ＳＴ公司“永不退市”的制度缺憾

垃圾不堪的ST公司卻成為眾多機(jī)構(gòu)投資者和擬上市公司爭相追捧的對(duì)象，這無論如何也是一種極為不正常的現(xiàn)象，追究起來，其重要原因之一是我國尚缺乏真正行之有效的退市制度

中國股市自開門營業(yè)18年來，退市制度僅在2001-2003年間曾被付諸行動(dòng)，并有一批超級(jí)垃圾股在此期間集中退市，這在一定程度上純潔了我國上市公司隊(duì)伍，并極大地震懾了狂炒垃圾股的過度投機(jī)行為，為此，垃圾股紛紛被投資者所拋棄，后來它們大多淪為了一元股、兩元股，有的甚至在退市前跌到只有幾毛錢的價(jià)錢。

然而，2004-2007年期間，4年內(nèi)卻極少有垃圾股退市。無論垃圾公司成了怎樣的超級(jí)垃圾，它們總有辦法堅(jiān)決不退市！這一現(xiàn)象似乎已成為中國股市的一項(xiàng)“潛規(guī)則”。如此一來，上市公司的退市制度真的也就名存實(shí)亡了。這究竟是監(jiān)管層的尷尬，抑或是投機(jī)者的竊喜？

黃牌和紅牌

從表面上看，中國股市的退市制度不僅自成體系，而且還相當(dāng)完備。為了保護(hù)投資者的合法權(quán)益，上市公司在退市前，一般都要經(jīng)過事先設(shè)定的兩道“風(fēng)險(xiǎn)警示”，即所謂的ST與*ST。ST與*ST既是對(duì)超級(jí)垃圾股的黃牌警告或紅牌警告，但同時(shí)它更是對(duì)上市公司“退市風(fēng)險(xiǎn)”的提示。

根據(jù)2006年5月修訂的《上海證券交易所股票上市規(guī)則》規(guī)定，對(duì)于存在退市風(fēng)險(xiǎn)的上市公司，必須分別實(shí)施兩類不同情形的“特別處理”:一種叫做ST，另一種叫做*ST。

其中，上市公司只要滿足以下五種情形之一者，就應(yīng)該戴上ST帽子:

● 最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度的審計(jì)結(jié)果表明其股東權(quán)益為負(fù)值;

● 最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告被會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具無法表示意見或者否定意見的審計(jì)報(bào)告;

● 當(dāng)上市公司向證交所提出申請(qǐng)并獲準(zhǔn)撤銷*ST后，最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度的審計(jì)結(jié)果表明公司主營業(yè)務(wù)未正常運(yùn)營，或者扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤為負(fù)值;

● 由于自然災(zāi)害、重大事故等導(dǎo)致公司生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)受到嚴(yán)重影響且預(yù)計(jì)在三個(gè)月以內(nèi)不能恢復(fù)正常;

● 主要銀行帳號(hào)被凍結(jié)。

相應(yīng)地，上市公司只要滿足以下六種情形之一者，就應(yīng)該戴上*ST帽子:

● 最近兩年連續(xù)虧損（以最近兩年年度報(bào)告披露的當(dāng)年經(jīng)審計(jì)凈利潤為依據(jù)）;

● 因財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告存在重大會(huì)計(jì)差錯(cuò)或者虛假記載，公司主動(dòng)改正或者被中國證監(jiān)會(huì)責(zé)令改正后，對(duì)以前年度財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告進(jìn)行追溯調(diào)整，導(dǎo)致最近兩年連續(xù)虧損;

● 因財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告存在重大會(huì)計(jì)差錯(cuò)或者虛假記載，被中國證監(jiān)會(huì)責(zé)令改正但未在規(guī)定期限內(nèi)改正，且公司股票已停牌兩個(gè)月;

● 未在法定期限內(nèi)披露年度報(bào)告或者中期報(bào)告，且公司股票已停牌兩個(gè)月;

● 公司可能被解散;

● 法院受理關(guān)于公司破產(chǎn)的案件，公司可能被依法宣告破產(chǎn)。

其實(shí)，ST股與*ST股也就是我們所說的“超級(jí)垃圾股”。如果說“退市”是上市公司“生命”的終結(jié)，那么，ST與*ST則是上市公司的“死亡之旅”。

