＊ＳＴ源發的末路狂飆故事

“好好活”還是“安樂死”？擺在負債高達40多億元的*ST源發面前的選擇道路并不多，然而資本市場稀缺的殼資源，卻又為*ST源發的末路狂飆提供了一絲驚天逆轉的契機

2005年底，華源集團流動性危機全面爆發，遭遇銀行集體逼債。在國資委的授意下，同樣作為央企的華潤集團開始對華源全面托管，并開始了對華源集團的系統性重組。

中國華源集團旗下擁有6家上市公司，分別是上海醫藥（600849）、中西藥業（600842）、*ST華源（600094）、S*ST源藥（600656）、*ST源發（600757）和凱馬B股。

華源旗下諸如北藥集團之類的優質資產陸續被華潤接盤，而幾家資產質量及財務狀況不佳的ST公司則幾乎成為重組的死角。相關人士透露，從重組開始至2007年8月時，華源系原有的負債已從100億元至105億元之巨又激增了近一倍。重組的難度隨著資產清查的進展漸次加大。

山窮水復

覆巢之下，安有完卵？華源集團的債務危機不僅讓自己被全面接管，更令控股的S*ST源發和S*ST華源深受其累，重組一直難以撥云見日。

公開資料顯示，截至2007年6月30日，S*ST源發的表內債務總計為28.4億元，或有負債有3.67億元。而S*ST華源的情況更糟，截止2007年6月30日，S*ST華源的表內負債為34.8億元，或有負債為7億元左右。

按一般的重組慣例，S*ST源發和S*ST華源若想引進戰略投資者，必須要先將所有債務、資產和人員整體剝離出去，以變身為無資產、無負債、無“包袱”人員的“凈殼”公司。然后，再通過定向增發的方式引入重組方、也就是新的大股東。而原有債權人通過債轉股，進而在二級市場減持回收部分債務。

但行內人士認為，目前的市道下愿意照此模式成功重組S*ST源發的可能性已經“微乎其微”。“現在借殼上市和IPO上市幾乎沒什么區別，證監會對上市公司大股東的資質要求非常嚴格，包括歷史上的盈利記錄，目前的資產狀況，今后的盈利模式、盈利前景、盈利承諾等。像這種30多億的債要用多少股權來頂、誰會愿意承受這么重的借殼成本。”

而且更嚴峻的是，證監會還不允許“拉郎配”，即如果多個主體一起參加定向增發必須從法人治理結構上能說清楚其內在的關系，而這也在無形中增加了重組的難度。

事實上，有心借殼的企業們對S*ST源發這個燙手山芋一點都不感冒。

知情人士透露，S*ST源發曾分別跟上海的幾家大型地產公司等商談過重組事宜，但潛在重組方均因其借殼成本太大而毅然轉身。

S*ST源發難以吸引重組方的一個主要原因是——股本過大。S*ST源發總股本為5.5億股、大股東所占比例只有34%。

因為愿意以重組方式入主上市公司的企業一般都希望能占據絕對控股的地位，重組對象的股本太大就意味著重組方需要裝進來的資產必須更大。另一方面，在上市公司的重組問題上，監管部門會要求新的大股東承諾“每股收益”，如果“高承諾、低控股”將直接導致利潤被攤薄。而絕大多數企業都很難兩全:業績好的通常凈資產規模不大，而資產規模大的通常盈利能力未必強。

S*ST源發的狀況，一般都會令潛在重組方望而卻步。畢竟，具備重組S*ST源發實力的企業，早就已經達到IPO的標準了，它完全沒有必要通過借殼來上市，何況還是這么爛的殼。

保殼無望

在2007年1月1日至9月30日期間，S*ST源發的虧損額高達5.99億元。按照相關規定，若2007年內不能扭虧為盈，將被暫停交易;若到2008年8月前后仍然不能扭虧，則將被處以退市極刑。

于是，保殼成了S*ST源發的當務之急。而在通過定向增發引入戰略投資者幾無可能的情況下，上市公司慣常使用的一些保殼方法對S*ST源發都不適用。

據財務專家介紹說，或許還有一種途徑，那就是可以讓大股東華源集團以豁免上市公司債務的方式使S*ST源發扭虧為盈。但因華源集團本身已是債務深重，若用放棄自己的權益來讓子公司解困、其背后的債權人是不會同意的。而若由債權銀行來出面豁免上市公司如此宏大的債務又師出無名，退一步說，即使能讓10多家債權銀行達成一致，也要經過層層審批、上報直至由國務院定奪，因而在短短一個多月內想走這一條路也不現實。

