ＳＴ科健的“涅槃”之路

ST科健歷時(shí)8個(gè)月之久的重組長(zhǎng)跑后，終于走向“涅槃”，這種看似各方皆大歡喜的結(jié)局背后，彼此又充滿了多少無(wú)奈。一言以蔽之，對(duì)方看重的無(wú)非只是科健的“殼”而已，這種“殼”卻是那么昂貴

與眾多瀕臨退市的*ST公司相繼公布扭虧預(yù)案和重大資產(chǎn)重組方案的“繁榮”景象相比，ST科健似乎在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間里都顯得過(guò)于低調(diào)以至沉悶。但2008年3月26日， ST科健又以千軍難擋之勢(shì)噴薄而出，以連續(xù)一個(gè)多星期的漲停讓人大跌眼鏡。個(gè)中變端，值得品味。

早在2007年7月23日，科健即宣布停牌開(kāi)始重組，曾經(jīng)幾度有即將取得進(jìn)展的消息傳出。

記者曾通過(guò)在某家債權(quán)銀行資產(chǎn)保全部工作的負(fù)責(zé)人了解到科健前期債務(wù)重組的一些情況:據(jù)介紹，由于科健的總體債務(wù)非常大，涉及的銀行家數(shù)也很多，所以很早就成立了“金融債權(quán)人委員會(huì)”，并且率先推進(jìn)了債務(wù)重組。

那么，ST科健究竟為何物？這個(gè)巨大的債務(wù)是一個(gè)什么樣的構(gòu)成？又是如何背負(fù)上這樣巨大的包袱的？

ST科健，原名中科健A;于1994年4月8日上市，曾是當(dāng)時(shí)國(guó)產(chǎn)手機(jī)的先行者，依靠與三星的聯(lián)姻迅速成為國(guó)產(chǎn)手機(jī)第一品牌，年銷量一度是其他國(guó)產(chǎn)品牌的總和，股價(jià)也一度攀上了59.20元的高峰。

但由于自主研發(fā)力量薄弱導(dǎo)致中科健后繼無(wú)力。2002年，三星取得了GSM內(nèi)銷牌照，在GSM方面隨即拋棄了科健，從此科健便走向了沒(méi)落。

2004年和2005年，ST科健全年虧損額分別達(dá)到15.47億和12.25億，2006年前三季度，公司依然被虧損噩夢(mèng)籠罩，最終ST科健憑借當(dāng)年2144萬(wàn)的凈利潤(rùn)額保留了上市公司的資格，暫時(shí)擺脫了退市的風(fēng)險(xiǎn)。

雖然勉強(qiáng)沒(méi)有退市，但是銀行債務(wù)逾期未還，積重難返，主業(yè)已經(jīng)難以為繼。

截止2007年9月30日，ST科健的總資產(chǎn)大約為4.08億元;而總負(fù)債卻高達(dá)17.87億元，凈資產(chǎn)為－13.79億元，每股凈資產(chǎn)為－9.19元，每股未分配利潤(rùn)為－10.8847元，資產(chǎn)負(fù)債率438%。

事實(shí)上，17.87億僅僅是科健的賬面負(fù)債。如果考慮利息等綜合因素，ST科健到期無(wú)法償還的債務(wù)總額將高達(dá)31.4億元，主要是21家金融機(jī)構(gòu)的貸款。也就是說(shuō)所有股東都已經(jīng)成為金融機(jī)構(gòu)的債務(wù)人！

因科健無(wú)法通過(guò)繼續(xù)發(fā)展主業(yè)來(lái)支持債務(wù)的清償，重組幾乎是其唯一的出路。

2007年8月份，科健和21家金融機(jī)構(gòu)共同成立“債委會(huì)”，開(kāi)始積極推動(dòng)重大資產(chǎn)重組，并通過(guò)公開(kāi)招標(biāo)的方式選拔財(cái)務(wù)顧問(wèn)。先由財(cái)務(wù)顧問(wèn)拿出重組草案，然后根據(jù)重組要求“按圖索驥”地尋找符合條件的重組方。

