企業資產重組運作中的“真假相”研究

摘 要： 資產重組是在市場經濟條件下進行資源配置的重要手段之一，也是實現規模經濟及進 行產業調整、整合和升級的必要措施。在我國上市公司資產重組的實踐中，有相當比例的企 業把資產重組當作盈利管理的手段，通過虛假重組和關聯重組等，制造一次性利潤，粉飾財 務報表。這不僅直接損害了廣大投資者特別是中小投資者的利益，更為重要的是影響了我國 資本市場的資源配置效率。

關鍵詞:資產重組 資產重組真相 資產重組假相

中圖分類號：F273.4 文獻標識碼：A 文章編號：1004-4914(2008)04-197-02

一、“真相”的特征

隨著市場經濟的深入發展，重大資產重組交易被眾多企業視作改善經營、扭轉虧損的重要方 式，予以積極推崇并付諸實施。通過對2000年以來的重大資產重組的梳理和盤點，我們發現 真實的資產重組呈現以下特點：

1．財務性重組多于戰略性重組。 戰略性重組一般是指公司從長遠發展的角度考慮，為公司重組進行周密的設計，并與新股東 的利益密切配合，主要以產業整合或行業轉型為目的。而財務性重組更注意公司的短期效益 ，主要以改善財務狀況為目的。但戰略性重組和財務性重組的劃分很難準確界定，因為重組 經常是戰略性和財務性相伴發生，戰略性重組的同時也會考慮財務狀況的改善。此外，公司 在重組過程中有時也會同時要求短期效益和長期效益。基于以上的分析，重組大致又可細分 為完全戰略性重組、戰略性為主財務性為輔重組、完全財務性重組以及財務性為主戰略性為 輔的重組。為了簡單起見，我們將以追求產業整合或行業轉型為主要出發點的重組定義為廣 義戰略性重組，即前兩類重組。我們將以追求財務狀況改良為主要出發點的重組定義為財務 性重組，即后兩類重組。

2.重大資產重組仍集中于自發性重組。 根據重組過程是否伴有控制權的變更，重大資產重組交易可劃分為自發型重組與被動型重組 。自發型重組是指為了維護上市公司的窗口地位并保障融資功能，在不伴隨控制權變更的情 況下，控股股東自發地調整企業的財務結構、產業結構，優化資產質量，提升盈利水平，使 其符合企業長期發展戰略的需要。被動型重組往往伴有控制權的變更，新入主的大股東出于 實現自身發展戰略的需要，對企業進行重組并改善其資產結構。

3．關聯重組是資產重組的主流。根據與重組交易方是否存在關聯關系，將重大資產重組劃 分為關聯重組與非關聯重組：關聯 重組是指上市公司與關聯方之間完成的重組，其交易性質為關聯交易。非關聯重組是指上市 公司與重組參與對方不存在關聯關系情況下完成的交易。非關聯交易指公司或者附屬公司與 同本公司不存在直接或間接占有權益及利害關系的非關聯方間所進行的交易。

通過對上市公司與重組方關聯關系的分析，我們發現：在統計的68家次發生了重大重組的上 市公司中，交易對象為上市公司第一大股東的有23家次，潛在第一大股東的有20家次，與其 它關聯方發生重組的有9家次，無關聯關系的16家次。由此可見，重大資產重組多為關聯方 之間的重組。

從經濟學原理角度講，企業亦可以看作是最終控制人旗下的公司，應當納入最終控制人總體 戰略規劃之中，因此，無論出于什么樣的具體目的，企業與其他關聯公司發生何種形式的資 產 轉移，都要服從和服務于最終控制人的總目標。此外，企業重組多集中于財務性重組，而財 務性重組又一般多發生于關聯方之間。

4．關聯方重組主要采用資產置換模式。 在與第一大股東發生的重組，多數采用資產置換的重組模式。其交易動機一般有兩種情形： 一是企業大股東為扭轉虧損局面或者保住其上市的資格，將自身的優質資產置換給上市公司 。二是一些上市公司的第一大股東變更后，新入主大股東將原上市公司的主營業務完全剝離 并向其置入自身業務，這個交易過程對于重組方——新大股東而言，也是買殼上市的過程； 在與潛在第一大股東的交易中，因為重組方為潛在的第一大股東，所以重組模式仍是以資產 置換為主。當然通過受贈資產、剝離負債而使上市公司的資本結構得到優化也不在少數。

