人民幣金融資產輸出平臺與濱海新區金融建設

[摘要]美元本位的國際貨幣體系導致的國際流動性膨脹機制，使美元面臨危機，也使我國宏觀經濟面臨諸多問題;向外輸出人民幣和推進人民幣國際化才是解決國內這一問題的最優方案；濱海新區金融“先行先試”的著眼點就應該放在搭建人民幣金融資產對外輸出的平臺上。

[關鍵詞]美元危機宏觀經濟人民幣金融資產輸出濱海新區

[中圖分類號]F832;F127.9 [文獻標識碼]A [文章編號]1004-6623（2008）02-0071-06

[基金項目]本文得到國家社會科學基金項目“投入產出模型在資本市場應用的研究”（項目編號: 05BTJ023）資助。

[作者簡介]張云（1981--），江蘇揚中人，南開大學虛擬經濟與管理研究中心博士生，研究方向：虛擬經濟與宏觀經濟政策。

天津濱海新區實行金融“先行先試”的特殊優惠政策，意在推動濱海新區金融發展的同時，為我國金融領域進一步開放和發展探索出一條“和諧發展”新模式、新道路，從而為“構建和諧社會”提供經驗。

一、世界經濟的重要變化和美元

本位的國際貨幣體系

目前世界面臨爆發金融危機的巨大危險，美國、歐洲和中國的關系將遇到空前挑戰。而這一切變化源于美國長期向世界注入美元國際本位貨幣，以及2000年后歐元國際本位貨幣類似美元的急速擴張。

（一）國際本位貨幣美元和歐元擴張的規模和速度

美元曾經面臨崩潰，其停止兌換黃金挽救了美元的霸主地位，但問題并沒有得到根本解決。在布雷頓森林體系中，美元承諾兌換黃金，美元的支柱就是它的黃金儲備。1971年，美元危機迫使尼克松總統宣布美元停止兌換黃金。之后，各國央行持有的美元儲備便不能在美國兌換黃金，而只能購買美國財政部發行的債券和其他金融資產。債券和其他金融資產替代黃金成了支撐美元國際貨幣的支柱，只要有足夠的債券、股票以及其他金融資產，就足可以替代黃金以應付來自境外美元回流的壓力。境外美元的支柱虛擬化了，美元流往境外也就不再有約束。這加劇了美國經常項目的赤字化，美國經常項目逆差從1982年的55億美元，迅速擴大到2006年的8000多億美元。24年間增長了大約143倍。任何國家的GDP和實際資產都不會有這樣的增長速度。美國現在持有的黃金和外匯儲備不到1000億美元，而且長期保持在這個水平。

觀察美國的國際收支平衡表，從1982年開始，美國通過經常項目的持續逆差總共向外輸出了5.2萬億美元，累計形成了3.1萬億美元的官方外匯儲備。另據統計，歐洲個人和非官方機構手中持有近3萬億美元儲備資產，日本國內非官方機構和個人就持有近2.4萬億美元儲備資產，是日本央行手中8000多億儲備資產的3倍。中國外匯儲備已經超過1.5萬億美元，非官方外匯頭寸大約2400億美元。此外，石油輸出國、韓國、臺灣省、香港特區以及拉美國家都有大量美元儲備資產。在美元本位制的世界貨幣格局中，各國外匯資產大約65%以上是美元資產。按照美國財政部的數據，2006年底美國外債總額總計已約有12.3萬億美元（境外美國居民持有），而美國2006年的名義GDP不過13萬億美元，美國國內的全部現金M1不過1.3萬億美元，M2不過7萬億美元。這些全球化的美元金融資產交易因大量投機活動而生成風險。世界并非因失去了黃金而變得瘋狂，實在是因為被過多地注入美元虛擬資產而變得風雨飄搖。

