“后門上市”亟待規(guī)范

借殼上市這個詞，來源于英語backdoor listing，直譯為后門上市，是指不符合證券交易所上市要求的企業(yè)，通過并購重組一家上市公司（殼資源），從而達(dá)到上市目的。在漢語里，“后門”是個貶義詞，指通過與權(quán)力相關(guān)的社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)牟取利益。因此，借殼上市與我們所說的“走后門”還不是一回事。

殼的價值來源于流通權(quán)和上市資格的稀缺性。理論上，有效利用殼資源可以提高上市公司質(zhì)量，降低社會成本，提高證券市場效率。但是，在一個沒有制度約束和法律保障的殼資源市場中，借殼上市的各環(huán)節(jié)往往伴隨著大量虛假信息、內(nèi)幕交易和市場操縱行為。從這個意義上講，借殼上市和“走后門”一樣，是一種不折不扣的尋租行為，會造成社會資源的極大浪費(fèi)和社會總福利水平下降。因此，對處于轉(zhuǎn)軌時期的中國證券市場而言，用“后門上市”這個詞來描繪那種繞過首發(fā)規(guī)則曲線上市的行為似乎更為貼切。

和其他市場經(jīng)濟(jì)國家一樣，我國鼓勵上市公司收購、兼并和重組，旨在推動資源在不同行業(yè)的優(yōu)化配置，引導(dǎo)和支持生產(chǎn)要素向高新技術(shù)企業(yè)聚集。但到目前為止，我國證券市場所發(fā)生的并購重組基本以套利性的ST重組為主，發(fā)揮產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應(yīng)、優(yōu)勢互補(bǔ)的戰(zhàn)略性并購可謂鳳毛麟角。

相關(guān)研究表明，在控股股東和地方政府支持下完成的ST重組，從短期看解決了虧損企業(yè)的困境，活躍了市場，但實(shí)際上并未給ST公司帶來經(jīng)營業(yè)績的持續(xù)增長和盈利能力的根本改善，長期來看并購重組所產(chǎn)生的社會效益是不確定的甚至是負(fù)的。從2006年證券市場由熊轉(zhuǎn)牛以來，ST公司并購重組又掀起了一個高潮，券商和房地產(chǎn)企業(yè)成為這次重組潮主角。這種現(xiàn)象，也從另外一個側(cè)面反映出我國證券市場資源配置功能的低效。

我國證券市場建立的初衷，是為國有企業(yè)融資和解困服務(wù)，大部分上市公司都是由國有企業(yè)改制而來的，這決定了上市公司與政府部門、股市與政策有著千絲萬縷的聯(lián)系。監(jiān)管部門往往對地方政府大力支持的借殼上市采取溫和態(tài)度。此外，由于借殼上市的條件相比IPO要寬松得多，加之監(jiān)管部門對繞過規(guī)則的不正當(dāng)行為缺乏強(qiáng)有力的約束，造成大量達(dá)不到上市條件的企業(yè)對借殼趨之若鶩。而市場博弈的結(jié)果，往往是最有游說能力的企業(yè)獲得了殼資源，而不是最有盈利能力或者最具協(xié)同效應(yīng)的企業(yè)成為贏家。與此同時，某些政府官員和不良企業(yè)也利用殼資源獲得了可觀的私人收益。這種尋租行為，造成了政府機(jī)能受到侵蝕，造成了社會資源巨大耗費(fèi)。這種并購重組，只是一場財(cái)富轉(zhuǎn)移游戲罷了，它非但不會給社會創(chuàng)造新的價值，還會引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)，使普通投資者的利益蒙受巨大損失。

如何在規(guī)范和發(fā)展之間取得最佳平衡，使殼資源市場成為IPO市場的有益補(bǔ)充，是世界上許多國家一直在探索的問題。在美國，借殼上市最早可以追溯到20世紀(jì)30年代。美國的殼資源市場也曾經(jīng)歷過混亂的繁榮期，發(fā)生過大量與殼公司有關(guān)的欺詐和舞弊行為、股價操縱行為，殼資源市場一度變得臭名昭著。從20世紀(jì)90年代開始，隨著股票市場發(fā)展水平的提高和借殼上市監(jiān)管體系的完備，美國的殼資源市場獲得了新的發(fā)展，其吸引力正在不斷增強(qiáng)。但也有一些市場對借殼上市采取了極端嚴(yán)厲的監(jiān)管措施。比如，2004年4月1日香港證券市場出臺新的證券交易規(guī)則，規(guī)定試圖借殼上市的公司必須遵守同普通上市公司一樣的標(biāo)準(zhǔn)，這項(xiàng)規(guī)則實(shí)際上是關(guān)緊了上市的“后門”。

中國如何進(jìn)一步規(guī)范“后門上市”，讓殼資源市場真正發(fā)揮優(yōu)化資源配置的作用，是對現(xiàn)有的監(jiān)管水平提出的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。