經理權力與租金

摘要：管理層利用權力獲取超過最優薪酬的超額薪酬或者影響薪酬結構，這些超額薪酬構成了租金。管理層獲取租金會產生激怒成本，在管理層均衡租金水平，邊際激怒成本等于邊際租金。管理層降低激怒成本的重要途徑是掩飾，薪酬咨詢是掩飾的重要手段。經理權力假說對若干管理層薪酬現象進行了解釋。

關鍵詞：激怒 成本 掩飾 薪酬

中圖分類號：F272.91 文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2008）06-181-02

最優合同理論提供了管理薪酬的主流視角。但另一方面，管理層也利用經理權力（managerial power）影響管理薪酬，獲取超額薪酬或者改變激勵結構。筆者努力在標準的經濟學框架下分析經理權力對管理薪酬的影響。

一、管理層的租金決策

經理權力理論認為，管理層利用自己的經理權力在確定薪酬合同時為自己牟取超額薪酬，構成管理薪酬中的租金。另一方面，對管理層來說，經理權力帶來租金收益的同時也存在成本，管理層需要決策和權衡。

(一)激怒成本

管理層不能不受限制獲取租金，管理薪酬如果嚴重偏離最優合同且被外界識透，可能會引起股東、媒體甚至社會的憤怒，董事會因此可能會限制其薪酬，甚至替換CEO。這種激怒的可能性對管理層來說就是一種成本，它提供了一個租金上限。這種管理層獲取租金的代價稱為激怒成本（OutrageCosts）。關于激怒成本的經驗證據表明，外部批評對高管薪酬有很大影響，美國學者的研究發現管理薪酬被《商業周刊》、《福布斯》、《財富》以及《機構投資者》等雜志1992-1994年作為負面反映的公司，1993-1994年度總薪酬比其它公司經歷較小的增長，同時提高了薪酬—績效敏感性。

對于一個特定企業及特定CEO來說，獲取租金面臨相應的激怒成本，租金增加激怒成本也增加，而且隨著租金的進一步提高，激怒成本以更快的速度增加。激怒成本與租金之間存在遞增的函數關系，表示為：F＝F（R），其中F表示激怒成本，R表示租金，滿足F′＞0，9″＞0，即獲取租金會面臨越來越大的激怒成本。根據一階條件，在管理層最優租金水平，邊際租金等于邊際激怒成本。

(二)因素分析

1.管理層因素。管理層為獲取租金會努力降低激怒成本，降低激怒成本的重要方式是租金掩飾。良好的掩飾能夠降低由于獲取租金而產生的激怒成本，在均衡水平上提高管理層的租金水平和薪酬總規模。研究認為，薪酬顧問和薪酬調查一定程度上扮演了掩飾租金的角色。Wade、Porac和Pollack（1997）研究表明，管理層使用薪酬顧問和薪酬調查使得管理薪酬合理化，向CEO提供更高基礎薪金的公司、擁有較多外部董事的公司更可能使用薪酬調查和薪酬顧問。薪酬顧問使用有利于CEO薪酬的調查數據。比如，Biziack、Lemmon和Naveen（2000）考察了SP500指數100家公司1997年薪酬委員會報告，96％的公司在決定管理薪酬時使用行業領先集團數據，絕大多數公司采取領先集團數據第50百分位以上水平，這導致了管理薪酬的攀比式增長。Biziack、Lemmon和Naveen（2000）同時調查了1500家公眾公司1992-1998年間的薪酬情況，發現薪酬低于平均薪酬水平的CEO即使在管理績效很差情況下也獲得更大的相對和絕對薪酬增長。

2.公司治理因素。一是董事會獨立性和效率對管理薪酬中的租金有重要影響。董事會獨立性越高，管理層獲得租金可能性越小，董事會監督效率越高，租金的邊際激怒成本越高。二是所有權結構與控制權和監督機制有關，因此也會影響激怒成本。存在大股東、機構投資者以及在股東行動主義盛行的環境下，激怒成本較高，均衡租金水平因此較低。三是良好的信息披露會使管理薪酬更加透明，更加便于股東與社會監督，從而提高管理層租金的邊際激怒成本，管理層因此降低租金水平和總薪酬水平。四是高效的控制權市場理論上可以對管理層的經營績效和管理薪酬產生一定的激勵約束作用。Borokhovich、Brunarski和Parrino（1997）證明，存在反接管條款的CEO得到更多的薪金和股票期權，同時獲得黃金降落傘安排的可能也更大。

