黃金市場(chǎng)與外匯市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)

根據(jù)我國(guó)對(duì)黃金市場(chǎng)的發(fā)展定位，其是繼貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)之后的第四大金融市場(chǎng)。作為金融子市場(chǎng)之一，它與外匯市場(chǎng)的關(guān)系最為密切，這是由黃金特有的貨幣屬性所決定的。但是黃金市場(chǎng)與外匯市場(chǎng)究竟怎樣產(chǎn)生聯(lián)動(dòng)機(jī)制?如何有效利用該種聯(lián)動(dòng)關(guān)系，從而促進(jìn)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的建設(shè)是本文探討的重點(diǎn)。

一、黃金市場(chǎng)與外匯市場(chǎng)的本質(zhì)聯(lián)系

貨幣性是兩個(gè)市場(chǎng)密切相關(guān)的關(guān)鍵因素。從貨幣發(fā)展史的角度看，黃金市場(chǎng)的發(fā)展與其貨幣屬性密切相關(guān)。不可否認(rèn)，到目前為止黃金的貨幣功能依然存在，我們可以通過(guò)以下三個(gè)事實(shí)說(shuō)明這個(gè)結(jié)論。

第一個(gè)事實(shí)是黃金仍被各國(guó)中央銀行儲(chǔ)備，發(fā)揮著重要的儲(chǔ)備資產(chǎn)功能。20世紀(jì)70年代黃金非貨幣化之后，雖然黃金退出了國(guó)際貨幣體系，但大多數(shù)國(guó)家的央行并未大規(guī)模減少黃金儲(chǔ)備持有量，這可以根據(jù)世界主要國(guó)家的黃金儲(chǔ)備情況變化表(表1)加以說(shuō)明。我們可以發(fā)現(xiàn)在1970～1975年黃金非貨幣化改革具有轉(zhuǎn)折意義的5年間，除英國(guó)之外，其他國(guó)家并沒(méi)有大規(guī)模減少黃金儲(chǔ)備，反而諸如日本、瑞士、德國(guó)、荷蘭等主要黃金儲(chǔ)備國(guó)還少量增持了黃金儲(chǔ)備。由此可見(jiàn)，黃金擁有長(zhǎng)期穩(wěn)定的購(gòu)買(mǎi)力這一事實(shí)得到了包括美國(guó)在內(nèi)的各經(jīng)濟(jì)大國(guó)的認(rèn)同。另外，雖然在1990～2000年的10年間，以英國(guó)為首，加拿大、澳大利亞、比利時(shí)等國(guó)皆拋售了大量黃金。但這并不代表黃金不再具有貨幣屬性。最明顯的特征是這些央行只是調(diào)整了黃金儲(chǔ)備的比例，并未取消黃金儲(chǔ)備，因此央行拋售黃金的行為只能說(shuō)明他們對(duì)儲(chǔ)備資產(chǎn)的管理方式發(fā)生變化，而非黃金貨幣功能消失。據(jù)此，各國(guó)央行對(duì)黃金儲(chǔ)備的態(tài)度可說(shuō)明黃金貨幣地位依然存在，黃金內(nèi)在價(jià)值的穩(wěn)定性仍使黃金成為各國(guó)儲(chǔ)備資產(chǎn)的重要組成部分。

第二個(gè)事實(shí)是國(guó)際清算銀行至今仍將黃金列入可接受的國(guó)際清算工具，尤其在金融危機(jī)期間，黃金表現(xiàn)出優(yōu)越的貨幣融資功能。最典型的事例是東南亞金融危機(jī)期間，韓國(guó)政府為了渡過(guò)債務(wù)危機(jī)，發(fā)動(dòng)民眾收集民間250噸藏金，兌換外匯支付貿(mào)易缺口，從而成功緩解了金融危機(jī)對(duì)韓國(guó)的沖擊。因此，這種把黃金作為清算工具以解決國(guó)際收支問(wèn)題的行為正是體現(xiàn)了黃金的貨幣功能。