為什么要成立“債委會(huì)”？詢問(wèn)行內(nèi)人士獲知，“這是吸取了由于債務(wù)人分散導(dǎo)致重組談判破裂而采取的保全策略。因?yàn)橐坏┇@知企業(yè)重組，債權(quán)人對(duì)債務(wù)的要求也便水漲船高，不僅僅在豁免上咬定青山不放松，更糟的是堅(jiān)持做釘子戶。”

深圳市政府、深圳市銀行同業(yè)公會(huì)為了避免這一困局，于是將21家債權(quán)單位捆綁成立“債委會(huì)”，這一方式在國(guó)內(nèi)也算是一種創(chuàng)新。

經(jīng)過(guò)幾度挫折，先后有過(guò)幾家公司“應(yīng)征”，由于恰好面臨一個(gè)空前絕后的大牛市，幾家“應(yīng)征方”都曾“志在必得”，重組條件也就“水漲船高”。

這其中包括后來(lái)轉(zhuǎn)向ST萬(wàn)杰借殼的“魯商集團(tuán)”。而最終“同方控股”愿意為31億元的債務(wù)入主“埋單”，報(bào)出“送1.1億股”的“天價(jià)”而入選。

“同方控股”有何能力可以報(bào)出“送1.1億股”的“天價(jià)”？

對(duì)于這個(gè)問(wèn)題的疑問(wèn)，“同方控股”三緘其口。而之所以敢如此冒進(jìn)逼退競(jìng)爭(zhēng)者行內(nèi)人士的判斷是“同方控股”的投機(jī)策略，“由于ST公司的重組有時(shí)間限制，同方報(bào)出天價(jià)這樣其實(shí)是在沒(méi)有花一分錢代價(jià)的前提下鎖定了科健，這樣自然在以后的談判中占據(jù)了上風(fēng)，至于資產(chǎn)什么時(shí)候注入、什么方式注入則要看具體同科健以及債權(quán)方的談判了。”

一個(gè)值得玩味的細(xì)節(jié)是，“同方控股”的董事長(zhǎng)朱志平是從股市起家的草根企業(yè)家，曾一度排名胡潤(rùn)百富榜的第86名，應(yīng)該對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的潛規(guī)則非常熟悉。是不是朱志平把拿捏住了科健的命脈逼其做出讓步？這個(gè)問(wèn)題顯然只有朱自己才了解。

而向“魯商集團(tuán)”求證時(shí)，其答“我們?cè)谡覛?duì)象上并不那么執(zhí)著，并非非某個(gè)殼不取，而是根據(jù)綜合條件的好壞來(lái)做決策，這個(gè)綜合條件包括重組的對(duì)價(jià)、對(duì)重組環(huán)境復(fù)雜程度的判斷，最終完成重組所需要的時(shí)間等”。

有意思的是，“魯商集團(tuán)”競(jìng)標(biāo)科健失敗后轉(zhuǎn)投ST萬(wàn)杰，卻后發(fā)先至。兩者比較不難發(fā)現(xiàn)重組科健的難度更大一些。究竟難在哪里呢？

觀察基本面，如果單就科健的“殼”本身而言，其質(zhì)地還是很優(yōu)良的:盤(pán)子小、只有15000萬(wàn)股，股價(jià)低、停牌前的價(jià)格不到5元，大股東控股比例高、超過(guò)43%。若以目前流行的“吸收合并”或“定向增發(fā)”等方式進(jìn)行重組應(yīng)該是非常容易完成的。

根據(jù)公布的資料，ST科健大致的重組路徑是先剝離科鍵的所有債務(wù)、資產(chǎn)和人員，使之成為一個(gè)凈殼公司，然后向“同方控股”定向增發(fā)5.3億股，然后“同方控股”將自家旗下的5個(gè)房地產(chǎn)公司，即:西安市同方地產(chǎn)公司、天津世茂置業(yè)公司、嘉興同方地產(chǎn)公司、諸暨同方置業(yè)公司以及沈陽(yáng)國(guó)泰置業(yè)公司的100%股權(quán)作價(jià)24.8億元置入ST科健。

