對(duì)紅籌股回歸促進(jìn)Ａ股市場(chǎng)國(guó)際化的思考

摘要：我國(guó)證券市場(chǎng)的國(guó)際化及資本賬戶的逐步審慎開放將不可避免。紅籌股回歸A股市場(chǎng)作為其中的一個(gè)重要步驟，將對(duì)外資公司境內(nèi)上市的可行性進(jìn)行有益的探索，同時(shí)推動(dòng)A股市場(chǎng)的國(guó)際化進(jìn)程。

關(guān)鍵詞：紅籌股 國(guó)際化 資本賬戶

一、我國(guó)A股市場(chǎng)國(guó)際化的前景

(一)股票市場(chǎng)國(guó)際化不可避免

2007年12月12日的“第三次中美戰(zhàn)略經(jīng)濟(jì)對(duì)話”中引人注目的是雙方在金融服務(wù)業(yè)領(lǐng)域達(dá)成的協(xié)議：允許外商投資公司包括銀行發(fā)行人民幣計(jì)價(jià)股票，允許上市公司發(fā)行人民幣計(jì)價(jià)公司債券，允許外資法人銀行發(fā)行人民幣計(jì)價(jià)金融債券。這一協(xié)議達(dá)成的背后是中國(guó)逐步開放金融資本市場(chǎng)的決心，這些條款的實(shí)施也必然會(huì)給中國(guó)金融市場(chǎng)帶來(lái)深刻的改變。表1給出了自加入WTO以來(lái)中國(guó)金融開放政策的簡(jiǎn)要路徑，可以看到政府開放的步伐和節(jié)奏明顯加快。在我國(guó)經(jīng)濟(jì)融入世界經(jīng)濟(jì)的步伐加快，人民幣的國(guó)際地位逐漸上升且升值壓力始終存在的經(jīng)濟(jì)背景下，中國(guó)金融市場(chǎng)必將逐步開放，證券市場(chǎng)在金融市場(chǎng)的地位不言而喻，其國(guó)際化也不可避免。

A股市場(chǎng)國(guó)際化并不是一個(gè)孤立的問(wèn)題，而是和國(guó)內(nèi)的公司法律制度、匯率制度和國(guó)際資本流動(dòng)控制等問(wèn)題聯(lián)系在一起的。A股市場(chǎng)國(guó)際化不可能在短時(shí)間內(nèi)完成，紅籌股回歸A股市場(chǎng)將為探索外資公司境內(nèi)上市的可行性，促進(jìn)A股市場(chǎng)的國(guó)際化提供寶貴的參考。

(二)股票市場(chǎng)國(guó)際化的益處

首先，A股市場(chǎng)的國(guó)際化能緩解我國(guó)巨額外匯儲(chǔ)備壓力。經(jīng)常賬戶長(zhǎng)期順差導(dǎo)致的巨額外匯儲(chǔ)備始終是一個(gè)難以解決的問(wèn)題，QDII及居民直接參與境外投資等政策帶來(lái)的外匯流出量過(guò)小，不能解決美元外匯儲(chǔ)備過(guò)多問(wèn)題。如允許外資公司把在A股市場(chǎng)融到的資金以可控的方式匯出，可明顯減輕外匯儲(chǔ)備壓力。

其次，有助于收緊銀根，減少貨幣供給。外資企業(yè)將A股市場(chǎng)籌得的資金通過(guò)銀行兌換成美元匯出，可以幫助中國(guó)人民銀行回籠部分貨幣，減少貨幣供給量，減輕當(dāng)前的通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)過(guò)熱壓力。

第三，允許外資公司A股上市可以起到示范作用，也有利于對(duì)外資公司的監(jiān)管。在投資者的拋售壓力下，對(duì)比外資公司的公司治理及財(cái)務(wù)制度，將激勵(lì)中資公司提高自身素質(zhì)。另外外資公司上市后會(huì)披露更多的信息和財(cái)務(wù)報(bào)告，面臨眾多投資者監(jiān)督，其行為更容易受政府監(jiān)管。

