中國籌資現狀簡析

摘 要：由于我國過去實行的計劃經濟的根基尚未得到完全的清除，許多企業尤其是國有企業仍然按照計劃經濟的思維在經營。雖然改革的步伐在大踏步地邁進，但是總會出現不協調的一面。固然市場體制已經得到基本的確立，但是總會有一定數量的企業不按照市場規律辦事。因此，籌資作為企業的敲門磚，在不完善制度下的操作存在很多的垢弊。

關鍵詞：籌資 融資 投資 金融市場 上市公司 證券市場

中圖分類號：F830.45文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2008）06-065-02

我國目前存在的企業主要有國有企業、集體企業、民營企業（私有企業）和三資企業。由于具有不同的性質，他們的籌資來源和方式存在很大的差別。因此，對各種不同性質的企業做出正確細分有利于清楚地認識我國目前的籌資狀況。

一、我國籌資市場籌資方式單一

在國外，企業籌資的渠道豐富多彩，各種籌資方式在企業籌資的舞臺上各顯神通。而在我國則是另外一種截然相反的景象，基本上是單一的籌資渠道在唱獨角戲。占有我國經濟主體地位的國有經濟更是如此。在沒有進行企業制度革新之前，國企資金主要來源是財政撥款，這些資金基本上是無償使用的，因此，企業缺乏管理經營的動力。后來企業制度進行了改革，建立了獨立自主、自負盈虧的現代企業制度，這樣企業失去了無償獲取資金的源頭。這時，國企開始把融資渠道押注在銀行身上，他們憑借有利的條件（銀行主要貸款給國企），從銀行籌集大筆的資金。據統計，在我國國有企業的籌資比重中，銀行借款占據了90％之多。

同樣，其它性質企業的籌資情況也不容樂觀。由于受到銀行貸款條件的限制，眾多企業無法從銀行獲取資金，因此只能依靠自有資金。雖然自有資金的成本很低，但是其數量規模是有限的，這樣就限制了企業的發展前途。因此，就出現了許多企業有好的項目，但是缺乏啟動資金不得不擱淺，錯過了良機。

在我國大部分企業把資金來源渠道鎖定在某一種方式上面，大有在一棵樹上吊死之勢。被鎖定的融資渠道集中在銀行貸款、自有資金等目標上。但是隨著證券市場的成熟和發展，越來越多的企業開始把目光投向股市，通過上市來募集資金。

二、我國籌資市場籌資比重畸形

由于籌資來源的單一，造成的必然結果就是比重的嚴重畸形和扭曲。具體反映在國有企業的身上就是銀行借款的比例太高。直接的后果是企業的財務風險大大加大，籌資成本迅速上升。反映在私營企業和三資企業上就是自有資金所占比重嚴重超標，沒有擴大籌資來源渠道，抑制了企業的資金來源，束縛了企業的發展。

在直接和間接融資方面，兩者的比例也是極為不協調。我國企業很大程度上采用間接融資方式來籌集資金。從表1可以看出，1995—2002年間，間接融資比例平均高達95％以上。并且在間接融集的資金中，銀行借款又占據很大的比重，造成企業的負債率居高不下。據國資委的有關資料，1990年企業資產負債率為58.4％，1991年至1993年上升為60.5％、61.5％、71.l％，1994年為83.3％，1996年平均為89％，2001年平均為83.8％。

三、融資范圍局限

由于我國金融和證券市場的不成熟和不完善，一方面大量的企業募集不到足夠的資金；另一方面，一大批游資找不到投資門路。在國外，居民分散投資，把財產盡量分布均勻地投入到各種方式中。比如，股票、企業債券、政府債券、養老金、保險金和銀行存款等等，相應地企業籌資的來源也就會多樣化。如表2所示，我國居民主要的投資方式是把閑余資金存入銀行，吃利息。最終導致地結果把國民大量的財富集聚在銀行手里，從而企業籌資方式也就局限在向銀行貸款上了。

在國際融資方面，我國的籌資環境還有很大的欠缺。具體表現在許多跨國企業擁有巨額資金，但因為政策或法律的限制而不能夠進入我國籌資領域。但是，我國股市已經逐步對外資開放，并且允許外資購并國企，因此，大筆外資將進入我國融資市場，壯大我國企業融資規模。

四、資本市場扭曲

自1991年開始，經過10多年的發展，我國股票市場的上市公司數量、市價總值、交易規模等，逐年攀升。截至2000年底，我國股票市場的市價總值接近5萬億元，相當于當年GDP的54%。股票市場融資相對于間接融資的比重也逐年上升，2000年這一比重達到了11.23%。

