的情況下，可以有效防止機(jī)構(gòu)大戶“挾倉”對散戶實行“關(guān)門打狗”的套利做法。

七、結(jié)算擔(dān)保金制度

交易所實行結(jié)算擔(dān)保金制度。結(jié)算擔(dān)保金是指由結(jié)算會員依交易所規(guī)定繳存的，用于應(yīng)對結(jié)算會員違約風(fēng)險的共同擔(dān)保資金。被公認(rèn)為金融期貨風(fēng)險防范的最后一道屏障。

目前，由國內(nèi)三大商品期貨交易所和兩大證券交易所共同發(fā)起設(shè)立的中國金融期貨交易所成立于2006年9月8日，其在制度設(shè)計上充分借鑒了國際經(jīng)驗，相比較現(xiàn)有的商品期貨交易所進(jìn)行了制度上的創(chuàng)新升級，采用了結(jié)算聯(lián)保制度。

所謂結(jié)算聯(lián)保制度就是交易所在結(jié)算擔(dān)保金的收取上大多采用向結(jié)算會員收取基本結(jié)算擔(dān)保金與變動結(jié)算擔(dān)保金(按會員一定時期的交易量或持倉量比例計算而得)之較大值的方式。芝加哥商業(yè)交易所、歐洲期貨交易所、倫敦清算所、新加坡交易所等都采用這種方式，但是基本結(jié)算擔(dān)保金與變動結(jié)算擔(dān)保金的具體收取方式有所不同。

根據(jù)《風(fēng)險管理辦法》，我國股指期貨的各類結(jié)算會員的基礎(chǔ)結(jié)算擔(dān)保金首先確定為：交易結(jié)算會員人民幣1000萬元，全面結(jié)算會員人民幣2000萬元，特別結(jié)算會員人民幣3000萬元。并且交易所每季度最后一個交易日收市后，根據(jù)市場總體情況，確定全市場的結(jié)算擔(dān)保金總額，通知結(jié)算會員其應(yīng)當(dāng)分擔(dān)的結(jié)算擔(dān)保金。每個結(jié)算會員根據(jù)業(yè)務(wù)量按照比例分擔(dān)結(jié)算擔(dān)保金總額。結(jié)算會員應(yīng)當(dāng)分擔(dān)的結(jié)算擔(dān)保金=結(jié)算擔(dān)保金總額×（20％×該會員上一季度日均交易量/交易所上一季度日均交易量＋80％×該會員上一季度日均持倉量/交易所上一季度日均持倉量）。結(jié)算會員應(yīng)當(dāng)分擔(dān)的結(jié)算擔(dān)保金數(shù)額與其基礎(chǔ)結(jié)算擔(dān)保金數(shù)額取大者，作為結(jié)算會員新季度應(yīng)當(dāng)繳納的結(jié)算擔(dān)保金數(shù)額。

當(dāng)結(jié)算會員出現(xiàn)違約，中金所依照下列順序動用結(jié)算擔(dān)保金進(jìn)行賠付：違約結(jié)算會員的交易保證金、違約結(jié)算會員的結(jié)算擔(dān)保金、非違約結(jié)算會員的結(jié)算擔(dān)保金、交易所風(fēng)險準(zhǔn)備金等。

如果違約結(jié)算會員的結(jié)算擔(dān)保金無法彌補(bǔ)損失，根據(jù)非違約結(jié)算會員需承擔(dān)的金額上限規(guī)定可分為“有限聯(lián)保”和“無限聯(lián)保”兩種形式。有限聯(lián)保是指結(jié)算會員以其繳納的結(jié)算擔(dān)保金總額作為賠償上限，而無限聯(lián)保則需要結(jié)算會員對動用所有前期繳納的結(jié)算擔(dān)保金總額后的不足部分繼續(xù)進(jìn)行分?jǐn)偂，F(xiàn)行《管理辦法》中選擇的模式是有限聯(lián)保，這樣做正是在一定程度上考慮了我國的現(xiàn)階段期貨公司大部分實力不強(qiáng)的具體困難，當(dāng)然我國選擇將非違約會員結(jié)算擔(dān)保金放在前面的結(jié)算順序，有利于增強(qiáng)交易所的抗風(fēng)險能力。

八、風(fēng)險警示制度

交易所實行風(fēng)險警示制度。交易所認(rèn)為必要的，可以分別或者同時采取多種措施，如監(jiān)管談話、要求報告、發(fā)出《風(fēng)險警示函》、公開譴責(zé)、風(fēng)險警示公告。這些辦法的出臺將使風(fēng)險控制手段更加人性化，監(jiān)管方式更加靈活多樣化，照顧了交易所與結(jié)算會員、投資者之間的關(guān)系，使得原先“監(jiān)管與被監(jiān)管”的博弈關(guān)系變得信息公開，協(xié)調(diào)暢通，變事后懲罰為事前窗口性指導(dǎo)，爭取將風(fēng)險、矛盾化解于萌芽狀態(tài)，這些都是《風(fēng)險管理辦法》的一大進(jìn)步。

