融資模式的比較分析及其啟示

[摘要]任何企業融資模式都是在一定的市場背景下進行的。本文通過對英、美、日、德各國企業融資模式的比較分析，提出了我國企業融資模式：以銀行的直接監督為主，以證券市場監督為輔，二者相互結合并共同發展的模式。

[關鍵詞]融資模式；融資結構；治理結構

[中圖分類號]F275 [文獻標識碼]A [文章編號]1673-0194(2008)04-0049-04

在特定的經濟和金融環境中，單個企業選擇的融資方式可能不同，但是大多數企業融資方式的選擇卻具有某種共性，即經常以某種方式融資，這就是企業的融資模式問題。由于發達國家和發展中國家市場化程度及經濟證券化程度不同，加上不同類型國家的公司法、商法對外部投資者保護程度有所差異，從而在不同的國家形成了不同的融資模式，最終影響一國的經濟增長。目前發達國家企業的融資方式主要可以分為兩大模式：一種是以英美為代表的以證券融資為主導的模式，另一種是以日本、德國為代表的以銀行貸款融資為主導的模式。本文旨在通過對各種融資模式的比較分析，找出其差異并闡明產生差異的原因，對如何優化我國企業的融資模式提出一些建議。

一、英美企業融資模式分析

由于英美是典型的自由市場經濟國家，資本市場非常發達，企業行為也已高度市場化，因此，英美企業主要通過發行企業債券和股票方式從資本市場上籌集長期資本，證券融資成為企業外源融資的主導形式。由于美國企業融資模式更具有代表性，本文著重從美國企業融資的實際來進行分析。

應該說，經過長期的演進和發展，美國的金融市場體系已經相當成熟和完善，企業制度也已非常完善，企業行為也非常理性化。一般地，美國企業融資方式的選擇遵循的是所謂的“啄食順序理論”，即企業融資一般會遵循內源融資→責務融資→股權融資的先后順序，換言之，企業先依靠內部融資(留利和折舊)，然后再求助于外部融資；而在外部融資中，企業一般優先選擇發行債券融資，資金不足時再發行股票融資。這一融資順序的選擇反映在企業資本結構中是內部融資占最重要地位。其次是銀行貸款和債券融資，最后是發行新股籌資。其原因有以下幾個方面：

1、美國企業的股權結構和治理結構

高度分散化的企業股權結構對美國企業融資體制的形成及其運行產生了獨特的影響。其一，明確清晰的資本所有權關系是實現現代公司資本有效配置的基礎。因為不管企業是以個人持股為主還是以機構持股為主，企業的終極所有權或所有者始終是清晰可見的。所有者均有明確的產權份額以及追求相應權益的權利與承擔一定風險的責任；其二，高度分散化的個人產權制度是現代企業賴以生存和資本市場得以維持和發展的潤滑劑。因為高度分散化的股權結構意味著作為企業所有權的供給者和需求者都很多，當股票的買賣者數量越多，股票的交易就越活躍，股票的轉讓就越容易，股市的規模發展就越快，企業通過資本市場投融資就越便捷。

這種股權結構對美國企業治理結構的影響是，投資者作為所有者(委托方)難以真正對企業經理人員(代理人)起到監督作用。對企業經理人員的約束主要來自于市場的力量和作用。而股票市場對經理人員的約束作用最強，也最直接，主要體現在兩個方面：一是“用腳投票”機制對經理人員的約束；二是兼并接管機制對企業經理人的約束。在企業經營狀況不佳、經營業績下滑時。其股票價格將會隨之下跌，當股票價格下跌到遠遠低于企業的資產價值以下時。由于股票價格較低，其多數股權極易被其他戰略投資者收購，然后這些收購者憑借其所掌握的股權，提議召開新的股東大會并接管公司，將原來的經理層撤換，這就是兼并接管機制對企業經理人的約束，即企業經理人時時存在著被“惡意收購”的風險。企業經理人為了避免企業被接管以至于使自己失業，就會盡力經營好企業，使企業保持良好的業績。這樣就可以使企業股票價格保持在較高的水平而不易被收購。

2、法律對金融機構持有企業股份的限制

從法規和監管的角度來看，美國的法律一般禁止金融機構持有企業的股份。對于銀行而言。1933年的格拉斯一斯廷格爾法幾乎完全禁止銀行擁有公司股份，例如，該法案不允許銀行擁有任何一個單個公司5％以上的股份，即使持有少數的股份也不得參與股利分配，銀行信托部門雖然可以代客戶(受益人)持有股份，但是不能把其受托資金的10％以上投資于任意單個公司。并且有其他的法律鼓勵信托機構持股進一步分散；除銀行以外，其他金融機構在公司股份方面的投資也受到法律的限制，例如。紐約州保險法規定，任一人壽保險公司可以投資于其他公司股份的資產不得超過本公司總資產的20％，并且投資于單個公司的股份資產不得超過本公司資產的2％：此外美國法律也限制非金融企業持有其他企業的股份。

