英國(guó)和美國(guó)公司治理的差異及其根源

常常被我們歸結(jié)為一類的英美公司治理模式，事實(shí)上在諸多關(guān)鍵領(lǐng)域存在著重大差異，啟示我們借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)時(shí)要擇善而從，注意自身的適用條件

公司治理根據(jù)法律淵源的不同而分為以大陸法系為起源的日德模式和以普通法系為起源的英美模式。英國(guó)和美國(guó)的公司治理常常被被認(rèn)為是相同的，它們之間存在的差異常常被忽略了。

事實(shí)上，與美國(guó)模式在20世紀(jì)90年代被大加追捧與2002年的財(cái)務(wù)丑聞以及治理改革方案的飽受批評(píng)相比，英國(guó)的治理模式以其漸進(jìn)的改革、穩(wěn)健的發(fā)展為特征逐漸演進(jìn)著，到目前已經(jīng)構(gòu)建了世界上最嚴(yán)謹(jǐn)、最完善的公司治理體系。

面對(duì)財(cái)務(wù)丑聞:亂世出重典還是慢工出細(xì)活？

20世紀(jì)80年代末，英國(guó)的公司治理像21世紀(jì)初的美國(guó)一樣，面臨著巨大的信任危機(jī)。當(dāng)時(shí)英國(guó)的鏡報(bào)集團(tuán)、BCCI、Polly Peck等一連串知名公司爆發(fā)了嚴(yán)重的財(cái)務(wù)舞弊案，引發(fā)了英國(guó)的理論和實(shí)務(wù)界對(duì)公司治理問題的高度關(guān)注和激烈討論。為了穩(wěn)定社會(huì)經(jīng)濟(jì)和保障投資人的權(quán)益，英國(guó)成立了以Adrian Cadbury爵士為首的委員會(huì)進(jìn)行調(diào)查，并于1992年公布了著名的《Cadbury報(bào)告》。

該報(bào)告奠定了英國(guó)一系列公司治理改革的基礎(chǔ)，并形成了獨(dú)具特色的公司治理調(diào)查模式，即由權(quán)威學(xué)者帶領(lǐng)的特別委員會(huì)針對(duì)公司治理中的某一問題進(jìn)行調(diào)查、取證、討論、分析和研究，最后出具報(bào)告并監(jiān)督執(zhí)行的過程。

按照這一模式，繼Cadbury報(bào)告（1992）之后，英國(guó)先后出臺(tái)了一系列研究報(bào)告，包括關(guān)于薪酬制度的Greenbury報(bào)告(1995)、對(duì)Cadbury報(bào)告和Greenbury報(bào)告的實(shí)施情況進(jìn)行回顧和調(diào)查的Hampel報(bào)告(1998)，并在以上三個(gè)報(bào)告基礎(chǔ)上于1998年出臺(tái)了“聯(lián)合法案”;隨后又針對(duì)某些具體問題展開調(diào)查，包括關(guān)于內(nèi)部控制問題的Turnbull報(bào)告(1999)、關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者作用的Myners報(bào)告(2001)。

當(dāng)美國(guó)出現(xiàn)震驚世界的安然事件后，英國(guó)也積極反思自己的公司治理模式，分別調(diào)查作出了關(guān)于非執(zhí)行董事角色與效率的Higgs報(bào)告(2003)、關(guān)于審計(jì)委員會(huì)角色的Smith報(bào)告(2003)和關(guān)于非執(zhí)行董事招募與開發(fā)的Tyson報(bào)告(2003)，并結(jié)合以上報(bào)告出臺(tái)了“修訂的聯(lián)合法案”（2003），法案納入倫敦證券交易所上市規(guī)則的附錄，它內(nèi)容詳盡，體系完善，并創(chuàng)造性地采用了“遵守否則解釋”法則，要求所有上市公司應(yīng)在年報(bào)中詳細(xì)地披露是否遵守法案的準(zhǔn)則，若沒有遵守則應(yīng)作出解釋與說明。