2000年以后，第二大國際本位貨幣歐元在世界范圍內迅速擴張，其占世界官方外匯儲備的比例迅速從最初的大約18%，上升到2006年的25%。美元和歐元加在一起占世界官方外匯儲備的90%（日元和英鎊加在一起占大約6%，其余貨幣的比例很小）。正是國際兩大本位貨幣的高速增長導致了世界性的流動性膨脹。

（二）美元的國際流動機制與經濟虛擬化

認識流動性膨脹的機制是至關重要的，它不但可以顯示出流動性膨脹的真實規模，還可以幫助我們認識當代世界經濟運行的新規則。

美國經常項目逆差是用美元支付的，因此當中國出口1000億美元商品到美國的時候，相應也會有1000億美元流入中國。如果中國順差1000億美元而且全部結匯，按匯率1美元兌換7.5人民幣計算，國內將會增加7500億人民幣。一般情況下，央行會為對沖流動性而發行央行票據，假定為4000億人民幣。于是我們就多了4000億人民幣的央行票據和3500億人民幣的現金。美元兌換成人民幣之后，美元現匯便會流到外匯儲備局手中。當外匯儲備局購買美元債券的時候，美元現匯流回美國。于是中國人手中的流動性價值就獲得了雙重存在。美國央行也會采取對沖的方法，減少回流美元對實體經濟的沖擊。但是流動性沒有減少，美國最終也只能靠增大國內虛擬經濟的規模來占用大量回流的美元現金。最終多數流回美國的美元一部分會聚集到各類基金機構和銀行中，作為投資和貸款再次前往亞洲、拉美和美國境外的其他地方，另一部分會聚集到政府和美國居民手中，通過消費全球產品和服務再次流出美國，全球流動性膨脹將繼續進行。

考察美元流動的機制，筆者得出的結論是：第一，在美元為本位的國際貨幣體系下，美國每一美元經常項目的逆差，將導致世界擴張大致兩到三倍的流動性，這其中還不包括銀行乘數擴大的貨幣量。這造成了國際性的流動性膨脹，同時直接導致了貿易順差國（比如中國①）通貨的增加，增加了順差國資產價格和物價水平的上漲，傳統意義上的需求拉動型通脹已經轉型。第二，在黃金非貨幣化條件下，貨幣缺乏退出的缺口，越是靠發行債券等金融資產來對沖貨幣，就越是會導致經濟的虛擬化。發行票據等短期金融資產的方法來對沖流動性，本質上是創造出流動性較弱的虛擬資產來代替流動性最強的貨幣，這會使得廣義虛擬資產進一步膨脹，但貨幣和票據等虛擬資產不會憑空蒸發和消失，“流動性替代”不能解決根本性的問題，還可能會導致銀行間債券市場進一步膨脹，故流動性的加速度擴張將導致虛擬經濟以更高的速度膨脹，因為現金流過后留下的虛擬資產將會累計起來，不會自行消失。例如中國累計起來的1.5萬億美元外匯資產，除非中國人自己做虧了，或者美元資產和美元貶值使得它們越來越少，否則是不會消失的。

（三）美元危機和國際貨幣體系動蕩已經不可避免

大量美元（現在還有歐元）進入經濟領域之后，短期可以靠各種對沖辦法減少流動性，中期可以靠流往國外減少國內膨脹的流動性（僅對國際化程度相當高的貨幣），但從長期來講，如果實體經濟不夠強大，長期累計起來的流動性的唯一解決途徑就是貶值。根據美國的國際投資頭寸表，截至2006年底非美國居民持有美元金融資產的存量已經達到16.3萬億美元，而2006年美國GDP不過13.2萬億美元。美國通過債務經濟不斷消費世界各地的產品和資源，而各國得到的僅僅是美元和美元資產儲備，美國一定會為此付出代價，美元危機不可避免。理由如下：

1.美元支柱的虛擬化。自從美元不再兌換黃金之后，美元的直接支持就是國際投資者對美國金融資產（特別是美國長期債券）的信任，即對美元資產的信任。美元面臨的風險也已經不是傳統意義上的市場風險、信用風險等，而是演變為國際投資者對美元的信任風險。