第四，能夠豐富投資組合，同時(shí)為注冊(cè)地在海外的中資公司提供國(guó)內(nèi)融資的渠道。外資公司的經(jīng)營(yíng)周期與國(guó)內(nèi)公司存在差異，且受國(guó)內(nèi)環(huán)境因素影響相對(duì)較小，對(duì)投資者而言可以更好地建立投資組合，分散非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。另外，許多國(guó)內(nèi)公司出于自身經(jīng)營(yíng)考慮在境外注冊(cè)設(shè)立子公司，形成了廣義的紅籌股公司，允許境外公司上市也為這些公司提供了國(guó)內(nèi)融資的機(jī)會(huì)。

(三)可能存在的問(wèn)題

國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的成熟度和市場(chǎng)化程度承受外資公司A股上市的能力還有待考察。國(guó)內(nèi)直接融資總量遠(yuǎn)小于間接融資，企業(yè)A股上市機(jī)會(huì)已經(jīng)較少，引入外資公司上市可能會(huì)打亂原來(lái)的金融環(huán)境，擠壓本國(guó)公司的上市名額。其次，外資公司A股上市對(duì)當(dāng)前的外匯管制有一定沖突，外資公司在A股上市必然涉及資金的流出，加大了外匯市場(chǎng)監(jiān)管難度。另外政策的出臺(tái)有一定的時(shí)滯，實(shí)施時(shí)應(yīng)考慮到國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境和可能存在的“滯后效應(yīng)”。

二、A股市場(chǎng)對(duì)外資公司開放的三個(gè)階段

外資公司按注冊(cè)地不同可以分為三種：一種是在中國(guó)注冊(cè)，另一種注冊(cè)地則是在境外，而紅籌公司介于兩者之間。紅籌公司多是國(guó)有企業(yè)且注冊(cè)地在香港，可控性較強(qiáng)。境內(nèi)注冊(cè)外資公司受我國(guó)的法律制度和會(huì)計(jì)準(zhǔn)則約束，因此在監(jiān)管方面相對(duì)較易。而注冊(cè)地在境外的外資公司，受國(guó)內(nèi)法律的約束較小，監(jiān)管較難。可以將外資公司境內(nèi)上市分解為三個(gè)階段：允許紅籌公司上市階段；境內(nèi)注外資公司上市階段；境外注冊(cè)外資公司上市階段。

(一)紅籌股回歸A股市場(chǎng)

紅籌股回歸將主要以《境外中資控股上市公司在境內(nèi)首次公開發(fā)行股票試點(diǎn)辦法(草案)》為指導(dǎo)。這是A股市場(chǎng)走向國(guó)際化的第一步，由于該試點(diǎn)僅限于“中資公司”范圍內(nèi)實(shí)行，不可控因素較少，其中遇到的問(wèn)題將對(duì)今后的外資公司上市有許多借鑒意義。

(二)境內(nèi)注冊(cè)外資公司A股上市

現(xiàn)行法律限制：境內(nèi)注冊(cè)外資公司主要指外商獨(dú)資企業(yè)，《外商投資企業(yè)法》規(guī)定“外資企業(yè)的組織形式為有限責(zé)任公司，經(jīng)批準(zhǔn)也可以為其他責(zé)任形式”；《公司法》第97條規(guī)定：“設(shè)立股份有限公司，應(yīng)當(dāng)有2人以上200以下為發(fā)起人，其中須有半數(shù)以上的發(fā)起人在中國(guó)境內(nèi)有住所”；《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》規(guī)定：“發(fā)行人應(yīng)當(dāng)是依法設(shè)立且合法存續(xù)一定期限的股份有限公司”。因此在現(xiàn)行的法律框架下，外商獨(dú)資企業(yè)很難組建有限公司并最終上市。

資金匯出控制：理論上外商獨(dú)資企業(yè)沒(méi)有將融得的資金匯出境外的需要，應(yīng)鼓勵(lì)其將融得的資金用于國(guó)內(nèi)再投資。在這一階段可允許其將小部分融資匯出境外，作為對(duì)第三階段可能出現(xiàn)問(wèn)題的一個(gè)考察。

(三)境外注冊(cè)外資公司A股上市

現(xiàn)行法律限制：由于境外注冊(cè)的外資公司不適用我國(guó)法律，如允許其在A股上市須有相關(guān)的專門法律出臺(tái)。

資金匯出控制：境外注冊(cè)公司A股上市目的就是融資，因此必須允許其匯出國(guó)外。如何做好外資公司資金的使用和匯出監(jiān)管工作，將是整個(gè)方案的難點(diǎn)。

