央行不對稱加息的良苦用心

“引導(dǎo)公眾通脹預(yù)期，發(fā)揮價格杠桿的調(diào)控作用。”央行年內(nèi)的第六次加息以反通脹的名義不期而至。

央行宣布從2007年12月21日起調(diào)整金融機構(gòu)人民幣存貸款基準利率，一年期存款基準利率上調(diào)27個基點，由3.87%提高到4.14%；與此同時，兩個“意外”也接踵而至：5年半來首次降低活期利率，房貸的5年期以上長期貸款利率保持不變。

中國社科院金融所貨幣理論與貨幣政策研究室主任彭興韻表示，本次“不對稱”加息既不針對銀行信貸（活期降息反而是有利于銀行），更不針對樓市，對象完全瞄準了通脹風險。但國家信息中心首席經(jīng)濟學家祝寶良卻認為，本次加息主要針對的是股市。

以“反通脹”之名

細數(shù)央行2007年以來的貨幣調(diào)控，上調(diào)存款準備金率已有10次，連上本次加息也已達到6次。上調(diào)存款準備金率旨在收緊銀行信貸，此前數(shù)次加息在措辭上也均強調(diào)了“加強貨幣信貸調(diào)控，引導(dǎo)投資合理增長”。

然而，這2007年的最后一次加息完全指向了“反通脹”。央行負責人表示，2007年以來，宏觀經(jīng)濟保持了較快發(fā)展的勢頭，受食品、能源等結(jié)構(gòu)性因素的影響，居民消費物價指數(shù)不斷攀升，通貨膨脹壓力有所加大，此前的歷次調(diào)控對于抑制貨幣信貸過快增長發(fā)揮了積極作用。

然而，在信貸增長得到控制的同時，國內(nèi)物價水平存在上漲壓力、國際環(huán)境趨于復(fù)雜，“為引導(dǎo)公眾通脹預(yù)期，發(fā)揮價格杠桿的調(diào)控作用，央行決定再次加息，發(fā)揮價格杠桿的調(diào)控作用。”值得一提的是，央行本次對通脹的措辭也由“穩(wěn)定預(yù)期”升級至更為積極的“引導(dǎo)預(yù)期”。

“此次利率調(diào)整有利于貫徹從緊的貨幣政策。”央行稱，而本次加息也是2007年12月初召開中央經(jīng)濟工作會議提出“貨幣政策從緊”后的首次加息。

“結(jié)構(gòu)性”加息

“本次加息與2007年前5次加息的性質(zhì)完全不同，我更傾向于看做一次利率結(jié)構(gòu)性調(diào)整。”復(fù)旦大學經(jīng)濟學院副院長孫立堅表示，本次加息沒有將各個經(jīng)濟主體“一棒子打死”，“監(jiān)管層設(shè)計這一整套調(diào)整組合真是用心良苦。”

首先，從存款利率調(diào)整內(nèi)部來看，作為基準利率的一年期存款利率上調(diào)27個基點，可以說是本次調(diào)息最符合預(yù)期的部分；然而，活期存款利率卻由現(xiàn)行的0.81%下調(diào)至0.72%，下調(diào)0.09個百分點，而這也是自2002年2月以來首次下調(diào)活期利率。

央行發(fā)布加息當天指出，由于活期存款的主要功能是用于即期支付結(jié)算，上述調(diào)整有利于引導(dǎo)居民等各類經(jīng)濟主體更多地存放短期定期存款，在保持存款流動性的同時，可以較快地得到更多的收益，提高應(yīng)對物價上漲的能力。2007年上半年，央行曾將活期存款利率從0.72％上調(diào)至0.81％，這次調(diào)息后又回歸原狀。這是因為今時不同往日，股市已從高歌猛進轉(zhuǎn)為反復(fù)震蕩，樓市也從狂飆突進轉(zhuǎn)為量縮價跌，大量資金從資產(chǎn)市場回流銀行，并以活期存款成為伺機而動的“游資”。由于活期存款在企業(yè)存款中占6成多，在居民儲蓄中占近4成；銀行不得不“短期資金長期用”，加劇了銀行體系的流動性過剩，容易使通貨膨脹“自我循環(huán)”。利息有加有減，可引導(dǎo)存款從活期向短期定期轉(zhuǎn)化，減緩存款活期化的趨勢。