作為接受重組的前提條件，“同方控股”必須將所持股票中的1.1億股無(wú)償?shù)刭?zèng)與21家債權(quán)機(jī)構(gòu)以放棄31.4億元債權(quán)，即“債轉(zhuǎn)股”作為對(duì)價(jià)。

在重組完成后，ST科健的總股本將由1.5億股增至6.5億股，新東家持有3.9億股，占總股本的60%;21家債權(quán)公司將持有1.1億股，加上原持有的6460萬(wàn)股，21家債權(quán)機(jī)構(gòu)共計(jì)持有1.75億股，占總股本的26.9%;此外，公眾實(shí)際流通股占總股本的比重則由原先的51%被稀釋至13.1%。

按上述路經(jīng)計(jì)算，若重組后的ST科健復(fù)牌，當(dāng)股價(jià)穩(wěn)定上漲到17元以上時(shí)，21家債權(quán)人的31.4億元債權(quán)便可全部收回。如果再繼續(xù)上漲，則21家債權(quán)人作為新股東就有得差價(jià)賺了。而“同方控股”也可以不用掏一分錢便名正言順地將ST科健收入自己囊中。

自然，這個(gè)讓各方利益都能得到保全的方案是受歡迎的。從相關(guān)渠道獲悉，ST科健重組的一個(gè)重要角色承債公司及承股公司已悄然出場(chǎng):一家空殼公司深圳同利投資有限公司已低調(diào)注冊(cè)成立，它將背負(fù)起ST科健的巨額債務(wù)。

并且方案已經(jīng)獲得董事會(huì)議及股東大會(huì)通過(guò)，但是ST科健遲遲不能復(fù)牌。

按照證監(jiān)會(huì)的邏輯，之所以給“巨虧”的上市公司給予重組機(jī)會(huì)主要原因是要“給廣大中小投資者一個(gè)‘翻身’的機(jī)會(huì)”。但前提是不能給重組后的上市公司留下新的隱患或包袱，于是證監(jiān)會(huì)最關(guān)心3件事:一是上市公司要先把包袱處理干凈，二是新的大股東必須是“清白”的，三是重組后的上市公司要有可持續(xù)的盈利能力。三個(gè)條件缺一不可。

按照監(jiān)管原則，上市公司在申請(qǐng)重大資產(chǎn)重組之前必須先對(duì)債務(wù)做好安排，然后再說(shuō)明原資產(chǎn)怎么出去，新資產(chǎn)怎么進(jìn)來(lái)。這里有個(gè)重要前提，就是債務(wù)重組的安排不能以“定向增發(fā)”能否獲批為前提，也就是說(shuō)在債務(wù)重組的問(wèn)題上不能留有余地、不能存在不確定性。證監(jiān)會(huì)理論上當(dāng)然歡迎一切對(duì)改善上市公司經(jīng)營(yíng)環(huán)境所作的努力，但從程序上卻不能接受這種努力所附加的條件。

這有點(diǎn)像“警察解決人質(zhì)危機(jī)”:你不傷害人質(zhì)，我認(rèn)可你的善意，但最終如何定罪要在法庭上討論;你如果以“無(wú)罪”為前提釋放人質(zhì)甚至說(shuō)“假如判我有罪我就重新綁架人質(zhì)”，那么警察是不能接受這樣的“和解”條件的。

站在證監(jiān)會(huì)的角度看待科健的債務(wù)重組麻煩就出來(lái)了。

首先是科健的債務(wù)如何處置？

一般情況下，債務(wù)重組多選擇這樣的模式:先將債務(wù)從上市公司剝離出來(lái)由大股東承擔(dān)，大股東再豁免上市公司債務(wù)（于是上市公司進(jìn)入無(wú)負(fù)債狀態(tài)）;大股東把股權(quán)質(zhì)押給債權(quán)人作為償債來(lái)源，重組方也把相當(dāng)于對(duì)價(jià)部分的股權(quán)質(zhì)押給債權(quán)人。