第三個(gè)事實(shí)是黃金到目前為止仍是國(guó)際貨幣體系穩(wěn)定的保證。從表1中我們可以觀察到，美國(guó)自20世紀(jì)70年代之后，從未進(jìn)行過(guò)大規(guī)模拋售黃金儲(chǔ)備的行動(dòng)，其黃金儲(chǔ)備總量始終在814Q噸左右徘徊，占總儲(chǔ)備資產(chǎn)的60％以上。為什么美國(guó)愿意放棄持有生息資產(chǎn)而大量持有成本較高的黃金儲(chǔ)備?筆者認(rèn)為，一個(gè)重要原因就是美國(guó)需要大量黃金儲(chǔ)備，保持美元在世界經(jīng)濟(jì)中的霸主地位。近年來(lái)，美元持續(xù)走弱，信用貨幣頻遭置疑，但美元的世界地位并未動(dòng)搖，這與美國(guó)把大量黃金儲(chǔ)備作為其幣值保證的策略密切相關(guān)。除美國(guó)之外，德國(guó)、意大利、荷蘭的黃金儲(chǔ)備比例也都占總儲(chǔ)備資產(chǎn)的60％左右(見(jiàn)表2)。因此，在當(dāng)今信用貨幣支付體系中，信用貨幣的價(jià)值需要黃金提供保值，這間接體現(xiàn)了黃金作為世界公認(rèn)國(guó)際貨幣所具有的貨幣功能。

二、黃金市場(chǎng)與外匯市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)

鑒于黃金與外匯共有的貨幣屬性，它們兩者之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面，即從微觀角度看，黃金價(jià)格與外匯匯率關(guān)系密切而宏觀角度的聯(lián)動(dòng)則表現(xiàn)在國(guó)家儲(chǔ)備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變動(dòng)對(duì)兩個(gè)市場(chǎng)產(chǎn)生的影響方面。

一方面，黃金價(jià)格與外匯匯率的關(guān)聯(lián)主要體現(xiàn)在兩個(gè)市場(chǎng)間的定價(jià)能互相牽制。目前，國(guó)際黃金主要以美元計(jì)價(jià)，美元匯率的變動(dòng)對(duì)黃金價(jià)格產(chǎn)生的影響最為顯著。美元之所以成為黃金的計(jì)價(jià)貨幣，主要取決于美國(guó)在國(guó)際中的金融地位，同時(shí)布雷頓森林貨幣體系下美元與黃金掛鉤的歷史也為美元成為黃金計(jì)價(jià)貨幣奠定了基礎(chǔ)。總的來(lái)說(shuō)，一般認(rèn)為美元匯率與黃金價(jià)格呈反向關(guān)系，即美元升值，黃金價(jià)格疲軟，反之亦然。為了弄清黃金價(jià)格與美元匯率變動(dòng)的真實(shí)關(guān)聯(lián)性，有關(guān)學(xué)者曾對(duì)黃金非貨幣后30多年的金價(jià)走勢(shì)進(jìn)行分析，得出美元長(zhǎng)期走勢(shì)與黃金價(jià)格負(fù)相關(guān)的結(jié)論。

