可轉換債券與戰略性融資

事件回放

2002年10月21日，青島啤酒與安海斯—布希公司（以下簡稱“A-B公司”）正式簽署戰略投資協議。按照協議，青啤將向A-B公司一次性發行總金額為1.82億美元的定向可轉換債券，債券在協議規定的7年內將分3次全部轉換成股權，A-B公司在青島啤酒的股權比例將從當時的4.5%增加到27%，A-B公司還將向青島啤酒提供資金、技術和管理等資源。2005年4月，A-B公司已提前完成對青啤27%的股權增持，成為青啤最大的非政府股東。

2006年6月，聯通紅籌（在香港上市的中國聯通）與SK電訊（韓國最大移動運營商）在北京簽署戰略聯盟框架協議，并簽署向SK電訊定向發行10億美元可轉換債券的協議，根據協議，1年后，SK電訊可將債券轉換為聯通股份，也可以選擇贖回，還可以轉讓給第三方，可謂“進退自如”。可轉換債券持有人SK電訊于2007年8月20日向聯通發出轉股通知，以每股8.63港元全面轉換其手中總額10億美元的中國聯通可換股債券。SK電訊由此成為聯通第二大股東。此前，母公司中國聯通有限公司占聯通紅籌公司已發行股本76.49%，公眾占23.51%；SK電訊入股后占6.61%，中國聯通有限公司占71.43%，公眾股占21.96%。

青島啤酒和中國聯通都選擇可轉換債券這種手段進行融資，一方面是由于可轉換債券這一金融產品的優勢，另一方面是站在公司發展的戰略角度考慮的。筆者將對可轉換債券這一金融工具進行分析，并從這兩個融資方案中發現可轉換債券在融資方面的優勢，最后得出可轉換債券是戰略性融資的重要手段。

一、可轉換債券的融資優勢

（一）低成本融資，減輕公司的財務負擔

由于可轉換債券是普通債券與看漲期權的結合，具有股票、債券、期權的三重屬性，而天平傾斜的決定因素是債券利率：如果利率較高，則投資者傾向于將其看作債券；如果利率較低，甚或遠不及一般債券的水平，則投資者會更傾向于其轉股的增值收益。從我國已經推出的若干可轉換債券發行方案來看，其利率一般很低，明顯偏重于其股票特征，如民生銀行和上海機場可轉債利率只有0.8%，低于活期存款利率，只具有象征意義。如此低的利率水平，如再考慮到債務利息特有的“稅盾”作用，可以極大地減輕公司財務上的負擔，進而有助于提高公司的經營業績。

（二）具有延緩股本稀釋作用

股本稀釋是指新股東股權對老股東股權產生的稀釋作用，具體表現為每股收益的非經營性下降，股價下跌。雖然可轉換債券逐步轉股后，股本稀釋效應會逐漸產生，但該稀釋效應相對滯后，可避免直接募股融資股本迅速擴張產生的股價回落問題。此外，由于轉股價格高出融資時發行公司股價很多，在融資總額一定的情況下，轉股數量少于直接發行股票的數量，一定程度上減弱了股本稀釋效應。

（三）能夠改善資本結構

采用債券融資，必然提高公司資產負債率，增加財務風險。一般債券的這種影響將一直延續到債券到期償還，而可轉換債券的這種影響在大多數情況下是暫時的，隨著轉股權的行使，原來的債務本金轉變為永久性的資本投入，在降低負債的同時增加了權益資金，財務風險下降，公司的資本結構得到改善。

二、可轉換債券與戰略性融資

一般而言，股票和債券是企業兩大主要的籌資工具，但是隨著全球化經濟的發展，各種新型的金融產品不斷出現，使得企業擁有更多籌集資金的選擇。根據Mayers提出的融資優序理論，企業融資的優先順序模式首先是內部融資，其次是借款、發行債券、可轉換債券，最后才是發行新股融資。主要原因是股票融資的成本并不低，也不是上市和擬上市公司融資的惟一途徑，特別是對于已經進入穩定成長期或成熟期的企業來說，其融資的最優策略是發行純粹債券和可轉換債券，或是通過銀行等金融機構進行商業借貸才更為合理。所以市場上普遍認為發行債券會傳遞對公司價值有利的信息，股價應有較佳的反應。其中，可轉換債券是公司戰略性融資的重要手段。