總體來看，《風(fēng)險管理辦法》的制定處處滲透著規(guī)則制定者對于股指期貨風(fēng)險控制管理的良苦用心，對于我國即將推出的股指期貨平穩(wěn)、健康運(yùn)行奠定了良好的制度框架，但作為一個尚待實踐檢驗的法規(guī)，筆者從理論上認(rèn)為還需要進(jìn)一步充實好以下幾個方面的工作：

1.保證金制度僅僅是一個靜態(tài)的監(jiān)管手段，還需要完善逐筆盯市、單筆最高限額制度的設(shè)計。由于股指期貨交易的放大效應(yīng)特點，即使一個交易日的時間，也可能使得股指期貨市場乾坤倒轉(zhuǎn)，等到日末結(jié)算風(fēng)險已經(jīng)變?yōu)榫薮蟮膿p失現(xiàn)實，顯而易見已是無可挽回。交易所無法以靜態(tài)的保證金和前一日結(jié)算價格來控制當(dāng)日的動態(tài)波動，因此，必須實行逐筆盯市制度，目前計算機(jī)數(shù)據(jù)處理和通訊技術(shù)的發(fā)展已經(jīng)日新月異，這為我們實現(xiàn)逐筆盯市提供了強(qiáng)大的技術(shù)支撐。最好同時進(jìn)行單筆最高限額制度，即交易所對單筆較大的申報進(jìn)行實時監(jiān)控，防止擾亂市場秩序。輔以風(fēng)險警示、監(jiān)管談話、強(qiáng)制減倉制度，這對于制止機(jī)構(gòu)大戶單邊挾倉，減少我國股指期貨的波動風(fēng)險，維護(hù)市場環(huán)境的公平、公正，保護(hù)廣大投資者的利益將起到良好的效果。

2.持倉限額制度有待進(jìn)一步細(xì)化，且應(yīng)做好相關(guān)配套監(jiān)管規(guī)定。現(xiàn)階段，由于我國有關(guān)監(jiān)管部門在金融衍生品市場監(jiān)管手段上還缺乏一定的靈活性，因此采取了持倉限額制度，對于“600手”的上限的規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)是否合理還有待實踐驗證，并且這一制度能否貫徹落實更是關(guān)鍵。過去我國的證券監(jiān)管部門也出臺了不少政策，但不可否認(rèn)地是監(jiān)管政策變形、監(jiān)管落空或真空的現(xiàn)象仍時有出現(xiàn)。

筆者認(rèn)為要落實好持倉限額制度，必須要切實維護(hù)好“一戶一碼”制度，因此象股指期貨的開戶登記制度將成為整個市場風(fēng)險監(jiān)管的起點，必須要進(jìn)行細(xì)化和強(qiáng)化，杜絕“出借賬戶”現(xiàn)像，更要防止偽造開戶證明。特別是自然人投資者的監(jiān)管手段更要規(guī)劃周詳，同時對于出借股指賬戶的責(zé)任人要進(jìn)行嚴(yán)懲，違者進(jìn)行嚴(yán)懲，甚至做出市場禁入的限制。此外，還要對“套期保值”額度申請的審核制度進(jìn)行落實，要強(qiáng)化審核程序，更要加強(qiáng)事后跟蹤監(jiān)控，防止個別心懷叵測的機(jī)構(gòu)打著“套期保值”之名，行操縱股指市場之實。

3．大戶持倉報告制度缺乏可操作性，必須進(jìn)一步明確。《風(fēng)險管理辦法》對于大戶的定性不夠明確，會給實際操作中帶來較大的不確定性，究竟持有多少合約數(shù)量屬于大戶沒有進(jìn)行界定，并且股指期貨市場上的大戶的概念都是隨時消亡和變化的，如何動態(tài)地去把握和鎖定這個概念，還需要《風(fēng)險管理辦法》在實際股指期貨開展的實踐中去進(jìn)一步加以明確和規(guī)范。

參考文獻(xiàn)：

1．《中國金融期貨交易所風(fēng)險控制管理辦法》.中國金融期貨交易所網(wǎng)站：http://www.cffex.com.cn/wps/wcm/connect/cffex_dev/CFFEX_CN/SiteArea_FaLvFaGui/SiteArea_GuiZeZhenQiuYiJian/PAGE_2Gui_ZZQYJ#

2．《中國金融期貨交易所結(jié)算會員結(jié)算業(yè)務(wù)細(xì)則》.同上

3．陳勝權(quán)，陳躍，辛靈梅編著.股指期貨完全手冊.中國石化出版社，2002

(作者單位：南華工商學(xué)院廣東廣州510507)

（責(zé)編：賈偉）