5．近七成重組伴隨主營業務變更。 從提取的2004年以來發生過重大資產重組的的65家公司樣本中，有41家公司發生主營業務變 更情形，占全部重大重組公司總數的63%；有24家公司發生主營業務變更情形，占全部重大 重組公司總數的37%。由此可見，重大資產重組多會導致主營業務的變更。在與第一大股東 發生的重組中有17家公司主營業務發生了變更，這些上市公司通過資產置換和資產購買的方 式實現了一次脫胎換骨的變化；在與潛在第一大股東的交易中，在統計的20家公司里17家主 營業務發生了變更，這說明無論重組方為第一大股東還是潛在第一大股東，其重組后多數是 通過改變主營業務，尋找新的盈利模式，擺脫上市公司原來的不利局面；在交易對象為其它 關聯方的交易中，在統計的9家公司里4家主營業務發生了變更；當重組方與上市公司無關聯 關系時，其重組后主營業務發生變化的也較少，根據統計結果有3家。

6．重組當年的業績明顯好于重組前。 通過統計分析我們發現在2004年進行重大資產重組的公司一般在2002年、2003年業績出現較 大 滑坡，部分公司在重組當年及時調整主營業務。因此，在2004年這53家重大資產重組的公司 主 營業務相對于2003年來說有一個大幅度的提高，加權平均凈利潤也由負值變成了正值，加權 平均每股收益和凈資產收益率也都有明顯提高。

二、“假相”的特征

在我國的資本市場上，真正的和實質性的資產重組也是存在的，確實有一些上市公司通過資 產重組而實現了企業的戰略轉移，走上了持續的和健康的發展道路，但也必須指出，大多數 上市公司的資產重組都具有相當多的“水分\"，并且具有極不規范的特征。就企業資產重組 的現實情況來看，“假相”的特征主要有：

1.以“圈錢\"為目的所進行“報表重組\"。許多上市公司進行資產重組運作，都是為了提高企業的凈資產收益率，從而能夠在股票 市場上通過配股方式進行再“圈錢\"。我們經常看到在每年的11月30日前，都是上市公司的 資 產重組公告集中公布的時期。據統計，每年10月初到11月底，滬深兩市平均有120多家以上 的上市公司公布各種各樣的資產重組方案。有的上市公司與大股東進行完全不等價的關聯交 易，大股東用優質資產換取上市公司的劣質資產；有的上市公司甚至在同一天買入和賣出同 一筆資產，從中獲得幾千萬元的巨額差價；有的上市公司把巨額債務劃給母公司，在獲得配 股資金后再給母公司以更大的回報。這些出于“圈錢\"目的而進行資產重組，地方政府在重 組 中處于主導地位，協議收購中具有濃厚的非市場化因素，關聯交易在重組中占有相當高的比 重，是這種資產重組的突出弊端。

2.以保上市資格為目的進行“資格重組\"。根據《公司法》第157條的規定，上市公司最近3年連續虧損，國務院證券監管部門可以 暫停其股票上市資格。根據滬深證券交易所的有關規定，對連續兩個會計年度虧損以及經交 易所或中國證監會認定為財務狀況異常的公司，要進行特別處理（即ST）。如果上市公司最 近三年連續虧損，則要暫停其上市資格并作PT處理。隨著近年來上市公司虧損企業的日益增 加，從而ST隊伍的逐步擴大并且PT股票的出現，上市公司特別是ST公司為了避免成為PT公司 ， PT公司為了避免被摘牌而展開了日復一日的保“資格\"大戰，這就使得ST公司和PT公司日益 成 為資產重組的主要對象，并且在市場上逐步形成了ST板塊。根據原有的債務重組規則，上市 公 司的債務重組收益允許計入當期損益，因而有不少上市公司都通過此舉來達到“摘帽\"或保 配股的目的。根據《中國證券報》提供的資料，2000年以后上市公司進行的債務重 組中，絕大部分都是ST或PT成員。

