我國創業板市場建設淺析

摘要：創業板市場作為中小企業利用證券市場進行股權融資的場所，能夠為風險投資提供退出渠道，優化資源配置，有利于我國多層次資本市場結構體系的構建。無論是從微觀經濟實體還是從宏觀經濟運行上來看，在我國設立創業板都是十分必要的。本文通過借鑒海外的創業板市場經驗，為構建我國科學有效的創業板市場提出了一些建議：選擇符合國情的創業板市場發展模式；制定合適的市場準入制度；培育創業板市場的機構投資者；加強監管、防范風險等。

關鍵詞：創業板市場 中小企業

一、創業板市場的內涵

創業板市場又稱二板市場，泛指那些上市標準低于傳統證券交易所主板市場，主要為處于初創期、規模小、但成長性好的中小企業和高科技企業提供融資機會和成長空間的證券交易市場。

二、我國推出創業板市場意義深遠

據統計，我國中小企業數量已占到全國企業數量的99％以上，到目前為止，我國中小企業已超過4000萬家。中小企業已經成為技術創新的重要力量和源泉。但是由于創新型中小企業所具有的不確定性和信息不對稱的特點，難以獲得商業銀行的貸款支持，限制了中小企業的發展壯大。由此看來，在當前我國自主創新戰略實施的背景下討論創業板市場的推出具有很大的現實意義。

(一)創業板市場有利于緩解中小企業融資難的問題，促進中小企業成長壯大

在我國建設創業板市場，有利于扶持、培育高科技企業和中小企業成長，協助中小企業盡快進入資本市場，發揮證券市場對中小企業發展的激勵、引導和示范作用；有效拓寬具有較好成長性和較高科技含量的中小企業的融資渠道，解決中小企業融資難問題，帶動中小企業投融資體系的加速建設，健全市場經濟條件下中小企業融資體系；有助于中小企業向現代企業過渡，提高自身實力，優化經濟結構，提升我國企業的競爭能力。

(二)創業板市場為風險資本提供了一個健全的風險退出體系

風險投資是由一些專業人員或專門機構向那些剛剛成立、發展迅速、風險也大的企業提供股權融資并參與其管理的行為。風險投資已成為支持中小創業企業不斷誕生和成長的重要力量，公開發行上市是其最理想的退出方式。據不完全統計，現在全國有300多家風險投資公司，掌握的資金達500多億元，這么大的資金數額迫切需要一個健全的退出機制。但目前我國還沒有創業板市場，缺乏中小型高科技企業的上市機會，阻礙了風險資本的形成和風險企業的成長。

(三)建設創業板市場是我國培育多層次資本市場結構體系的需要

面對日益增多的民營中小企業和高科技企業，我國資本市場結構單一的缺陷也日益突出，無法滿足各行各業各層次企業多樣化的投融資需求，限制了資本市場功能的發揮。多層次的資本市場符合我國現階段的經濟結構，適應我國經濟轉型的自身要求。

三、海外創業板市場發展經驗的借鑒

(一)設立模式

目前，國際上創業板市場的運作通常采用三種典型的模式。一是非獨立的附屬市場模式(即一所兩板平行制)，即創業板市場是主板市場的補充，擁有共同的組織管理系統、交易系統和監管系統，但有不同的上市標準；二是英國AIM市場采取的獨立市場模式，創業板市場的上市公司發展成熟后可升級到主板市場；三是獨立市場模式，即創業板市場與主板市場分別獨立運作，美國的Nasdaq即是如此。

(二)準入標準

海外的創業板市場相較于主板市場進入門檻較低，部分指標要求較低，例如總資產、稅前收入、經營年限等。

(三)交易制度

當今全球創業板市場所采取的交易制度主要是以做市商制度為特征的報價驅動交易機制。做市商制度是美國NAS-DAQ最具有特色，也是最為成功的交易制度。做市商是獨立的股票交易商，他們通過在市場上報出各自的買賣價格來競爭客戶的交易訂單。利用遍部全球的電子交易系統，做市商隨時可接受客戶的買賣指令，為市場帶來了更高的流動性和競爭性，使交易迅速而連續，從而保證了市場信息的充分公開。 海外的創業板市場相較于主板市場雖然進入門檻降低，但是卻采取了一系列措施來防范風險，例如對市場準入有相關要求、引入做市商制度等，這些都應在我國建立創業板市場時引以為鑒。而且我國未來的創業板市場采用何種模式，也是—個值得思考的問題。

四、構建我國創業板市場的一些建議

(一)我國創業板市場的模式選擇

創業板市場的模式可分為分體式結構和一體式結構。美國NASDAQ市場和日本的創業板市場采取的都是分體式結構，前者分為“全美市場體系”和“小市場體系”，后者區分“普通企業板塊”和“增長企業板塊”。其他國家或地區的創業板市場則大多是一體式結構，即整個創業板市場有一個統一的上市基準。