我國資本市場在量方面保持了快速擴張，但在質方面改善緩慢。從目前情況看，我國資本市場的運行表現出以下問題：

1.市場交易信息質量差，價格波動明顯。信息質量、透明度及其與價格形成機制的聯系，是資本市場效率的核心。盡管幾年前就有人提出，我國的股票市場已經具有弱有效市場的特征，但實際上我國資本市場中的信息質量以及價格對所有信息而不是特定信息的反應敏感性差的缺陷，至今沒有得到根本的改善。信息質量差主要表現在三個方面：

一是信息源的信息“生產”質量差、數量小。這里不僅指上市公司“做假賬”、隱瞞“內幕信息”，也包括與資本市場運行密切相關的宏觀經濟信息、管理決策信息“生產”的不規范。長期以來，我國股票市場一直被冠以“政策市”的稱號，從根本上說明管理層的決策信息對股票市場的影響遠遠大于其它信息，由于大量與股市相關的政策、監管變動缺乏規范的程序，難以進入人們的預期函數之中。這些信息一旦突然釋放，就對股票價格產生劇烈影響。對于決策信息的擾動，投資者根本沒有辦法在事前消除，這一點應引起管理層的足夠重視。

二是信息傳播質量差、校驗失靈。我國的信息傳播媒體市場是嚴格管制的市場，大多數新聞媒體屬國家所有，因而缺乏提高信息傳播效率和質量的競爭約束。與此相類似的是證券中介機構，他們“共謀”造假所獲得的收益也遠大于損失風險，對信息進行虛假校驗或不校驗，自然構成了它們的占優策略。在約束機制沒有得到根本改變的情況下，現在常用的處罰手段不可能戰勝市場博弈的力量。

三是信息分布不均勻，利用效率低。我國資本市場投資者的結構以散戶為主，對于眾多的個人投資者而言，他們收集信息的邊際費用遠高于機構投資者、大戶或“莊家”，同時缺乏知識技術優勢。當信息收集與整理的費用高于可能的收益時，收集與整理信息成為非理性行為。因此，打探莊家信息、跟莊買進，被散戶投資者認為是最明智的選擇，也最實惠。

資本市場中的這種信息機制，產生了兩個方面的影響：一是不可預期因素對價格影響的權重大于預期信息，投資人隨時都保持一種警惕的姿態，形成了股票市場的高換手率；二是廣泛的從眾行為增加了操縱股價的成功概率。這些因素與政策信息的不確定共同作用，造成股票價格大起大落，交易量變動劇烈。

2.市場結構不協調，融資成本高。企業在不同的生產環境和生產階段，所需資金的期限不同，愿意支付的融資成本和承擔的義務與風險也不同。從總體上看，利用股權融資還是債券融資是一個隨機分布的過程。債券市場和股票市場的協調發展是企業多渠道、低成本籌集資金的市場基礎，也是平衡債權約束和股權約束、形成有效企業治理結構的必要條件。但是，我國企業債券市場和股票市場的發展極不平衡。

此外，上紀紀90年代中期以來，資本運作成了一個炙手可熱的話題。特別是上市公司，受到利益機制的驅動，紛紛熱衷于通過股市的融資渠道，使資本擴張，甚至有的公司利用炒作資本而誤導投資者，嚴重扭曲了股市配置資本資源功能的發揮。具體存在以下七大誤區：

（1）認為上市是資本運作的重要渠道，片面追求通過上市籌集資金，有的甚至借機圈錢。許多公司不是立足于自身產業的發展，而是片面追求上市，使上市公司成為稀缺的資源，甚至連年虧損的上市公司成了未上市公司追求的“殼資源”，一些公司為達到上市目的不惜作假，坑害股民。如某公司上市前，1996年實際虧損1.03億元，居然“包裝”為盈利?5400萬元，作假金額高達1.57億元。上市后，該公司又將1997年度實際虧損2.29億元披露為虧損1.98億元，瞞報虧損額3100多萬元。所以股票上市剛過半年，所募4.1億元即已虧去一半。其原因在于股票發行前，編造巨額虛假利潤，隱瞞重大事項；股票上市后，從少報虧損、擅改募集資金用途，到挪用募集資金炒股。