多位經(jīng)濟學家表示，在行政性信貸調(diào)控日趨嚴厲的情況下，本次下調(diào)活期利率旨在保護銀行的利益。孫立堅指出，由于股市樓市近期都處于震蕩之中，大量資金從中撤出回流銀行，而其中的主要部分又形成了事實上的“游資”，“在銀行全年貸款額度告罄的情況下，游資的存在一方面加大了銀行的付息成本，另一方面也不利于鎖定流動性。”

“國際上的活期存款基本上是沒有利率的，本次下調(diào)是一個正確方向。”國家信息中心首席經(jīng)濟學家祝寶良稱。孫立堅也指出，國家一方面提高定期利率，一方面降低活期利率，正是為了將流動性以定期的形式留在銀行，這樣既可以降低銀行“短期資金長期用”的流動風險，又可以鎖定流動性。

“5年期以上貸款利率繼續(xù)維持在7.83%，則反映了監(jiān)管層對樓市調(diào)控的謹慎。”中國社科院金融所貨幣理論與貨幣政策研究室主任彭興韻認為，經(jīng)過2007年的前5次上調(diào)，房貸已給購房人造成了一定的壓力，“考慮到民生問題以及防止產(chǎn)生樓市壞賬，政府此時對樓市調(diào)控力度有所把握正合時宜。”在此之前，央行2007年內(nèi)已經(jīng)5次加息，對購貸款房者來說，累積的加息幅度將在2008年初集中體現(xiàn)。由于“房奴”的還本付息壓力明顯增大，加息對房地產(chǎn)市場的影響也逐漸浮現(xiàn)，長期貸款利率“一動不如一靜”，既避免增加“房奴”的利息支出，減少其正常消費；又可對“好淡爭持”的樓市靜觀其變，盡量防止因房地產(chǎn)價格大幅縮水導(dǎo)致銀行壞賬劇增。

仍填不平“負利率”

事實上，即使在本次加息過后，中國仍然處于“負利率”的區(qū)間。2007年前11個月，CPI平均增速達到了4.6%，相比目前4.14%的存款基準利率，“缺口”仍然很大，更不必說在考慮了5%的利息稅之后。

然而，在另一方面，美聯(lián)儲近期剛剛將聯(lián)邦基準利率從4.5%下調(diào)至4.25%，中美利差已縮小至11個基點，甚至經(jīng)不起一次加息就要主客異位。以往阻止海外熱錢涌入的最大政策“堤防”——中美利差幾已不復(fù)存在，市場認為這也在很大程度上限制了央行進一步加息的政策空間。

國家信息中心經(jīng)濟預(yù)測部副主任祝寶良指出，本次加息可以進一步控制住資本市場泡沫的膨脹速度，“資本市場的超額收益才是海外熱錢的最大引力，只要控制住這一塊的泡沫，即使中國利率超過美國，也不會引發(fā)熱錢大規(guī)模涌入的問題。”

他認為，我國應(yīng)該達到零利率或者適當?shù)恼剩虼搜胄羞€有相當寬松的調(diào)控空間。“如果目前物價水平控制在4.7%左右，那至少還有0.7~0.8個百分點的空間，可以再提息兩三次。

此外，祝寶良提出，如果人民幣不斷升值，我國進口商品折合成人民幣就會越來越便宜。他認為這是通過人民幣升值抑制物價過快上漲的辦法，可以作為一個貨幣政策工具在明年使用。

摩根士丹利大中華區(qū)首席經(jīng)濟學家王慶則表示，經(jīng)過2007年6次升息，央行2008年進一步調(diào)整利率的可能性降低，將更多地使用準備金手段。

央行的“不對稱加息”盡顯其“精密調(diào)控”，以實現(xiàn)央行所明確的目的：“引導(dǎo)公眾通脹預(yù)期，發(fā)揮價格杠桿的調(diào)控作用”。更重要的是，央行的“不對稱加息”，不但踐行“從緊的貨幣政策”，履行保持幣值穩(wěn)定的法定職責；而且通過復(fù)雜的利息調(diào)整組合，使原來極不合理的利率結(jié)構(gòu)（如人為拉大存貸款利息差距）朝合理方向改變，這是利率市場化改革邁出微小卻關(guān)鍵的一步。