股權分置改革與上市公司業績的實證分析

摘要：中國股市存在著同股不同權、同股不同利的“股權分置”問題，導致上市公司治理缺乏共同的利益基礎，公司經營績效低下。截止2007年1月4日，滬深市已經有1137家上市公司完成股權分置改革，文章選取2005年底前完成股改的328家上市公司進行實證分析，結果卻表明樣本公司的經營業績并沒有在股改后有顯著提高。

關鍵詞：股權分置改革 上市公司業績 實證分析 對策建議

中圖分類號：F830.9 文獻標識碼：A 文章編號：1004-4914(2008)04-091-02

一、研究背景

1.股權分置的歷史背景及其危害。在我國初期的股份制改造或試點過程中出現了兩種傾向：一是優先讓集體所有制企業試點改制；二是保證國有股份占絕對控股地位，且不允許其流通轉讓。1992年中國人民銀行總行、國家體改委、國家計委、財政部聯合發布的《股份制企業試點辦法》規定：根據投資主體的不同，股權設置規定為國家股、法人股、個人股、外資股四種形式。1994年頒發的《股份制試點企業國有股權管理的實施意見》在很大程度上限制了國有股、法人股股份的上市流通，形成了“中國特色”的股權結構，這樣的制度安排成為我國證券市場上許多痼疾的根源。股權分置導致公司治理缺乏共同的利益基礎。非流通股股東的利益關注點在于資產凈值的增減，流通股股東的關注點在于二級市場上股票價格的波動，客觀上形成了非流通股股東和流通股股東內在的利益分歧。上市公司普遍存在融資饑渴、分紅比例過低以及控股股東占用上市公司資金等問題，均與股權分置格局下公司治理基礎缺失相關聯。再次，股權分置問題更直接影響了國資改革的推進，增加了國有資產順暢流轉和保值增值的難度。國有股份不能進入流通使得國有股權不能實現市場化的動態估值，而只能以凈資產等靜態指標進行保值增值管理，無法形成對企業強化內部管理和增強資產增值能力的激勵機制，客觀上扭曲了企業的融資和分配政策的選擇，由此產生的利益沖突必然影響社會公眾股東的持股信心，制約資源配置效率。因此，解決股權分置這一遺留問題必須被提到中國資本市場改革的日程上來，并積極、穩妥地進行。

2.股權分置改革的進程。從1998年下半年到1999年上半年，為了解決國有企業改革和發展的資金需求，完善社會保障機制，開始進行國有股減持的探索性嘗試。但由于實施方案與市場預期存在著很大差距，實施方案很快被停止。2001年6月，國務院頒布《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》，是該股權分置改革思路的延續，同樣由于市場效果不理想于當年10月暫停實施。2004年1月，國務院發布《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》(簡稱“國九條”)，明確提出“積極穩妥解決股權分置問題”。為了進一步推進資本市場改革開放和穩定發展，落實“國九條”，解決股權分置問題被正式提上日程。2005年4月29日，經國務院批準，中國證監會發布了《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，宣布正式啟動股權分置改革試點工作。2005年5月9日，中國證監會根據上市公司股東的改革意向和保薦機構的推薦，協商確定金牛能源、三一重工、紫江企業和清華同方為首批股權分置改革試點公司，股權分置改革試點進入實質性操作階段。自推出首批股改試點公司以后，管理層明顯加快了配套制度的建設步伐。財政部、國家稅務總局聯合發布《關于股權分置試點改革有關稅收政策問題的通知》；上交所公告試點公司股票復牌首日不做除權處理，交易價格不設漲、跌幅限制；中國證監會發布《上市公司回購社會公眾股份管理辦法》和《關于上市公司控股股東在股權分置改革后增持社會公眾股份有關問題的通知》；國資委下發《國資委關于國有控股上市公司股權分置改革的指導意見》；證監會宣布第二批42家試點公司名單。2005年9月，《上市公司股改管理辦法》和《上市公司股改操作指引》正式發布，至此，股權分置改革全面鋪開。截止2007年1月4日，滬深市已經有1137家上市公司完成股權分置改革，占上市公司總數87.60%；其市值已經達到14973.39億元人民幣，占市場總市值的89.56%。相關股東已經通過股改方案但還未實施的有31家，其市值為391.32億元人民幣，分別占上市公司總數的2.39%、占市場總市值的2.34%。

二、關于股權分置改革的研究

研究股權分置改革對公司績效影響，實際上是研究股改后的股權結構對公司績效影響的問題。國外股權結構對公司治理績效影響的研究起步較早，已經有近百年的歷史，而我國則只是近10年來才興起。但是目前關于股權結構在公司治理中的作用及效率方面的研究都還沒有取得一致的結論。股權分置改革是中國資本市場特有的事件，國外沒有類似的事件，所以國外關于這方面的研究基本上沒有。對于股權分置改革對公司績效的實證方面的研究比較少。閻獻平(2006)提出股權分置改革方案著重體現了尊重中小投資者的精神。張繼袖、陸宇建(2006)以深市中小盤為樣本，采用事件研究和回歸分析相結合的方法，檢驗了股權分置改革的市場反應。指出只有非流通股東具有誠意來設計對價方案，流通股東積極參與，才能達到共贏。孫輝(2006)研究指出股權分置不利于公司治理結構的形成和治理效率的發揮。另外國內學者對股權分置改革與上市公司經營績效的實證分析研究不多，而且選取樣本數量太少(主要選取最初的試點公司作為樣本)，有很大的局限性。我國目前正在開展的股權分置改革，目的是從基礎上進一步完善上市公司治理結構，逐漸提高上市公司治理效率。