另一方面，外匯市場(chǎng)與黃金市場(chǎng)在國(guó)家儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)變動(dòng)中呈現(xiàn)出的關(guān)聯(lián)性是相互的。從一個(gè)角度看，黃金儲(chǔ)備變動(dòng)反映了央行對(duì)外匯市場(chǎng)或者說(shuō)是對(duì)美元走勢(shì)的判斷。比如，20世紀(jì)90年代后期各國(guó)央行展開(kāi)的拋售黃金儲(chǔ)備浪潮是在美國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)時(shí)間較佳，美元匯率堅(jiān)挺的背景下發(fā)生的，當(dāng)時(shí)各國(guó)央行為了增加本國(guó)儲(chǔ)備資產(chǎn)收益，紛紛減持黃金以購(gòu)買(mǎi)美元資產(chǎn)。又比如，當(dāng)前美元受到美國(guó)國(guó)內(nèi)雙赤字、通脹等不利因素影響，持續(xù)走軟，作為主要儲(chǔ)備資產(chǎn)的美元價(jià)值遭到其他國(guó)家的質(zhì)疑。以中國(guó)為例，如何減少美元儲(chǔ)備資產(chǎn)，增加黃金儲(chǔ)備比例已成為當(dāng)前的討論熱點(diǎn)。實(shí)際上，不少國(guó)家及組織已開(kāi)始增加黃金儲(chǔ)備了。據(jù)資料顯示，截至2007年3月俄羅斯的黃金儲(chǔ)備已達(dá)402，8噸，創(chuàng)歷史新高。從另一個(gè)角度看，各國(guó)央行增持或減持黃金儲(chǔ)備的行為，同樣會(huì)對(duì)外匯市場(chǎng)產(chǎn)生預(yù)期，從而影響其走勢(shì)。比如，在目前的美元走勢(shì)下，普遍持金比例較低的亞洲國(guó)家央行什么時(shí)候增持黃金儲(chǔ)備已成為美國(guó)政府的敏感問(wèn)題。分析人士認(rèn)為，倘若亞洲國(guó)家增加黃金的行動(dòng)開(kāi)始，市場(chǎng)預(yù)期對(duì)美元的影響會(huì)擴(kuò)大增持黃金儲(chǔ)備行為的實(shí)際影響程度。由此可知，黃金市場(chǎng)與外匯市場(chǎng)在微觀與宏觀層面上呈現(xiàn)出相關(guān)性，兩個(gè)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)發(fā)展。

三、黃金市場(chǎng)與外匯市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)對(duì)中國(guó)的啟示

到目前為止，中國(guó)的黃金市場(chǎng)與外匯市場(chǎng)都仍舊屬于新興市場(chǎng)，其最明顯的特征是這兩個(gè)市場(chǎng)際的流動(dòng)皆受到國(guó)家管制。在此背景下，討論我國(guó)怎樣利用兩個(gè)市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系促進(jìn)本國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展與開(kāi)放具有實(shí)際意義。筆者認(rèn)為，這兩個(gè)市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系至少對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)建設(shè)帶來(lái)三方面的啟示。

首先，黃金市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)共同具有的貨幣屬性告訴我們，這兩個(gè)市場(chǎng)的進(jìn)一步改革步伐要謹(jǐn)慎，要保證國(guó)家金融安全

另外，就目前的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)而言，這兩個(gè)市場(chǎng)的發(fā)展已經(jīng)呈現(xiàn)出許多一致的地方。比如，國(guó)內(nèi)黃金市場(chǎng)以商品交易為主，金融性投資交易不足的問(wèn)題在外匯市場(chǎng)中類(lèi)似地表現(xiàn)為以“實(shí)需”為基礎(chǔ)的結(jié)售匯頭寸交易占主要地位，而金融性交易不足的問(wèn)題。再如，國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)同樣面臨投資主體不足，缺乏有實(shí)力的做市商與經(jīng)紀(jì)商的尷尬。鑒于兩個(gè)市場(chǎng)的相似性，筆者認(rèn)為黃金市場(chǎng)與外匯市場(chǎng)的發(fā)展要保持同步。一方面國(guó)內(nèi)黃金市場(chǎng)的國(guó)際化發(fā)展要以人民幣的自由兌換為條件，這主要是因?yàn)辄S金與外匯具有極強(qiáng)的可兌換性，允許黃金自由進(jìn)出口，等同于自由交換外匯。因此，放松黃金的進(jìn)出口管理，要根據(jù)我國(guó)外匯體制改革的進(jìn)程決定。對(duì)于這個(gè)改革思路，在2005年底發(fā)布的《黃金制品進(jìn)出口管理辦法(征求意見(jiàn)稿)》中已得到充分體現(xiàn)。該《意見(jiàn)稿》放寬了央行對(duì)黃金制品進(jìn)出口權(quán)的授予，但尚未放松對(duì)黃金原材料進(jìn)出口的管制，體現(xiàn)出央行對(duì)黃金貨幣、商品功能分流管理，且與外匯市場(chǎng)改革相一致的思路。另一方面，人民幣自由兌換的實(shí)現(xiàn)需要有足夠的黃金儲(chǔ)備為幣值穩(wěn)定提供擔(dān)保，這涉及到如何調(diào)整國(guó)家儲(chǔ)備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的問(wèn)題。