英國(guó)的上市公司可以根據(jù)準(zhǔn)則的基本原則靈活地選擇最適合公司發(fā)展的治理政策，充分體現(xiàn)了英國(guó)公司治理的自律性特征。

針對(duì)安然公司等一系列財(cái)務(wù)丑聞，美國(guó)以快速的反應(yīng)出臺(tái)了薩班斯—奧克斯利法案，以加強(qiáng)公司責(zé)任為宗旨，著重明確公司管理層在信息披露準(zhǔn)確性方面的刑事責(zé)任并提高外部審計(jì)的獨(dú)立性。

美國(guó)的法律框架歷來以判例法為主體，然而薩班斯法案卻將公司管理層和會(huì)計(jì)人員的法律責(zé)任用成文法的方式明確加以限制和規(guī)定，從某種程度上來說這標(biāo)志著前所未有的政府管制，布什總統(tǒng)稱該法案是自羅斯福時(shí)代以來美國(guó)商業(yè)行為最深遠(yuǎn)的變革。它無疑對(duì)美國(guó)公司治理的改善起到了積極的作用，然而強(qiáng)制性的內(nèi)部控制和外部評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)不僅加大了政府的監(jiān)管成本，也使得上市公司的運(yùn)作成本大幅攀升。嚴(yán)格的規(guī)定使不少外國(guó)公司望而卻步，推遲或取消在美國(guó)的上市計(jì)劃，甚至從美國(guó)資本市場(chǎng)退市。許多研究認(rèn)為面對(duì)丑聞美國(guó)的立法反應(yīng)過度了，過于嚴(yán)格的強(qiáng)制性法規(guī)在一定程度上妨礙了資本市場(chǎng)和上市公司的發(fā)展。

管理層激勵(lì):激勵(lì)過度還是適度？

高管薪酬被視為公司治理的重要內(nèi)容之一。美國(guó)和英國(guó)普遍采用股票或期權(quán)對(duì)公司高管層進(jìn)行激勵(lì)，這種激勵(lì)機(jī)制設(shè)計(jì)的初衷是協(xié)調(diào)管理層與股東之間的利益沖突，鼓勵(lì)經(jīng)理人致力于為股東創(chuàng)造財(cái)富。但研究表明，英國(guó)和美國(guó)的薪酬的增加與公司業(yè)績(jī)之間沒有明確的聯(lián)系。而與英國(guó)相比，美國(guó)的CEO薪酬和股權(quán)激勵(lì)要高很多，其中現(xiàn)金薪酬高出45%，總薪酬高出190%。

在英國(guó)，英國(guó)政府設(shè)計(jì)了將經(jīng)理人薪酬和公司業(yè)績(jī)掛鉤的機(jī)制，在一定程度上約束了經(jīng)理人追求近期股價(jià)上升和個(gè)人財(cái)富增長(zhǎng)的短視行為。最初在Cadbury報(bào)告中就提議CEO和董事會(huì)主席不能由同一人擔(dān)任，隨后的Greenbury報(bào)告針對(duì)董事薪酬作出了更為細(xì)致的建議:設(shè)立獨(dú)立的薪酬委員會(huì)，將公司有關(guān)董事的薪酬政策、董事薪酬的種類及詳細(xì)項(xiàng)目、股票和期權(quán)激勵(lì)的相關(guān)信息予以披露，作為公司年報(bào)的一部分，以報(bào)告書的形式提交股東會(huì)承認(rèn)，使薪酬激勵(lì)更加公開、透明，便于監(jiān)管。

2003年英國(guó)修訂了《公司法》，要求公司在年度報(bào)告中披露的兩項(xiàng)引人關(guān)注的內(nèi)容:一是必須披露參與設(shè)置高管薪酬方案的薪酬顧問姓名，以杜絕薪酬顧問不具備獨(dú)立立場(chǎng)的現(xiàn)象;二是如果確定的薪酬是與同類公司比較的結(jié)果，必須披露參照的對(duì)等團(tuán)隊(duì)，避免在設(shè)定管理者薪酬時(shí)不比較業(yè)績(jī)，致使公司支付的薪酬不斷上升。