二、日本企業融資模式分析

相對于英美等國家以證券融資為主導的外源融資模式。日本企業的融資模式主要是從銀行獲取貸款。在這種融資模式中，以日本的主銀行融資模式最為典型。

日本的主銀行體制融合了銀行與企業、企業與企業，以及銀行與管理機構之間的相互關系：(1)銀行與企業建立關系型契約；(2)銀行之間形成相互委托監管的特殊關系；(3)監管當局采取一整套特別的監管手段，如市場準入管制、“金融約束”、存款擔保及對市場融資的限制等。以主銀行為首的信用貸款幾乎成為日本企業唯一的外源融資渠道。但值得注意的是。到20世紀70年代中后期，隨著日本經濟高速增長的終結，企業經營戰略的轉變和日本股票市場的發展，日本企業逐漸增加證券融資的比重，但以銀行貸款為主導的融資格局并未改變。其原因有以下幾個方面：

1、企業的股權結構及治理結構

從企業股權結構來看，與英美國家企業不同的是，日本的企業產權制度主要是以法人為基礎的。即日本企業法人持股占有絕對的比重。并且企業之間往往相互持股，若干相互持股的公司形成了一個較為密切的關系網，相互支持、相互依賴。形成“企業集團”。產生這種持股結構可能有以下幾個原因：其一是與日本1945年以前的財閥傳統相關；其二是日本法律與英美等國的法律不同，對企業之間的相互持股幾乎沒有限制；其三同日本的東方社會結構和文化特征有一定關聯。這種東方文化體現在企業控制機制方面，就是日本企業之間的兼并接管活動很少發生。

從企業的治理結構來看，由于企業股權結構的原因，日本企業之間的接管交易很少發生，類似于英美企業之間的惡意收購活動就更少了，因此，日本企業對經理人員的激勵與監督主要不是來自于股票市場，而是來自于銀行體系。由于以主銀行為首的銀行貸款幾乎成為日本企業資金來源的唯一渠道，且銀行往往與企業之間相互持股，主銀行牽頭對企業實施相互控制。如果企業經營狀況良好。支付正常。則主要由各有關企業依相關持股關系進行，基本上是被動的監督；而一旦企業經營出現異常，財務危機顯現出來，整個治理結構馬上就轉入由主銀行牽頭的積極干預狀態。一般地，如果某個企業不能對其某一債權人履行清償義務，債權人就會將所擁有的債權轉讓給銀行，由銀行決定采用何種干預方式。當然，主銀行體制與相關公司是一種動態的監督關系，對于經營狀況較好的企業，相機控制幾乎毫無作用，但對出現財務危機的企業，控制權常常會落入主銀行手中。需要指出的是。20世紀80年代以后，主銀行的重要性已大大下降。

2、法規對銀行持股的限制和對非銀行金融的約束

與英美國家不同的是，日本對金融機構持有其他企業股份管制較少，反壟斷法可能是其唯一的約束。一般地，日本并不禁止商業銀行持有公司股份。盡管這些銀行受到反壟斷監管，直到1987年，單個銀行持有單個公司的股份才被限制到10％(后來為5％)。同樣，保險公司持有單個公司的股份被約束在不超過10％。并且。日本對反壟斷法的執行并不像美國那樣嚴厲。

與英美等市場經濟高度自由化的國家不同，日本存在著嚴重的“金融抑制”。這突出表現在兩個方面：其一，日本政府對非銀行金融采取了嚴格壓制的政策。日本直到20世紀80年代中期，法律和管制環境一直限制企業從銀行以外的金融源融資；其二是政府的利率管制。在20世紀80年代中期以前，日本政府一直實行嚴厲的利率管制政策。政府以官定利率的形式人為地壓低存貸款利率，通過保持低儲蓄利率，銀行可以以低市場利率貸出資金并仍然獲利，這樣就可以使非銀行金融逐漸喪失競爭力。

三、德國企業融資模式分析

德國企業的融資模式基本上與日本相同，都是以銀行貸款融資為主，不過，德國實行的是一種全能銀行融資體制。顧名思義，德國的全能銀行是“全能的”，銀行既可以從事吸收存款、發放貸款的業務，也可以直接進行證券投資；并且全能銀行可以持有任何非金融企業任何數量的股票。

與英美等國的融資模式相比。德國企業制度體現的是其社會市場經濟精神。由于德國企業許多都是由家族企業轉化而來的。家族思想對企業的影響一直很大。一個顯著的影響就是德國企業普遍推崇追求長期價值，由此產生的融資方式主要是依靠自身積累再投資和銀行貸款。

1、企業的股權結構及治理結構

從企業的股權結構來看，由于個人對企業的直接投資甚少。德國企業的持股結構多為法人持股，這與日本企業相類似。德國企業的所有權集中度很高。持股者主要為銀行、創業家族、基金會、其他公司和政府等。雖然銀行一般并不是企業的第一大股東。它持有的股份只占德國國內所有上市公司股份的9％，但是，銀行除直接持有公司股票外。還能代表所托管的許多個人股份參加每年召開的股東大會行使投票權，并且一些全能大銀行常常從債權人開始發展成為企業的大股東。這樣，銀行在許多公司監事會中占有席位，并直接影響著管理層，因此，德國的全能銀行對企業具有很大的有效投票權利，銀行已成為德國企業治理結構中一個非常重要的力量。對企業的治理結構產生重要的影響。