“今年內這兩家公司(S*ST源發和S*ST華源)很難保牌了，幾十個億的債務、近十個億的虧損要在剩下1個多月里實現扭虧，我看幾無可能。”知情人士曾經這樣稱。

華潤集團可能還有最后一招，即把自己的優質資產無償注入到這2家上市公司里，也能實現年報扭虧。

一位曾和華潤集團打過數年交道的人士道出華潤集團重組華源的背景:“國資委委托華潤重組華源只會讓其‘兩害相權取其輕’:如果不能讓華源‘好好活’，那就讓華源‘安樂死’。也就是說，通過重組能把華源直接破產的損失壓縮到最小也算成功。”

枯木逢春

*ST源發財務報表顯示，2007年共虧損63296萬元。而其流動性危機更加令人堪憂。2007年三季報顯示，資產總計244462萬元，負債總計248219萬元。其流動資產為76658萬元，而對應的流動負債高達231182萬。單憑資不抵債這一條，*ST源發也會被退市。

山窮水復疑無路，病樹前頭萬木春。面臨退市風險的*ST源發，在2007年歲末卻迎來了新的轉機。

2007年12月22日，*ST源發發布公告稱，公司已于12月12日與中國農業銀行等12家債權銀行、中國華源集團等3家擔保人、上海華源生命產業有限公司(以下簡稱華源生命)以及山東魯信置業有限公司(以下簡稱魯信置業)3家股東等相關各方簽署《上海華源企業發展股份有限公司債務代償協議》。協議約定由華源生命作為承債方承擔ST源發本利合計77271萬元的債務。

根據重組協議，*ST源發所負的中國農業銀行等四家銀行77271萬元的債務由華源集團旗下公司華源生命承接，債權方對*ST源發對應的應收賬款被全額豁免。對*ST源發更為有利的是，債權人同意將*ST源發對該債務所負的擔保責任直接解除。

根據2007年新會計準則對債務重組的相關處理規定，公司債務重組獲益不再計入資本公積，而是直接計入營業外收支，進入利潤表。

這讓本已保殼無望的*ST源發逃過了退市的一劫，也為其后續的資產重組贏得了可貴時間。

誰是幕后主使？

那么在*ST源發完成資產剝離成為空殼后，誰將入駐？本次債務重組的出資人在*ST源發未來的資產重組中可能扮演的角色引人聯想。

代償協議中約定，傅克輝、山東魯信實業集團公司、山東長源信投資股份有限公司將其所持的山東魯信置業有限公司100%質押給債權人作為對債務代償標的債務的擔保。

協議中約定，債權人豁免*ST源發對本次債務重組標的債務的擔保責任，該義務由*ST源發的資產承受公司在辦理資產過戶手續后承擔。

跟華源系沒有任何股權關系的上述三方為何要將其股權質押來為*ST源發所負提供擔保？更為蹊蹺的是，代償協議2.3.3條約定:債權人同意在*ST源發的整體重組方案最終獲得證監會核準前，其不要求出質人履行擔保義務。

閉關三月重組內幕

2008年1月30日，*ST源發公告稱，在大股東華源集團通過旗下企業回購公司全部資產和債務后，公司將向傅克輝及其一致行動人山東魯信實業集團以及山東長源信投資股份有限公司以定向增發方式收購魯信置業100%的股權。

那么，30億的巨額債務困局，究竟又是如何破解的呢？

截至2007年12月31日，*ST源發未經審計的資產負債如下:總資產約23.10億元，負債約16.90億元，股東權益約4.90億元。ST源發擬定以資產覆蓋一般債務，以股權覆蓋金融債務的重組思路。按照重組方案，華源集團下屬上海華源生命產業有限公司和上海源創科技數碼有限公司將整體受讓*ST源發的上述資產和負債。交易完成后，公司全部資產將脫離上市公司體系，為重組方得到一個干凈的“殼資源”提供條件，這有助于公司解決歷史遺留問題和持續健康的發展。

ST源發首先將資產債務平移，即將所有債務、資產和人員整體剝離到承債公司，以變身為無資產、無負債、無包袱人員的凈殼公司。然后再通過定向增發的方式引入重組方。

而*ST源發今年以來的一系列資產剝離動作也印證了這一猜測。

2007年1-9月，*ST源發已先后將海陽、新余、蘭寶、華源進出口等五家子公司出售，其中退出新余華源直接造成公司投資損失1億更顯示了其資產剝離的決心。同時，*ST源發的總資產也由2007年初的364706萬元降至2007年9月30日的244462萬元。