美國(guó)的公司治理模式一直強(qiáng)調(diào)股權(quán)激勵(lì)和外部約束，由于股權(quán)過于分散，使股東對(duì)高級(jí)管理人員的監(jiān)控力度大為降低，形成“弱股東，強(qiáng)管理層”現(xiàn)象，加之美國(guó)文化中弘揚(yáng)的個(gè)人英雄主義色彩，帶來公司業(yè)績(jī)上升的CEO通常會(huì)受到資本市場(chǎng)投資者和新聞媒體的大力追捧。美國(guó)股票期權(quán)的激勵(lì)方式大為泛濫，帶來了較為嚴(yán)重的治理缺陷，資本市場(chǎng)投資者的用腳投票使得經(jīng)理人處于巨大的高股價(jià)壓力之下，過多的薪酬會(huì)致使經(jīng)理人產(chǎn)生操縱和平滑利潤(rùn)的動(dòng)機(jī);經(jīng)營(yíng)者片面追求股票升值的收益，導(dǎo)致了企業(yè)經(jīng)營(yíng)的短期行為，出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)者的收益快于所有者的收益增長(zhǎng)，甚至導(dǎo)致公司財(cái)務(wù)造假。

機(jī)構(gòu)投資者治理:市場(chǎng)機(jī)制還是積極參與？

目前在英國(guó)，機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)成為上市公司最大的股東，持股占上市公司總股份的80%。美國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者持有上市公司股份的比重也從70年代中期的30%左右提升到50%左右，但兩國(guó)機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中的作用機(jī)制卻是截然不同的。

在英國(guó)，證券市場(chǎng)已經(jīng)從高度分散的個(gè)人持股演變?yōu)橄鄬?duì)集中的機(jī)構(gòu)化持股，這種轉(zhuǎn)變使機(jī)構(gòu)投資者越來越積極參與所投資組合公司的治理事務(wù)，機(jī)構(gòu)監(jiān)督成為英國(guó)公司治理的重要機(jī)制。

英國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者可以私下采取行動(dòng)組成監(jiān)控聯(lián)盟，在不引起公眾關(guān)注的情況下控制管理層的過度行為，他們沒有義務(wù)公開整個(gè)控制過程。在諸如董事會(huì)薪酬、新董事的任命和執(zhí)行官的薪酬等事務(wù)上，英國(guó)的董事會(huì)董事面臨更多來自機(jī)構(gòu)投資者的壓力。英國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者還會(huì)涉足公司的戰(zhàn)略制定、董事會(huì)有效性、經(jīng)理人薪酬和CEO的連任等事務(wù)。他們就像重大決策和治理問題的“預(yù)警系統(tǒng)”，衡量著公司所面臨的風(fēng)險(xiǎn)。

在美國(guó)，公司治理模式主要來自外部市場(chǎng)的監(jiān)督約束，如資本市場(chǎng)、經(jīng)理市場(chǎng)、控制權(quán)市場(chǎng)等，形成對(duì)企業(yè)經(jīng)理人的權(quán)力約束和制衡。機(jī)構(gòu)投資者和公司之間的關(guān)系很少表現(xiàn)為合作并尋求公司的長(zhǎng)期健康發(fā)展，而更多地表現(xiàn)在分析家和公司投資者關(guān)系部門之間為迎合證券分析師們每季度的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)而進(jìn)行的對(duì)話。由于股權(quán)分散造成的監(jiān)督成本過高，投資者關(guān)注的是所持有的有價(jià)證券的收益率變化上，通過不斷變換持有的有價(jià)證券組合，以達(dá)到自身利益的最大化。