三、樣本的選取、數據來源及研究方法

1.樣本選取和數據來源。本文的樣本數據來自于巨潮資訊網，在樣本的選取中，遵循了以下的原則：為了便于對比分析，我們原則上選擇在2005年12月底以前完成了股權分置改革的公司；剔除ST類上市公司，這些公司要么處于財務異常狀態，它們將極大地影響研究結論的可靠性和一致性；剔除了一些業績異常的公司。剔除研究窗口中有股改以外的其它重大信息公布的樣本，其它重大信息包括：業績公告或預告、利潤分配方案、重大資產及股權收購和轉讓、重大投資、第一大股東變更、公司更名、重大對外擔保事項、重大非經常性損益、重大訴訟以及大股東對上市公司資金的占用和歸還等?；谶@些原則，本文得到了328家上市公司作為最終的研究樣本。

2.分析方法。為了研究股權分置改革對上市公司業績的影響，本文選擇了在2005年底完成了改革的公司，以這些公司2006年的年末業績與2005年的年末業績進行對比，業績變量選擇了扣除非正常性損益后的凈資產收益率，即對扣除非正常性損益后的凈資產收益率進行股改前后的配對T統計檢驗。

四、股權分置改革與上市公司業績的實證分析

1.樣本的描述性統計。從選取的328家上市公司來看，2006年平均凈資產收益率為7%，比2005年減少0.5%。其中，深圳市場樣本公司平均凈資產收益率2006年比2005年減少1.09%，143家公司中同比增長的有76家，而同比減少的有67家，增幅最大的是寶新能源，凈資產收益率從2005年17.36%增至2006年41.14%，湖北邁亞從2.16%跌至-51.8%，跌幅最大。上海市場185家樣本中有92家公司業績有了改善，93家公司業績出現滑坡；其中2006年平均凈資產收益率為7.015%，2005年為6.97%，下降0.045%。益佰制藥凈資產收益率從2005年的12.84%跌至2006年的-30.67%，跌幅最大。廈新電子則從由-113.53%上升至0.84%，增幅最大。從上市公司的業績對比來看，上海比深圳的公司表現稍好。

2.實證分析結果。為了進一步檢驗股權分置改革對上市公司業績的影響，分別對上海185家上市公司和深圳143家上市公司在完成改革前后的業績表現進行配對T統計檢驗。

在對樣本進行分市場的檢驗中，上海市場樣本的平均凈資產收益率的差值為-0.05，t值為-0.292，P值為0.9533，在5%的顯著性水平下仍然拒絕原假設；深圳市場樣本的平均凈資產收益率的差值為-1.096，t值為-1.41，P值為0.9193，在10%的顯著性水平下同樣拒絕了原假設。

五、實證結果的理論分析及對策建議

當代西方主流經濟學認為，在企業業績層面上，國家所有權即政府產權是無效的。目前對不同所有制下企業績效的實證研究文獻表明，在總體上國有企業比私有企業績效低下。政府產權無效的觀點主要有三大理論基礎：代理人理論、政府多元目標論和政治家及官員的政治行為。首先，相對于私有制企業，國家所有的企業存在復雜的委托——代理關系。代理成本降低了企業績效。其次，私人所有者追求其經濟利益最大化，從而要求企業實現利潤最大化。然而政府的效應目標函數應該是社會利益的最大化。在希望獲得較高股利回報的同時，政府會要求其控制下的企業重視職工福利，弘揚意識形態，承擔社會義務，從而使得企業行為偏離了利潤最大化的軌道。再次，政府的裙帶關系和腐敗行為難以避免，部分有問題的官員，可能會將其控制下的企業財富轉移給其支持者。政治干預減損企業財富，是一只攫取之手。

政府持股是中國股票市場的主要特征之一。部分政府官員能夠借助國有產權，對企業運作進行政治干預，從而導致企業的價值損失。但是，同時中國的政府股東也可以在一定程度上起到監督約束經理行為的作用，這優于東歐和獨聯體國家休克療法之后的公司治理空洞。而且，相對于民營企業而言，我國政府對其所持有的企業會實行更多的政策傾斜和特殊的優惠待遇，從而增加企業的價值。如果持股不大不小，那么政府雖可以進行有力的政治干預，但是卻不愿意實施政策性的支持和給予公司治理的投入，同時還妨礙了其他非國有股東的治理努力?？赡茉诖饲闆r下企業的價值是最小的，而如果政府持股比例足夠大的情況下則可以提升企業價值。因此，股權分置改革并不一定能提高企業業績。

盡管本文在研究樣本、方法等方面都存在局限性，并不能因為實證分析結果否定股權分置改革的正確性。但是有一點我們應該認識到：要辯證看待國有產權的作用。未上市的國有企業虧損嚴重是不爭的事實，但是這并不意味著國有產權就一定徹底無效和上市公司就應該減持國有股。國有控股企業中的確存在委托——代理問題，但是在股權結構分散的公司中，代理成本也是嚴重的。近年來，美國的公司治理丑聞說明了私人產權并非盡善盡美。政府作為所有人，對企業既有積極的一面，也有消極的一面；既有援助之手，也有攫取之手。

參考文獻：

1.閻獻平.股權分置改革與保護中小投資者利益.理論探索，2006(1)

2.張繼袖，陸宇建.股權分置改革的市場反應研究——以中小企業板為視角.南京師大學報(社會科學版)，2006(7)

3.孫輝.股權分置改革與上市公司治理探析.中北大學學報(社會科學版)，2006(4)

(作者單位：上海師范大學，華東師范大學上海200234)

(責編：呂尚)