2、法規對銀行持股的限制和對非銀行金融的約束

德國對于銀行與企業之間的持股沒有嚴格的法律限制。銀行既可以從事存貸款等一般的商業銀行業務，又可以從事證券投資等投資銀行業務，還可以從事信托業務等，并且，銀行可以持有任何比例的公司股份，僅有一些謹慎性的法規來限制銀行對企業的持股，但是這些謹慎性的法規約束力并不太強，在持股的集中度方面幾乎沒有什么限制。

德國政府對非銀行金融也采取了嚴格壓制的政策，這一點與日本相類似。在20世紀90年代以前，德國的非銀行金融受到政府的約束，主要體現在兩方面：一是嚴格而煩瑣的發行審批制度，二是對證券交易課以重稅。結果使德國企業發行商業票據和長期債券長期受到阻礙，股票的發行和交易同樣受到各種稅賦的制約。客觀上使得發行股票和發行債券作為一種外部融資形式與銀行貸款相比缺乏競爭力。

四、我國融資模式的選擇

我國經濟體制改革的目標是建立社會主義市場經濟體制。應該順應世界市場經濟的發展趨勢，與世界經濟接軌。不論是英美的融資模式還是日德的融資模式本身都在發生變化，都不應是我國融資的目標模式的選擇。我國的目標模式應該是有中國特色的融合兩種模式于一體的模式，即以銀行的直接監督為主，以證券市場監督為輔，二者相互結合并共同發展的模式。其原因主要有以下幾個方面：

(1)法律體系的不健全及現存法律制度的不可置信性，增加了信息成本。首先，所有的經濟轉軌國家都面臨著法律監督跟不上經濟現實的問題。由于轉軌國家經濟的不斷轉變。而法律制度必須在問題被普遍認識后才能設立并逐步執行，因此，法律制度滯后于經濟現實。其次，法律制度框架雖被設立，但具體的細節有待規范和深化。再次，在我國的經濟轉軌過程中。法律的效力還受到地方保護主義的影響，對經濟糾紛不予受理，受理了不予判決，判決了不予執行，導致投資者的權益受不到法律應有的保護，損害了法律的尊嚴和社會的可信任度。

(2)公司治理結構不完善。我國公司治理結構的特征表現為人事的行政強控制和產權的弱控制，這導致了事實上的內部人控制問題。企業內部人對資產的強控制增加了投資者收集信息的難度，這表現為：第一，外部投資者對內部人的風險態度不了解導致逆向選擇問題；第二，外部人由于信息的缺乏無法了解資金的使用去向，容易出現道德風險；第三，內部人操縱財務報表，自由現金流量在較大程度上被隨意支配，資產以各種隱蔽的渠道流向內部人的腰包，使投資者的收益難以實現。因此，外部投資者一般不會在信息嚴重缺乏的情況下向企業投資。企業須更多地依靠內部資金。

(3)產權關系不明晰。產權的高度不明晰與公司治理結構的缺陷，使國有企業有強烈的投資饑渴；而且由于國有銀行與國有企業都是國家所有。國有銀行向國有企業的融資有內源融資的性質，這產生兩個結果：一是由于沒有其他融資途徑，國家為了扶持國有企業，要求銀行向企業融資，在產權不明晰的情況下。資金被無效率使用而缺乏很好的監督和控制：二是由于銀行本身的產權不明晰加上國有銀行的壟斷經營，銀行經營者沒有動力監督企業，造成逆向選擇和道德風險問題以及銀行不良債權的大量存在。

(4)證券市場雖有了較大的發展，但尚需規范。我國證券市場起步較晚，雖然近期有了迅速的發展，但仍然存在許多問題。首先，證券市場功能定位需要重新調整。長期以來，證券市場主要作為國有企業改革的工具，融資向國有企業傾斜，而不是為了資源在全社會的優化配置。其次，證券市場的監管法規不健全，幕后交易和操縱市場的行為大量存在，價格的扭曲影響了證券市場作為信息傳遞和市場監督的手段。第三，金融中介機構薄弱，尤其是提供信息服務的資產評估機構、咨詢服務公司、律師事務所及會計師事務所等中介機構，數量少，質量差。運行極其不規范，中小投資者從市場上獲得可靠的信息極為困難，其利益難以得到保證。第四，市場退出兼并機制不健全，業績差的公司很難被市場淘汰。

由于受到上述條件制約，通過市場獲得的信息成本較高，信息租金較少，資本市場的缺陷使退出成本較高，美英融資模式可能難以形成。從制度的繼承上看，我國新的融資模式不可避免地受到計劃體制的影響。存在著路徑依賴。原來銀行與企業間長期交往建立起來的信息資源應得到充分應用，發展銀行與企業之間的直接監控關系，相對來說摩擦較小。在金融中介機構沒有建立起來的情況下，也較集中地使用了監控資源，因而間接融資及銀行對企業的監控在現階段仍然是有效的。