2.美國實體經濟的退化。美國GDP占世界總量比例已從戰后的50%下降到現在的近25%（當然這仍然是一個不小的比例）。但是美國制造業GDP占其總量GDP的比例卻從戰后50年代的25%下降到現在的12%左右，而其地產、金融等服務占比卻從50年代的10% 左右上升到現在的21%。顯然，支撐美元最終購買力的美國實體經濟正在不斷被削弱。正常條件下，美國境外大量美元儲備的對應物不僅僅是美國的實體經濟和虛擬經濟，而且也是各國在國際間提供的商品和勞務以及美國提供的大量國際性虛擬資產。但是如果有一天，某種投機活動引起的事件突然使得國際投資者對美元喪失信心，就會形成拋售美元金融資產的狂潮，這時美元的購買力就必須用美國自己的實體經濟來衡量和支撐。美元的根本風險就在這里。

3.美國“次貸危機”成為美元危機的導火索。次貸危機的根本原因是流動性膨脹而不是流動性的短缺，因為按照信貸資金放出的順序，風險小、收益最安全穩定的最優先獲得貸款，依次是信用級別逐漸降低，風險不斷增高，當次級貸款市場發展起來的時候，到了最低收入階層都可以獲得大量貸款的地步，顯然美國次級信貸市場的發展已經是流動性充分膨脹。現在美聯儲除去注入美元流動性之外沒有任何其他辦法可想，而從根源上來講次貸危機不是美元流動性過少，而是人們不再信任美元資產，并對美元未來逐步喪失信心所致。美國人靠自己根本不可能度過這次危機。筆者認為美元的全面危機即將爆發。

4.國際投機基金規模巨大。國際個體和機構對沖基金的規模已經達到1.5萬億美元，這些金融大鱷的單個“體重”早已超過百億美元，它們已經長大，不會再僅僅盯住泰銖那樣的小貨幣，而是要在美元、歐元、日元、英鎊等主要貨幣市場上獲得營養。此外，國際上經營外匯儲備資產的主權財富基金已經達到1.9萬億美元，它們的行為也具有越來越大的投機性，而且越是在危機四伏的時期，它們為了自保，越是要拋售弱勢貨幣及其資產。因此投機者對美元的信心越來越成為美元潛在的支持力量，一旦投機者開始對美元投機，就可能引發全面危機。

5.美國沒有調控和平準美元匯率的力量。任何貨幣在其匯率大幅度下跌時，其當局都會干預匯率，用持有的黃金或外匯購進本幣。這就需要足夠的外匯和黃金儲備。美國全部黃金和外匯加在一起，不足1000億美元，同巨大的境外美元和美元資產相比無異于杯水車薪。因此美國自己無力直接干預美元匯率。目前美國靠調節利息率，來調節美元資產收益與其他國家資產收益的關系，調節資金流入和流出，以便維持美元匯率。但前提是人們只對資產收益短期變動感興趣。當越來越多的投資者意識到美元和美元資產收益長期歷史走勢是加速下跌的時候，這種基礎就動搖了。美元匯率一年多以來已經跌去了10%，且由于歐元的加速崛起，美元匯率的跌速正在加快。

6.美國解決美元危機的唯一出路是尋求國際支持。美元危機唯一的解決辦法是尋求歐洲、亞洲實體經濟強大的國家用本國貨幣購買美元，購買美元資產以便支撐美元匯率。可能這不過是時間問題，經過談判，一定會有國家出來支持美元。因為美元完全崩潰將導致全世界減少8000億美元的需求，而中國這樣的勞動密集型國家每100億美元的就業人數大大高于發達國家，損失外部需求，中國經濟也會進入衰退。在此情況下，美國和中國都面臨巨大的困境①，也面臨巨大的歷史機遇，中美可以談判和合作一起來解決問題，中國可以適當輸出人民幣及人民幣資產來支撐美元資產及美元匯率，這將緩解目前美國面臨的最大危險，同時也將保持中國制造業的平穩增長和緩解國內高漲的流動性以及人民幣匯率升值壓力，取得雙贏。