三、方案的具體實(shí)施步驟

(一)實(shí)施原則

在我國(guó)A股市場(chǎng)國(guó)際化的過(guò)程中必須控制速度，且各政策出臺(tái)要有足夠的時(shí)間間隔，給予市場(chǎng)和投資者足夠的時(shí)間適應(yīng)。政策實(shí)施以小范圍的試點(diǎn)開始，做到出現(xiàn)問(wèn)題可以及時(shí)處理和改正。另外在新政策出臺(tái)時(shí)應(yīng)預(yù)先設(shè)立與該政策相配套的指標(biāo)，用以監(jiān)控該項(xiàng)政策的實(shí)施情況和市場(chǎng)反映。謹(jǐn)慎放開、強(qiáng)化監(jiān)管。在方案實(shí)施中外資公司及其相關(guān)聯(lián)企業(yè)的資金跨境流動(dòng)應(yīng)是監(jiān)管的重點(diǎn)。對(duì)內(nèi)金融開放應(yīng)快于對(duì)外的金融開放。國(guó)內(nèi)金融體系的建設(shè)是對(duì)外金融開放的前提和基礎(chǔ)，在方案實(shí)施過(guò)程中應(yīng)以給予外資企業(yè)和外資金融機(jī)構(gòu)基本國(guó)民待遇為目標(biāo)，給予外資的金融政策應(yīng)優(yōu)先由國(guó)內(nèi)企業(yè)享有，這也與謹(jǐn)慎開放原則相一致。

(二)A股市場(chǎng)對(duì)外資開放中，各階段需達(dá)到目標(biāo)的選取

在各個(gè)階段實(shí)施過(guò)程中應(yīng)事先選取一些可測(cè)指標(biāo)，以此衡量各階段的實(shí)施情況，并根據(jù)這些指標(biāo)來(lái)修正下一階段的實(shí)施規(guī)則。

紅籌股回歸A股市場(chǎng)后主要應(yīng)考察其對(duì)A股市場(chǎng)價(jià)格的影響，兩地間的監(jiān)管差異協(xié)調(diào)以及投資者權(quán)益如何實(shí)現(xiàn)等問(wèn)題。境內(nèi)注冊(cè)的外資公司在A股上市后則應(yīng)關(guān)注外資公司的信息披露問(wèn)題、資金匯入、匯出的監(jiān)管等問(wèn)題。

(三)證券交易所選擇

在方案實(shí)施過(guò)程中應(yīng)選取一個(gè)證券交易所作為A股國(guó)際化的目標(biāo)交易所，原因有兩點(diǎn)：首先單一上市地點(diǎn)更便于監(jiān)督和管理。可以將外資公司的賬戶等集中在同一地管理。另外，由于最終目的是促進(jìn)A股市場(chǎng)國(guó)際化，單一上市地一方面有利于該證券交易所積累應(yīng)對(duì)外資公司上市的經(jīng)驗(yàn)，另一方面也利于提升該證券交易所集國(guó)際地位和知名度。因此集中力量發(fā)展一家交易所，促進(jìn)其國(guó)際化較為可行。具體來(lái)說(shuō)，考慮到已有上市公司規(guī)模、國(guó)際化程度、在國(guó)際上的影響力等因素，上海證券交易所更適合國(guó)際化。

(四)時(shí)機(jī)選擇

各步驟的實(shí)施并沒(méi)有明確的時(shí)間表，而應(yīng)該視當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和國(guó)際局勢(shì)而定。但是為了避免留出過(guò)大的套利空間，政策推出的時(shí)間應(yīng)該盡量做到非可預(yù)期性。

總之紅籌股回歸A股市場(chǎng)，不能單純以回歸論回歸，而應(yīng)該在整個(gè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)、金融環(huán)境的背景下來(lái)綜合考慮這一問(wèn)題。我們希望看到的是：以紅籌股回歸A股市場(chǎng)作為試點(diǎn)，最終逐步實(shí)現(xiàn)A股市場(chǎng)的國(guó)際化及我國(guó)資本賬戶的逐步開放。