不死鳥的三大理由

按道理講，ST與*ST不僅應(yīng)該具有“退市風(fēng)險(xiǎn)警示”的作用，而且還應(yīng)該對(duì)垃圾股的過度投機(jī)具有強(qiáng)烈的威懾效應(yīng)。然而，目前呈現(xiàn)在投資者眼前的事實(shí)是:近4年來竟無一只ST股與*ST股退市的情形發(fā)生，我國上市公司的退市制度似乎已經(jīng)名存實(shí)亡。原因何在？

筆者認(rèn)為，其中原因大體可歸納為以下三個(gè)方面:

制度缺陷與監(jiān)管漏洞

按照證交所的股票上市規(guī)則，退市的情形可以有多種，但其中最有代表性且最易于量化執(zhí)行的標(biāo)準(zhǔn)，只有一條:凡是連續(xù)2年虧損的上市公司，就要戴上*ST的帽子;如果連續(xù)3年虧損，則自第三個(gè)虧損年度報(bào)告披露之日起，該股票將被“暫停上市”。

股票被“暫停上市”的，在暫停上市期間，上市公司于法定期限內(nèi)披露了最近一期年度報(bào)告，且經(jīng)審計(jì)的年度財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告顯示公司盈利的，可以在最近一期年度報(bào)告披露后五個(gè)交易日內(nèi)，以書面形式向證券交易所提出恢復(fù)其股票上市的申請(qǐng);否則，如果該股票被“暫停上市”后，未能在法定期限內(nèi)披露最近一期年度報(bào)告，或是在法定期限內(nèi)披露的最近一期年度報(bào)告顯示公司虧損，則該股票必須退市。

由此可見，一個(gè)上市公司要想退市，也不是一件十分容易的事情。比方，上市公司必須兩年連續(xù)虧損，才能戴上一個(gè)無傷大雅的“*ST”帽子;如果上市公司連續(xù)3年虧損，則會(huì)被判處“死緩”，緩刑一年（即暫停上市一年）;如果上市公司連續(xù)4年虧損，則死刑立即執(zhí)行——“終止上市”，也就是我們所說的“退市”。

目前，不少ST或*ST公司正是踩著這一底線大搞“報(bào)表重組”。為了規(guī)避“連續(xù)3年虧損”而“暫停上市”的厄運(yùn)，許多超級(jí)垃圾公司在年度報(bào)告中大玩“二一二”虧損游戲:即連續(xù)兩年虧損，然而來個(gè)扭虧為盈，接著再連續(xù)兩年虧損，又來一個(gè)扭虧為盈，如此而已。這樣，一些超級(jí)垃圾股不僅能規(guī)避退市風(fēng)險(xiǎn)，而且就連“暫停上市”的風(fēng)險(xiǎn)也規(guī)避掉了。

殼資源需求與銀行債務(wù)保全需要

目前，我國上市審核制度為核準(zhǔn)制，一家公司從改制、輔導(dǎo)、保薦、審批、發(fā)募到上市，這不僅要經(jīng)歷一個(gè)較長時(shí)間的準(zhǔn)備過程，并要完成一系列繁瑣的工作程序，而且上市資格的最終獲得還要受制于產(chǎn)業(yè)政策、上市額度與市場需求，因此，在上市資源依然相對(duì)短缺的前提下，“買殼上市”或“借殼上市”便受到了一些難獲“上市機(jī)會(huì)”的公司的青睞，垃圾股的“殼”則成為了這些公司的獵取對(duì)象。

應(yīng)該說，在上市資源緊張的條件下，“買殼上市”或“借殼上市”是一種較好的“曲線上市”選擇，它可以規(guī)避一連串的上市申請(qǐng)與麻煩。為此，垃圾股骯臟不堪的“殼”竟然成了“搶手”的殼資源。

另外，從垃圾股“殼資源”的供給方來看，由于公司最大的債權(quán)人一般都是銀行及其他金融機(jī)構(gòu)，公司所欠銀行債務(wù)往往高達(dá)數(shù)十億元，如果上市公司申請(qǐng)破產(chǎn)或退市，則銀行數(shù)十億的貸款就會(huì)打水漂，甚至血本無歸，因此，以銀行為代表的債權(quán)方成為垃圾股退市的最大阻力。