自然，歐盟、日本也可以用大量本國貨幣購進美元支撐美元匯率，但是目前來看，歐洲內部政治上不統一，經濟已經過了高速增長期，考慮到其在國際本位貨幣的份額，發展的空間已經有限。而日本經濟復蘇乏力，日元在國際市場疲軟（升值潛力有限）。在美元危機中受害最大的將是美國和中國，中美本著互惠的原則是最有可能一起合作的。所以，美元跌勢和人民幣升勢中孕育著新的世界和諧穩定的重大機會，也孕育著中國真正成為大國，美國保持住其地位不再進一步衰落的機會，其相互合作將對國際貨幣體系的穩定和世界經濟的持續穩定發展起到關鍵性作用。

二、中國宏觀經濟面臨的問題和解決方案

我國持續保持經常項目和資本項目的雙順差，資金持續流入，外匯儲備已經增至15000億美元。我國的資本項目一直沒有放開，這一方面導致國內因外匯占款增加的人民幣流動性不斷膨脹，房地產和其他金融資產價格上升，直到物價全面上漲；另一方面招致國際上對人民幣升值的壓力不斷增強，升值預期又會導致資金持續進入國內市場，形成惡性循環。

（一）國內以“堵”為主的應對策略辯析

目前的情況本質上是人民幣只進不出造成的，資本市場不開放就實際上并沒有躲開外部資金的沖擊。“堵”的政策的結果不是堵住外部沖擊，而只是堵住了人民幣瀉出的渠道。中國既然參與市場經濟就不能長期采取只堵不疏的政策。

“堵”的政策不行，“推和擋”的政策也不行，“推和檔”就是不讓美元和其他外匯進來，或者鼓勵美元流出，以減少外匯兌換人民幣的政策。這種政策不能根本改變人民幣在國內因膨脹而貶值，在國際則因供給幾乎為零（沒有放開）而持續升值的狀況。唯一能夠從根本上解決問題的出路是人民幣的向外輸出。必須打開人民幣流往境外的出口，這樣才是“疏導”的政策，只有輸出人民幣和人民幣資產才可以既減輕國內流動性膨脹的壓力，只有增加國際金融市場的人民幣供給，才能產生人民幣匯率下降的壓力。

（二）日本和德國的歷史經驗

目前中國由外匯儲備的急劇增加引致的流動性膨脹，很像上世紀70年代到80年代日本和前西德面臨的情況。因為政策選擇的不同，日本走上泡沫經濟道路，而西德則平穩增長直到以馬克為基礎創造出新的國際硬通貨“歐元”。這個經驗對當前的中國是十分重要的。

在20世紀七八十年代，日本通過國際收支賬戶積累了大量的外匯儲備，這一方面使得日本國內資金充斥，資產價格持續上漲，為日后泡沫經濟埋下禍根；另一方面持續順差導致日元升值壓力不斷增強。日本當時采取的是“堵”和“推擋”美元流入的政策，其政策思路中不是積極向外疏導日元，而是設法擋住和向外輸出美元。由于政策的失誤，使得日本在其經濟黃金增長期日元在國際上的供應量偏少①，沒有壓制住日元升值的趨勢，而日元升值后嚴重打擊日本的出口，導致日本國內實體經濟衰退。日本國內資金充斥的狀況因日元流出日本的數量不夠，而沒有得到緩解，形成泡沫經濟。

而前西德則是將其經濟黃金增長期累計下來的大量外匯儲備當作平準基金，主要目標是調節馬克的匯率。同時這段時間德國積極采取向外“疏導”馬克流動性的政策，通過資本賬戶持續逆差向外輸出馬克（1972～1980年德國累計向外輸出了近681億美元的馬克②）。這種“疏導”政策有如下好處：第一，馬克在國際貨幣市場上的供給大幅度增加，大大降低了馬克升值壓力；第二，馬克輸出國外導致國內流動性膨脹的壓力大幅度減輕；第三，用緩慢升值的馬克購買外國資產會避免用正在貶值美元購買的損失。第四，也是更重要的一點，這個政策使得馬克迅速成為國際硬通貨，馬克占世界官方外匯總儲備的比例曾一度達到18%。