從青島啤酒和中國聯通的戰略性融資方案來看，都是通過定向發行可轉換債券的方式引入境外戰略投資者。通常的融資對象包括戰略投資者和金融投資者。當然，企業的戰略合作伙伴（上下游客戶等）和自然人也是可以考慮的對象。戰略投資者一般是投資于本企業相同或相關行業的企業。如果融資企業希望在降低財務風險的同時，獲得投資者在公司管理或技術上的支持，這樣的企業通常會是戰略投資者的選擇。戰略投資者能提高融資企業的資信度和行業地位，同時可以在技術、產品、上下游業務或其他方面給予融資企業幫助，以提高其盈利水平和盈利增長能力。而且，企業未來有進一步的資金需求時，戰略投資者有能力提供資金。戰略投資者通常比金融投資者的投資期限更長，因為戰略投資者進行的任何股權投資必須符合其整體發展戰略，是出于對生產、成本、市場等方面的綜合考慮而作出的，而不僅僅著眼于短期的財務回報。例如，A-B公司在中國進行的投資是因為他們看中了中國的市場、研究資源和廉價勞動力。

首先來看青島啤酒的戰略性融資方案，從青啤管理層的角度來講，A-B公司在二級市場進行收購，只是對青啤的原有股權結構進行存量調整，既不會增加管理層的利益，也不會對青啤的經營管理帶來多少正面的影響。從現有股東的角度看，雖然二級市場收購短期內有利于股價的上漲，但對于青啤這只潛力股來講是誰都不愿意割舍的。況且，青島啤酒在所有制結構上屬于國有性質，國有控股地位不可動搖，我國特殊的國情決定了任何單純的市場操作手法都不可能獲得通過。顯然A-B公司只有通過與青啤的溝通協商，在獲得許可的情況下做出必要的讓步才能得到其滿意的結果。青島啤酒通過發行可轉換債券，除了獲得滿意的溢價收入外，通過增加“強制”這一條款也避免了一旦轉股失敗可能帶來的財務風險。

從戰略層面看，與SK電訊的合作對聯通而言是一個正確的抉擇。從資金層面看，短期內通過發行可轉債券可補充流動資金；從業務拓展層面看，中期內與SK電訊合作將有利于雙方在CDMA增值服務乃至3G業務層面進行前瞻性拓展。從競爭層面看，引進SK電訊有利于加強中國聯通與中國移動競爭的力量。從重組層面看，盡管協議設定了重組條件下協議自動終止的條件，但引進SK電訊無疑將增加中國聯通在電信重組中的籌碼。從管理層面看，引進SK電訊可以通過整合雙方的供應鏈，實現聯合采購進而降低采購成本，亦有利于提升中國聯通的管理水平、營銷能力以及先進經驗等。

通過以上分析，我們知道青島啤酒和中國聯通融資方案的選擇是在企業戰略目標的指引下，積極探索、不斷創新的結果。通過這種形式，青島啤酒成功地實現了引入戰略投資者補充資金不足以及為以后的國際化道路奠定基礎的目的，中國聯通引入韓國最大的移動運營商有助于加強與中國移動競爭的力量。對A-B公司以及SK電訊來講，也實現了他們海外發展的布局，形成了雙贏的良好局面。

責編：筱惠

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可轉換公司債券，是指發行公司依法發行、在一定期間內依據約定的條件可以轉換成股份的公司債券。可轉換債券是一種公司債券，它附有可轉換條款，賦予債券持有人按預先確定的比例（即轉換比率）轉換為發債公司普通股的選擇權。它是一種衍生的、復合型的證券品種，具有債券、股票和期權的多重特性。它賦予持有人在發債后一定時間內，可依據本身的自由意志，選擇是否依約定的條件將持有的債券轉換為發行公司的股票或者另外一家公司股票的權利。換言之，可轉換公司債券持有人可以選擇持有至債券到期，要求公司還本付息；也可選擇在約定的時間內轉換成股票，享受股利分配或資本增值。可轉換公司債券具有了籌資和避險的雙重功能，因此，與單純的籌資工具或避險工具相比，無論是對發行人，還是對投資者而言，可轉換債券都更有吸引力。