只要垃圾公司不退市，則銀行定能通過“債轉(zhuǎn)股”來保全債權(quán)，并能獲取更大的股權(quán)利益。所以銀行一般不愿欠債公司退市，而是希望有新東家進(jìn)入，或是最起碼搞個(gè)“破產(chǎn)重整”，在保殼的同時(shí)又能保全其貸款本息。為此，垃圾股也就擁有了不退市的理由。

不過，“買殼上市”或“借殼上市”一定是要?jiǎng)佑谜娼鸢足y的。對(duì)于再也無路可退的超級(jí)垃圾公司而言，重組將是“革命性”的，只有“大換血”，方能重生。

政府對(duì)股民的“父愛”般“人道”之誤區(qū)

對(duì)于企業(yè)或公司而言，上市是一種幸福，是一種榮耀，它是上市公司的“入學(xué)典禮”;反過來，公司退市卻成為了投資者的一種委曲和尷尬，更是股民的一種損失和痛苦。因此，為了減少上市公司退市的案例，監(jiān)管層基本上是以“無可奈何”的方式來默認(rèn)“報(bào)表重組”的，與此同時(shí)，監(jiān)管層似乎也有意識(shí)地鼓勵(lì)有實(shí)力的企業(yè)來參與“買殼上市”或“借殼上市”。這樣，一方面既可以有效化解垃圾股的退市風(fēng)險(xiǎn)，另一方面又能減少股民損失，安定股市。在目前“新興+轉(zhuǎn)軌”的市場氛圍中，監(jiān)管部門也只能如此。

對(duì)于地方政府而言，上市公司是當(dāng)?shù)刂匾慕?jīng)濟(jì)資源，只要能夠整合，就能夠得到市場溢價(jià)，總比一文不名要好得多。并且，通過注資重組，地方政府又獲得了一家優(yōu)質(zhì)公司，又擁有吸引資金的金飯碗，還能將下崗等社會(huì)問題降到最低，政府樂得如此。

相反，ST股一旦退市成本非常之大，那些ST股的股東們?nèi)绾未虬l(fā)，破產(chǎn)清算程序如何均衡？怎么保護(hù)各方利益？還有職工的安置，都是讓人大感頭痛;并且ST股往往有許多說不清道不明的隔夜陳債，以及各種擔(dān)保，一旦退市，銀行、投資者、政府利益同失，如果有人接盤，則一床錦被遮盡千般羞。

可想而知，改造一個(gè)企業(yè)的難度有多么巨大，千頭萬緒的利益方，千絲萬縷的政治社會(huì)因素都會(huì)影響這個(gè)進(jìn)程，所以，我們看到了不少“垃圾重組后還是垃圾”的現(xiàn)象。

事實(shí)上，中國股市由于退市制度的名存實(shí)亡，已使得機(jī)構(gòu)與莊家對(duì)垃圾股的投機(jī)炒作更加膽大妄為、肆無忌憚。只要這些投機(jī)者愿意，他們要么翻手為云，要么覆手為雨。投機(jī)者對(duì)垃圾股的猖獗投機(jī)與大膽操縱，已使得如今的垃圾股統(tǒng)統(tǒng)“雞犬升天”，股價(jià)居高不下。

超級(jí)垃圾公司“永不退市”，這就好比“池中之水”只進(jìn)不出。古人說“流水不腐”，如果“池中之水”只進(jìn)不出，最終一定會(huì)失去它的活力和純潔;俗語說“一粒老鼠屎攪壞一鍋粥”，可以想像，一個(gè)股市只進(jìn)不出，最終必然垃圾遍地，定會(huì)污染整個(gè)市場。

因此，完善有效的退市機(jī)制，不僅可以抑制垃圾股的過度炒作，進(jìn)而恢復(fù)股市正常的價(jià)格信號(hào)，而且更為重要的是，它還可以純潔上市公司隊(duì)伍，并有利于充分發(fā)揮股市的優(yōu)勝劣汰與資源配置功能。