在我國現有金融體系不健全、市場化融資體系不完整的條件下，面對要求進入創業板市場的企業眾多而證券交易所相對較少的現狀，在設立我國的創業板市場時就必須要考慮到企業規模和風險程度的差別而采取分體式結構，即創業板與主板市場分別獨立運作，擁有獨立的組織管理系統、交易系統，采用不同的上市標準。分體式結構有助于構建我國資本市場的層次結構和完整體系，便于不同類型的投資者根據自身規模和風險承受能力在投資時進行選擇，最大限度地減少政府機構監管資本市場的風險。

(二)制定合理的準入和發行審核制度

1 在我國創業板市場建設初期

在創業板市場的發展歷程中，1971年在美國誕生的世界上第一個創業板市場——納斯達克是較為成功的，但是多數國家建立的創業板市場大多發展緩慢，甚至關閉，如日本的納斯達克日本分部、德國新市場等等。究其原因，首當其沖的就是創業板市場準入條件太低，降低了上市公司標準，很多上市公司經營狀況越來越差，造成股價長期下跌。

所以，借鑒海外創業板市場的發展經驗，我國在建立創業板市場時，應制定寬嚴適度的市場準入制度，適當嚴格上市公司條件：要求公司必須連續經營高新技術業務兩年以上，且最近一年贏利，并設最低贏利標準；要求公司主營業務突出，有集中的營業范圍和詳實可行的業務發展計劃，并有完整清晰的業務發展戰略和較大的業務增長潛力；最近兩年內，公司無重大違規行為等等。嚴格防止皮包公司進入創業板市場，保證上市公司的質量，保證創業板市場順利、健康地發展。

2 在我國創業板市場的成熟期

核準制是一種嚴格的實質審核制度，比較適合處于初級發展階段的證券市場。這種制度過多強調人為因素，效率不高，弊端較多，也不利于培養成熟的市場參與者。隨著創業板市場的發展和成熟，不斷減少發行審批過程中的非市場因素，逐漸調整審查范圍、放松審查標準，最終實行比較寬松的發行注冊制度是必然趨勢。

(三)大力培育機構投資者

西方國家成熟的證券市場上機構投資者是主導者，像共同基金、養老基金、投資基金等一些成熟的、掌握專業知識技術的機構投資者占的比重高有利于增加市場的穩定性，降低市場風險，特別是對于創業板來說。但是我國的機構投資者發展滯后，養老基金、保險基金等仍處于發展初期。在我國證券市場投資者中，95％以上是中小投資者，只有不到5％是機構投資者。中小投資者資金數量有限，大部分中小投資者不能掌握復雜投資分析方法，投機性和風險性較大，不利于證券市場的穩定和創業板市場的發展。而創業板市場上市門檻相對較低，股票投資的風險更大，股價變動更大更頻繁，因此更需要培養相當比例的成熟的、掌握專業知識的機構投資者來穩定市場、降低風險。

(四)加強監管，防范風險

1 建立嚴格的信息披露制度

信息披露制度是防范創業板市場風險的有效途徑，創業板市場的信息披露重在風險揭示。創業板市場要制定嚴格的比主板市場更加復雜、細致、完整的信息披露制度，實行全面信息披露，只要不涉及公司機密如知識產權保護、商業秘密，都可以通過計算機網絡及各種軟件系統等多種媒體披露公司業務進展情況、業務計劃及其執行結果以及與此有關的敏感業務信息和上市公司治理結構信息等，使投資者能夠方便和及時地了解分析資料。要禁止上市公司發布虛假、錯誤信息、使用欺詐手段或者故意遺漏有關信息欺詐投資者，否則追究相關者的民事責任、行政甚至刑事責任。同時，應加強動態監管，以充分有效地保護投資者的合法權益。

2 嚴格把握上市公司的質量

一是要適當限制上市條件，二是要求上市公司具有完善的治理結構。(1)雖然創業板市場的上市門檻較低，但是從海外經驗來看，如果對上市公司的質量不進行把關，那么很容易造成投資者損失，也會阻礙創業板市場的健康發展。(2)國外創業板市場一般都對上市公司內部治理結構要求比較嚴格，主要要求上市公司建立以獨立董事為主體的審計委員會，或者在公司股東和管理者之間建立代理機制，通過這種機制有效地激勵和約束公司的管理者履行責任。我國創業板市場應該借鑒國外創業板市場的成功經驗，加強上市公司管治措施，要求其完善內部治理結構。對上市公司的股東大會、董事會、監事會人員構成、議事程序和規則提出具體明確要求，要求企業規范管理行為，完善管理制度，建立內部控制機制等等。

3 可以考慮建立創業板市場的保薦人制度

保薦人對創業板市場上的擬發行公司負有完全的推薦責任，是防范和規避創業板市場運行風險的重要承擔者。在國外，許多國家都對成長型中小企業上市推行保薦人制度，切實維護投資者的合法權益，從而提高市場的營運質量和運作效率。與主板市場相比，創業板市場的運行風險更大，因此對保薦人的資格要求更嚴，素質要求更高。

除此以外，創業板市場應是全流通市場，并且應當建立有效的退出渠道，要有主要股東的最低持股量及出售股份限制，創業板市場應采用自動報價的交易機制，要引入并大力推行做市商制度，而且創業板市場交易規則的設計應充分體現市場化原則，這些都是我國創業板市場持續、快速、健康發展的必然選擇。