二、對于管理薪酬若干現象的解釋

管理薪酬的許多顯著特征很難在最優合同理論框架下解釋，我們將利用經理權力理論的觀點加以解釋。

1.是否應該為管理層設定更高的股價目標。Murphy（2001）研究表明，95％的期權在授予時為平價期權，很少公司使用價外期權。理論上，股東為管理層期權設定更高的執行價格將有助于促使其實現股東價值，因此普遍使用平價期權很難理解。經理權力理論認為，價外期權對股東有利但對管理層不利，相反價內或者平價期權雖然對股東不利，但對管理層有利，平價期權一般不會引起股東的激怒成本，平價期權在最優執行價格(越低越好)與最低激怒成本之間取得平衡。不僅如此，Brenner、Sundaram和Yermack（2000）發現，每年平均有1.3％的管理者獲得重置執行價格的機會，大多數降低了執行價格，相當于無償將股東財富支付給管理層，而SP500指數在該考察期內上升了50個百分點。經理權力理論認為，對管理層來說降低執行價格比授予新的期權計劃更加隱蔽，因此是管理層有效使用了掩飾的作用。

2.基于管理績效還是基于管理層以外的因素支付報酬。按照最優合同理論，管理薪酬應基于管理層績效支付薪酬，應該過濾市場和行業因素(相對業績)，但實踐中幾乎所有公司管理薪酬都基于股票絕對價格。根據nrye、Bebchuk、Fried和Walker(2002)對美國250家公眾公司樣本的研究，絕大多數的管理層獲得基于股票絕對價格的薪酬。經理權力理論認為，過濾行業和市場因素以及指數化期權對管理層嚴重不利，一方面減少管理薪酬或提高激勵強度，因此降低管理薪酬；另一方面指數化在同樣的薪酬規模下提供了更大的激勵，增加了其懈怠的成本。此外，執行價格指數化(或附帶條件)提供了經理在同行業中的相對績效排序，這對大多數經理來說意味著巨大的壓力。

3.管理層是否可以解除管理激勵。風險規避型代理人出于自身利益，通常在股票期權到期前對風險暴露進行套期保值，使原有激勵結構發生變化。然而，Bettis、Coles和Lemmon（2000）研究認為，企業極少采取措施限制管理層解除股票期權和限制性股票產生的激勵，管理層到期前就執行了大多數期權。Carpenter（1998）調查發現，在40家大型公司授予管理層的10年期期權中，平均執行期限為5.8年，即使沒有出售也進行了套期保值，因此降低了激勵。經理權力理論認為，管理薪酬設計者想取悅管理層，以犧牲股東利益為代價而不管對激勵強度的影響。

三、結論與評價

筆者認為，管理薪酬包括要素價格、代理成本和租金三個部分，各部分都有自己的因變量和變化規律。基于此，本文的結論和評價包括兩個方面：

1.管理薪酬不同構成因素有不同的規律，最優合同理論對管理薪酬中的要素價格和代理成本提供了有價值的觀點，然而經理權力理論對管理薪酬中的租金提供了補充理論。在不同時期，不同國家以及不同的行業和企業這些組成部分及其相對重要程度需要在研究中具體考察。

2.最優合同理論與經理權力理論提供的經驗研究數據并不是否定對方的充分必要條件。經驗研究發現，上世紀末管理薪酬持續增加、董事會獨立性增強、外部聘請CEO比重增加，事實上這些趨勢并不沖突。研究表明，管理作為一種關鍵生產要素的價值在提高，代理成本隨著各國管制放松和金融自由化伴隨的投資機會集和產品集擴展也在增加，即使管理租金由于董事會獨立性及外部CEO聘請增加而降低，管理薪酬總量也可能增加。

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（作者單位：中國人民銀行研究生部 北京 100800）

（責編：呂尚）