對于剝離后的所有資產，ST源發將通過出售來償還部分一般性債務，而作為債權人同意剝離其10多億金融負債的補償條件是，ST源發及重組方將用某種合法方式將華源集團持有的2.14億股中的一部分股權讓渡給承債公司。重組方將向公眾承諾重組成功后3年的業績累計會超過10億元，以此來支持債權人所控制的一部分股權得以升值。

外界看來，這似乎是一個多贏的結局。若重組成功，*ST源發的基本面將得到極大改善，不僅僅是普遍投資者能從隨之而來的股價上升中獲利，債權人也能夠通過讓承債公司將其持有的ST源發股票在二級市場上以合理的價格變現，最大限度收回不良貸款。至于華潤集團，也能部分完成國資委賦予其肩上的重組華源使命。

但重組過程坎坷卻非局外人所能想象。

從2007年10月15日開始，被退市陰影籠罩的ST源發開始最后一博，停牌謀劃重組。

當時的重組方根本就沒有著落，以至于ST源發為了與時間賽跑，在根本沒有跟金融債權人溝通擬定模式重組的情況下便被迫先與3個準重組方進行分別談判。按照最新規定，停牌的5個交易日內，ST源發必須就重組初步形成的框架內容向中國證監會進行預溝通，否則將要被強行復牌，更為不利的是，ST源發在其后3個月內將不得再次提出相同請求。

在退市與復牌的雙重緊逼下，ST源發分別與3家有意向重組方進行談判，因未與債權人溝通，ST源發并不能完全放開手腳，一方面怕大的讓步債權人無法接受，另一方面如果不讓步，會讓重組希望從指邊溜走。

但幸運的是，事后被ST源發方面稱為有大智慧的企業——魯信置業已與其達成初步協議。

2007年10月19日，ST源發首次與金融債權人委員會(下稱債委會)的代表進行洽談。經過反復討論，債委會基本接受了ST源發方面的重組思路。各方相對順利地簽下了最初的幾個框架協議，并在5個交易日內形成重組材料送中國證監會進行預溝通。但證監會對華源系上市公司能否成功完成如此復雜的重組相當懷疑，加上擔心股票長期停牌而重組最終失敗導致ST源發退市，使小股東因沒機會賣出股票遭受損失，一度拒絕受理預溝通材料并要求ST原發公告復牌。

最后在債權人的反復努力下，終使監管部門改變態度，但謹慎起見，也為ST源發附加了更嚴格的條件。

從11月中旬開始，ST源發將主要工作放在協調債權人之間的關系上面，而這也是整個重組過程最復雜和最艱巨的一環。

按照最初構想，ST源發大股東華源集團必須把所持有的上市公司股權先讓渡給重組方魯信置業，而華源集團所持有的上市公司股權此前已經被幾家銀行查封凍結了，要進行拍賣就必須先行解封。但困難之處在于，查封凍結華源集團所持有上市公司股權的銀行并不是上市公司層面的債權人，這令整個債權債務關系變得異常復雜。

ST源發本來計劃在12月末以定向拍賣股權，非關聯方豁免債務的方式(注即華源集團通過將所持有的股權出售給魯信置業，再通過華源集團來豁免ST源發債務)完成上市公司2007年度扭虧摘星保牌的任務，但因債權債務復雜而產生了延誤，遂轉而采取債務平移+承債方代償債務+承債方豁免上市公司債務的模式。

重組結局

2008年1月30日公告顯示，*ST源發與華源集團下屬公司上海華源生命產業有限公司及上海源創科技數碼有限公司下簽署了協議書，根據該協議，三方理順了資產轉讓與債務承擔的有關問題。

*ST源發將把資產和負債整體出售給華源生命和源創科技。其中約8.8億元金融債務轉由華源生命承擔，其余債務（包括1.49億金融債務和全部非金融債務）和全部資產23.10億元將出售給源創科技。而源創科技將以處置該部分資產所得價款用于支付職工安置費用和開支。華源生命和源創科技承接*ST源發所有資產的負債的資金來源是以自有資金解決。

而通過定向增發不超過4.5億股收購魯信置業100%股權，*ST源發將從服裝業轉型成為一家房地產企業。

戲劇性的是，剛剛傳出重組出現曙光的消息后，*ST源發的股價如同脫韁野馬般一路沖高，連續拉出了9個漲停。個中原因，是太過久違的期待？還是一個新的輪回所必然的現象？我們無法給出確定的答案，但是可以想見的是，一出中國式重組的悲喜劇落下了帷幕，但同時開啟了一個新的輪回。