這種機(jī)制的作用結(jié)果是，公司經(jīng)營(yíng)者迫于資本市場(chǎng)上證券價(jià)格的壓力，把注意力集中在公司的近期贏利上，忽略了制訂長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)的戰(zhàn)略目標(biāo);與此同時(shí)，以敵意收購(gòu)來置換低效率的管理層的市場(chǎng)治理機(jī)制，不可避免地導(dǎo)致較高的治理成本，且頻繁的并購(gòu)行為加劇了公司經(jīng)營(yíng)者行為的短期性，并且有可能惡化公司代理問題。因此人們開始懷疑外部市場(chǎng)監(jiān)控的有效性。為此，美國(guó)正在放寬機(jī)構(gòu)投資者持股的限制，使機(jī)構(gòu)投資者在單一公司中的持股比例進(jìn)一步增大，從而適時(shí)地強(qiáng)化公司股權(quán)的集中，充分發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督作用，使其表現(xiàn)出股東的積極性，對(duì)公司管理層產(chǎn)生硬約束。

董事會(huì)效率:獨(dú)立性還是CEO俱樂部？

美國(guó)和英國(guó)的董事會(huì)采用的都是單一的董事會(huì)制度。董事會(huì)作為公司治理的核心主體，其有效性成為公司治理成敗的關(guān)鍵，而董事會(huì)獨(dú)立性是發(fā)揮其有效性的先決條件。

在英國(guó)，公司治理中董事會(huì)架構(gòu)有明確的規(guī)定。1992年的Cadbury報(bào)告就首次提出CEO和董事長(zhǎng)必須由不同人擔(dān)任，董事會(huì)一半以上董事應(yīng)由非執(zhí)行董事組成，而且所有的董事任命都有非常正式嚴(yán)格透明的程序，董事會(huì)中的提名委員會(huì)都由非執(zhí)行董事組成。這些建議分化了公司高層的權(quán)利，鼓勵(lì)董事獨(dú)立于經(jīng)理人進(jìn)行經(jīng)營(yíng)決策并有效監(jiān)管經(jīng)理人的行為。

2003年的Higgs委員會(huì)專門針對(duì)非執(zhí)行董事的作用和有效性展開調(diào)查研究，除了再次強(qiáng)調(diào)兩職分離，報(bào)告進(jìn)一步明確指出非執(zhí)行董事應(yīng)該對(duì)公司的決策負(fù)責(zé)，監(jiān)管經(jīng)理人的業(yè)績(jī)，決定執(zhí)行董事和高管人員的委任，為公司財(cái)務(wù)報(bào)告和財(cái)務(wù)控制體系的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)一定責(zé)任。

在美國(guó)，雖然董事會(huì)由股東大會(huì)選舉產(chǎn)生，但由于股權(quán)的分散，使董事的選舉實(shí)際上是CEO 等高級(jí)管理人員操縱，董事會(huì)也主要由CEO 控制，而CEO本身又常常兼任董事會(huì)主席，兩職合一使CEO權(quán)力過大，使獨(dú)立董事制度形同虛設(shè)，因而董事會(huì)的監(jiān)督作用也難以實(shí)現(xiàn)。例如，在安然公司董事會(huì)的17個(gè)董事中有包括知名人士在內(nèi)的15個(gè)外部董事，但是董事之間的復(fù)雜關(guān)系使董事會(huì)成為一個(gè)由CEO掌控的俱樂部。董事會(huì)的獨(dú)立性難以保持，有效性更難以發(fā)揮。

近年來，美國(guó)正積極推動(dòng)兩職分離來確保董事會(huì)權(quán)力獨(dú)立制衡以及董事會(huì)決策與監(jiān)督效率的提高。GMI進(jìn)行的一個(gè)調(diào)查報(bào)告顯示，美國(guó)受調(diào)查的公司中，到2003年為止有47％的公司總裁和董事長(zhǎng)是一個(gè)人兼任的，但在2005年的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，其中的39%已經(jīng)將這兩種職務(wù)加以分開了。