由于ST科健已經(jīng)資不抵債，對(duì)于債權(quán)人來(lái)說(shuō)、把債務(wù)繼續(xù)放在上市公司至少還有“抓手”——退一步說(shuō)，“不改變現(xiàn)狀”至少?zèng)]什么錯(cuò)，因?yàn)闅v史的本來(lái)面目就是這樣的;但是，一旦把承債主體改變了（比如由大股東深圳科健集團(tuán)和二股東深圳市智雄電子有限公司承債），萬(wàn)一資產(chǎn)重組沒(méi)成功，償債來(lái)源就徹底斷了，任何決策者都無(wú)法承擔(dān)這種后果。所以，銀行家們勢(shì)必要繼續(xù)尋求“抓手”。

2008年3月26日，經(jīng)歷了8個(gè)月之久重組長(zhǎng)跑的科健終于發(fā)布了重組預(yù)案。該預(yù)案的具體做法是，ST科健原來(lái)的資產(chǎn)和約30多億的債務(wù)將剝離出去，剩下一個(gè)干凈的殼。即科健的原有資產(chǎn)將由科健集團(tuán)(ST科健大股東)和同利公司(ST科健和債權(quán)人委員會(huì)新設(shè)立的公司)承接。公司原有的債務(wù)將轉(zhuǎn)讓或置換給科健集團(tuán)、智雄電子(ST科健二股東)以及同利公司。資產(chǎn)和債務(wù)全部剝離后，ST科健計(jì)劃以4.25元/每股向浙江同方集團(tuán)非公開(kāi)發(fā)行5.3億股股份買入同方集團(tuán)的資產(chǎn)，而同方集團(tuán)股東則搖身變作ST科健的新股東。

至此，科健重組終于以雙方皆大歡喜的方式走向謝幕，市場(chǎng)對(duì)此以連續(xù)一個(gè)多星期的漲停作為回應(yīng)，科健一時(shí)成為引人注目的弱市中的新星。

但這種結(jié)局也意味著此后ST科健將更名、摘帽，成為一個(gè)房地產(chǎn)企業(yè)。而曾作為民族手機(jī)產(chǎn)業(yè)巨星的科健將不復(fù)存在了。有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，科健重組成功可謂得天時(shí)、人和。所謂天時(shí)，即重組的同方控股作為一家房地產(chǎn)企業(yè)，希望在行業(yè)景氣剛剛有些降溫時(shí)及早上市，以規(guī)避行業(yè)冬天突然降臨時(shí)的資金風(fēng)險(xiǎn)，其次在于科健本身盤(pán)子小，債權(quán)集中，員工僅有數(shù)百人，且重組不必支付大量的真金白銀等。

一言以蔽之，科健得以成功重組的重要原因仍在于在中國(guó)資本市場(chǎng)上一“殼”難求的窘?jīng)r，而市場(chǎng)的變幻多端又讓一些企業(yè)實(shí)在等不及又不敢等，重組方不惜一切爭(zhēng)奪只是因?yàn)檫@種“殼”的尚有利用價(jià)值而已。

對(duì)廣大投資者而言，所持股份的ST公司被成功重組自然可以少損失一些，銀行也可以保全其債權(quán)，自然是皆大歡喜的事情。但一個(gè)挖空心思又迫不及待地進(jìn)入資本市場(chǎng)的公司，寧可花昂貴的代價(jià)去換取一個(gè)殼的公司，其顯見(jiàn)的目的無(wú)非是借助資本市場(chǎng)這個(gè)“搖錢樹(shù)”壯大自己，這種代價(jià)的承擔(dān)者最終又回歸到廣大投資者身上。因此從某種意義上說(shuō)，這些ST公司的成功重組，是以戲劇總結(jié)，但也開(kāi)啟了一個(gè)新的悲劇。而躋身者總是對(duì)好的一面報(bào)以樂(lè)觀，對(duì)其危險(xiǎn)的信號(hào)視而不見(jiàn)。