3.以拉抬股價為目的進行的“題材重組\"。 近年來，利用資產重組題材來拉抬股價，從而達到在二級市場上獲利的目的已成為我國股市中一種比較普遍的現象。有關人士跟蹤研究發現，無論是資產重組公告發布前還是發布后 ，二級市場對公司控制權的轉讓都存在著明顯的過度反應，以至于有人甚至做出了這樣的評 價：在我國的股票市場上，最不規范的是重組行為，最大漲幅的是重組股票，最有魅力的是 重組題材，最名不符實的是重組資源。這種以拉抬股價為目的的資產重組，一般都具有三個 方面的特點： (1)重組題材往往具有“爆炸\"性。無論重組前的上市公司屬于多么傳統的產業，只要一進行 重組，就立刻能進行產業升級，科技、科教、科創等各種名目立刻冠上公司名稱，市場題材 也就由此而生。 (2)重組能使不良資產大部或全部換成優良資產，公司業績也能在短期內大幅抬升，并往往 伴隨有高比例的送配題材。 (3)重組往往采取“暗箱\"操作方式，上市公司的資產重組信息既不規范，也不透明。

4.以上市公司提供“回報\"為目的進行的“信用重組\"。利用上市公司的“擔保\"或“回報\"來達到重組目的，是近年來上市公司資產重組中出現 的 引人注目的現象。東北某ST公司在2004年被資產重組后，一舉摘掉了ST帽子，2006年8月實 現了增發股票并籌集了大量資金，在增發完成后，上市公司立刻斥資2．3億元收購了大股東 的一家控股公司，使大股東得到了較為滿意的“回報\"。

上述四種資產重組行為，其實質是虛假重組運作。這些虛假重組行為之所以能得以實現，有 著深刻的體制根源和社會根源。概括起來說，培植虛假重組的“土壤\"主要有三個方面：

第一方面，進行虛假重組有動力。對于重組方來說，在一級市場上花的錢，要在二級市場上 拿回來，投在虧損企業里的錢，要在企業配股或增發以后拿回來；對于被重組方來說，配合 重組方進行重組，不但可以保住企業的上市資格和地位，而且其管理者還可以通過跟莊來在 市場上獲取差價，以實現個人利益的最大化要求；對于上市公司所在地的政府來說，支持資 產重組不但可以通過保“殼資源\"來保全自己的面子，而且還可以避免上市公司破產，如果 公司業績得以提高，還可以增加稅收從而一舉多得。

第二方面，進行虛假重組有條件。從市場的角度來說，資產重組已經成為市場廣泛認同的最 具爆發力的題材，一旦重組得以進行，其市場上的價格空間就會被迅速打開，因而可以順利 完成拉高出貨的目的；從政策的角度來看，地方政府對資產重組的扶植力度一般都比較大， 在稅收政策、土地價格、業務特許、債務本息減免甚至股權無償劃撥方面都有著比較大的選 擇空間，從而能夠促成資產重組。

第三方面，進行虛假重組有途徑。在這方面，不但可以進行虛虛實實的資產置換，而且還可 以通過不等價交換、無償劃撥或沖銷債務甚至進行資產評估等來達到重組的目的。再加上上 市公司資產重組的信息披露制度存在著諸多的可以鉆的“空子\"，就使得各種各樣的虛假重 組都能夠堂而皇之地進行，并得以完成。

三、研究結論

隨著打擊虛假重組和鼓勵實質性重組的措施出臺，企業在選擇重組領域時將趨于理性。它們 會更多地從企業自身的長遠發展出發選擇介入的新領域，行業整合、戰略性并購重組將在未 來的企業重組中獨領風騷，使重組運作后的企業成為在相關行業里具有實力強、規模大的龍 頭企業。

參考文獻：

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4.李福祥．國企重組戰略選擇．中國證券報，1998.4.6

（作者簡介：馬金輝，武漢理工大學管理學院博士研究生，江蘇硅湖職業技術學院教師）

(責編：若佳)