（2）認為發行股票籌集的資金可以無償使用，大公司掏空控股的上市公司的資產。有的大股東為了自身利益，根本不考慮上市公司的發展，竭澤而漁，把少得可憐的利潤分光吃凈。留給上市公司的是實實在在的財務隱患和經營風險，嚴重侵占了小股東的利益。在他們看來，用股票籌資的最大優點就是無償，于是可以隨意動用這筆資金。如已查處的一些上市公司就屬于這種情況。

（3）上市公司輕生產經營重委托理財，靠資本市場來直接盈利。資本市場不僅是企業融資的渠道，而且成為不少上市公司通過委托理財方式、靠炒賣股票牟利的一項創收活動，結果承受了不必要的風險。股市暴跌，使許多公司委托理財的資金無法收回，更談不上投資保底了。

（4）“坐莊”風氣盛行，片面追求直接通過資本市場的運作尋求資本的增值，有的甚至不惜違規操作。如在股市中有影響的某某系等資本運作機構，通過對上市公司控股，并與公司配合參與該公司二級市場的炒作，已成為公開的秘密。如眾所周知目前股市機構中最頑強的某某系，其旗下的三個上市公司的股價在大盤暴跌700點后，仍然巍然不動，成為中國股市一大奇觀。與此同時，中國股市的換手率奇高，普通股民把股市看作是一個完全投機的場所，難怪有人把中國股市看作是一個散戶與“莊家共舞”的“賭場”。

（5）以資產重組等資本運作為幌子，參與二級市場炒作，實際是為炒作而制造概念。ST族公司采取重組手段制造題材，造成?ST公司股價居高不下的局面，而真正重組成功的卻鳳毛麟角。同時，部分上市公司自認為是資本經營行家里手的企業，通過兼并、收購或直接投資等手段來制造題材，竭力表現出企業蒸蒸日上的發展勢頭，并通過炒作這些題材使企業的股票價格飆升，從中牟取暴利。

（6）國有上市公司的資本運作受地方政府左右，企業資本運作帶有強烈的地方政府色彩。表現在資本運作上地方保護主義色彩濃厚，代表國家行使股東權利的各級國有資產管理部門往往用行政目標代替所有者目標，使所有者利益受損。由于國有股、法人股未能全流通，使得上市公司缺乏有效的激勵和約束機制，造成資本運作交易成本和難度加大。加之資本市場的并購程度尚未合法化，給上市公司追求個人利益以可趁之機。有的上市公司在并購時對國有資產低估、漏估以達到侵吞國有資產的目的，我國的國有資產有相當一部分就是通過這一渠道流失的。

（7）上市公司及地方政府片面追求通過資本運作來擴大規模經濟，多元化經營和低成本擴張，以此來提高公司或地方政府業績。企業購并、資產重組，必然使單個企業的資產數量和經營規模擴大。一些人由此出發，簡單地將企業資產規模(或經營規模)擴大的過程，看作是資本經營的過程，并將“規模”與“經濟”連接在一起，認為，只要有了“規?！?，也就實現了規模經濟；一些企業簡單地將經濟實力、經營業績與資產規模劃等號，試圖通過購并，實現資產規模在盡可能短的時間內的最大化，結果往往事與愿違，反而造成資金的短缺，為維護擴張的局面，不惜偽造業績。更有甚者，一些公司不惜專門編造假賬，或里應外合編造“重組題材”，或聯手操縱市場，其做法和手段已到了法不可容的“欺詐”程度，給市場和投資者帶來極大的損害，如證監會查處的號稱“中國第一績優股”的某公司就是一個典型。

正是由于我國股市存在上述種種弊端和反常現象，造成我國股市成為大量國企融資的首選渠道。一些企業甚至不惜一切代價包裝自己、美化自己，以使自己能在尚不成熟的股票市場上撈取一杯羹。誠然，有相當一部分的上市企業上市的目的不僅是為籌集資金，還為企業的長遠發展戰略著想。但是卻還有一部分企業是打著上市的幌子到資本市場圈錢的，有的甚至是為了個人的私利。這樣我國股市得到了快速的發展，但是這是以畸形的發展為代價的。殊不知，按照“啄食理論”，股票籌資的成本是最高的，不僅發行成本很高，還不具有舉債的抵稅好處。因此，在國外，尤其在美國，近幾年的股票凈發行額已成負增長的態勢，即存在少量的公司積極的謀取上市資格，但很多實力強勁資金充裕的企業通過回購股票，增加庫藏股，減少流通股，進一步削減資金成本。

（作者單位：華東師范大學 上海 200000）

（責編：若佳）