今天中國走到了同樣的歷史關口，日德兩國應對本幣升值壓力和推進貨幣國際化的歷史經驗告訴我們，必須抓住經濟增長和人民幣匯率具有較強升值預期的這一黃金時期，順勢開放中國的資本賬戶，積極推進人民幣的向外流出，采取積極向外“疏導”人民幣流動性的政策，否則中國經濟有可能和日本一樣，最終導致泡沫化。

（三）解決當前宏觀經濟問題的根本出路

緩解人民幣升值壓力的根本途徑，是增加國際市場人民幣的供給，而要改變目前國內的流動性膨脹，也需要為人民幣打開國際化通道。但是，目前完全放開資本項目向外輸出人民幣金融資產和推進人民幣國際化，國內是有很大爭議的，因此，有步驟放開人民幣資本項目，選擇合適的地區（類似于當年建立經濟特區一樣，圈定一個區域先行先試）建立人民幣金融資產向外輸出的交易平臺，才是目前可行的解決辦法。

三、濱海新區金融發展的新思路

——人民幣金融資產對外輸出平臺

對待濱海新區金融發展的“先行先試”，必須從世界經濟格局的大局出發，才能找到正確有效的試驗點及方法，認識上要“內外兼顧”，政策上要“內外雙修”。目前以美元危機為趨勢的國際背景和國內宏觀經濟存在的問題需要中國立即選擇一個區域來向境外輸出人民幣和人民幣金融資產。當中國經濟發展中最關鍵的問題與濱海新區金融試點聯系在一起的時候，濱海新區“先行先試”的金融建設若能從此方面著手和展開，一定能獲得充分的發展空間。

（一）人民幣金融資產輸出功能與濱海新區金融建設的關系

對于濱海新區的金融建設，現有研究的觀點主要是強調吸引資金流入，對金融資產向外輸出同濱海新區金融發展的理念和關系卻少有論述。實際上，金融資產流入與金融資產流出作為同一事物（金融性質的資產③），都是通過金融市場、金融要素等進行，筆者認為可以借鑒已有的研究成果來探尋金融資產輸出功能與區域金融建設的關系。

現有研究表明，區域金融發展的資金來源和流動方式不外乎四種：一是內部轉移式（in—in），即資金經此區域在境內金融市場的存入和貸出；二是貸放式（in—out），即資金由境內經此區域向境外移動；三是籌資形式（out—in），即資金來自境外經此區域向境內移動；四是外部移動式（out—out），即資金來自境外經此區域向境外移動。無論是哪種類型的資金流動都離不開入（in）和出（out）的兩個通道，任何一個渠道的缺失都會導致資金流動的失敗，所以從理論上看，區域金融必須在同時具有資金流入和流出的功能，才能保障資金流動的暢通。濱海新區的金融建設也必然同時具有資金流入和流出兩個通道，現在我們強調的是濱海新區“先行先試”的是貸放（in—out）功能，即人民幣和人民幣金融資產由境內經濱海新區向境外移動，以人民幣金融資產輸出功能為基礎來完善整個濱海新區的金融建設。

筆者認為，人民幣金融資產輸出功能與濱海新區“先行先試”金融的建設是相輔相成的：一方面，隨著中國實體經濟的發展，以及國際和國內形勢的發展，必然會在國內局部地區出現人民幣金融資產向外輸出的現象，而金融資產輸出需要國內一些地區金融體系和金融要素的支持，如果濱海新區金融“先行先試”能夠定位于此，則恰好可以提供這種支持；另一方面，人民幣金融資產輸出的加深和加強反過來會通過刺激金融功能的深化來影響和帶動濱海新區金融要素的建設，從而促進濱海新區金融的全面發展。