其次，在國(guó)家儲(chǔ)備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整方面，增加黃金儲(chǔ)備是對(duì)目前國(guó)際市場(chǎng)現(xiàn)狀做出的合理反映

但究竟何時(shí)增加黃金儲(chǔ)備，并且怎樣增儲(chǔ)只是個(gè)時(shí)機(jī)選擇問(wèn)題。有專(zhuān)家學(xué)者已經(jīng)設(shè)計(jì)了一種“進(jìn)口黃金內(nèi)銷(xiāo)”的操作機(jī)制。這種做法的核心思路是我國(guó)利用其他國(guó)家在國(guó)際市場(chǎng)上賣(mài)出黃金儲(chǔ)備的機(jī)會(huì)，在國(guó)際市場(chǎng)上用美元外匯購(gòu)入黃金，最后在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)進(jìn)行銷(xiāo)售，實(shí)現(xiàn)藏金于民。筆者認(rèn)為這種增加黃金儲(chǔ)備的方式至少有以下五方面好處。一是有利于緩解人民幣升值壓力，二是可以抵抗美元貶值風(fēng)險(xiǎn)，三是可以彌補(bǔ)國(guó)內(nèi)黃金的供需缺口，四是可以收縮國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)量避免通貨膨脹，五是可以“藏金于民”，滿足國(guó)內(nèi)潛在的消費(fèi)需求。但是，這種操作策略的施行與國(guó)內(nèi)黃金市場(chǎng)的開(kāi)放度密切相關(guān)，進(jìn)而與外匯市場(chǎng)的改革有緊密聯(lián)系，在目前看來(lái)，實(shí)施條件尚欠成熟。

第三，人民幣匯率形成機(jī)制改革為國(guó)內(nèi)黃金市場(chǎng)發(fā)展帶來(lái)了機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)

2005年7月21日美元兌人民幣匯率中間價(jià)12年來(lái)首度“破8”對(duì)于中國(guó)外匯市場(chǎng)而言具有重大意義，意味著人民幣匯率機(jī)制不再是傳統(tǒng)意義上的盯住美元制，其匯率浮動(dòng)彈性將變大。從黃金與外匯市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)分析中，我們得知美元匯率對(duì)黃金價(jià)格變動(dòng)起著十分關(guān)鍵的作用，那么當(dāng)美元對(duì)人民幣匯率不再穩(wěn)定時(shí)，美元匯率變動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)金價(jià)的影響效果將因此變得復(fù)雜。對(duì)于目前國(guó)內(nèi)金價(jià)與國(guó)際金價(jià)走勢(shì)基本保持一致的現(xiàn)狀而言，隨著匯率形成機(jī)制改革的推進(jìn)，人民幣報(bào)盤(pán)的獨(dú)立性將隨之加強(qiáng)，國(guó)內(nèi)黃金市場(chǎng)與外匯市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)也將變得更為緊密，黃金市場(chǎng)的匯率風(fēng)險(xiǎn)必定會(huì)因此加大，為國(guó)內(nèi)黃金產(chǎn)業(yè)和黃金投資市場(chǎng)將帶來(lái)不同的機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于黃金產(chǎn)業(yè)而言，黃金產(chǎn)業(yè)上下游的企業(yè)不能再滿足于當(dāng)前占主流的現(xiàn)貨交易方式，要在如何利用國(guó)內(nèi)投資工具開(kāi)展套期保值業(yè)務(wù)上下功夫；而對(duì)于黃金投資市場(chǎng)而言，將來(lái)可能出現(xiàn)的美元金價(jià)與人民幣金價(jià)相對(duì)獨(dú)立的行情可為國(guó)內(nèi)投資者提供新的投資獲利途徑，即可利用美元報(bào)價(jià)與人民幣報(bào)價(jià)黃金投資產(chǎn)品之間的不一致性實(shí)現(xiàn)套利。歸根到底，國(guó)內(nèi)金市如何更好地抓住機(jī)遇，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)取決于中國(guó)黃金投資市場(chǎng)的進(jìn)一步開(kāi)發(fā)與完善。