（二）搭建濱海新區人民幣金融資產輸出平臺的目標與試驗措施

筆者認為濱海新區人民幣金融資產輸出平臺必須完成如下中間目標：第一，向非居民即境外私人、政府和非官方機構提供人民幣，同時非居民在此地可以發行以人民幣計價的債券、股票等虛擬資產，面向非居民和中國居民發行，這個措施可以大幅度緩解人民幣匯率升值壓力；第二，主要向非居民提供以人民幣計價的虛擬資產國際化交易平臺，比如債券、股票以及其它金融衍生品，本國居民也可以在此另立一個傳統賬戶交易，這主要是想為流出境外的人民幣提供足夠的人民幣國際虛擬資產來實行交易和價值貯藏。在這個設計下，濱海新區作為向外輸出人民幣金融資產的平臺，其最終目標是向外輸出人民幣和人民幣資產，推進人民幣的國際化。

濱海新區搭建人民幣金融資產輸出平臺的具體方案，筆者設計為：

1.建立人民幣離岸金融中心。此中心經營以人民幣幣種為主（包括其它幣種，比如美元、歐元）的貨幣業務，包括基本的人民幣存款和清算業務、短期資金借貸市場以及中長期資金借貸市場，交易主體嚴格限制為非居民。由中國人民銀行派駐金融機構或其他商業銀行與其對接人民幣和外匯業務。這樣就可以建立起國內的人民幣國際化的基地，濱海新區應該為此作出努力。

2.建立虛擬資產的國際化交易平臺。這個平臺必須以較大力度擴大人民幣計價的債券市場的規模、深度和廣度，同時推進以人民幣計價的股票市場建設，為流出境外的人民幣提供足夠的人民幣國際虛擬資產來實行交易和價值貯藏。其最終目的是盡快形成一個能夠與美元證券和歐元證券相抗衡的以人民幣計價的虛擬資產國際化交易平臺。這對于在條件成熟時的人民幣國際化進程將是一個極大的推動，這個平臺也將是保持國內經濟穩定和物價水平平穩的一個重要的抗投機沖擊緩沖帶。

3.建立與濱海新區虛擬資產交易平臺規模相匹配的人民幣外匯交易市場，同時撥出一部分外匯儲備設立人民幣匯率的平準基金機構。由于受到我國貨幣政策和匯率政策的影響，這一外匯交易市場應該受到一定規則的限制，比如，規定參與交易者必須是人民幣證券市場的交易者，而參與交易的額度受其在濱海新區虛擬資產平臺的交易額度的限制，其目的是使這一市場不會對央行的國內貨幣政策和匯率政策造成太大的沖擊。

4.應大力鼓勵和推動外貿企業與境外貿易伙伴以人民幣結算的貿易，甚至可以先行先試由中國人民銀行補貼針對外貿企業的人民幣匯率調期服務，即以比較低的價格提供未來人民幣收入按事先約定的匯率兌換為外幣的服務，其目的就是推動有關企業在濱海新區以人民幣計價結算外貿。

濱海新區對上述金融開放舉措先行先試，承擔的風險主要是如何防范國際投機熱錢對人民幣的沖擊。筆者認為，只要調控措施得當，風險完全可以控制。對于濱海新區承擔的金融開放風險可以有三道防線：第一道防線是人民幣和人民幣資產的國際接口的進出量控制。其干預的基本力量是巨量的外匯儲備，15000億美元外匯儲備可以在1美元兌換7元人民幣的匯率下支持9萬多億的境外人民幣資產；第二道防線是國內虛擬經濟的規范化和濱海新區虛擬資產國際化交易平臺的調控。虛擬經濟是擋在外部沖擊與本國實體經濟（及人民生活）之間的緩沖器。它吸收外部資金的潛力是其流動性儲備池功能的一個重要方面。要調整好股市、債市、大宗商品期貨與房地產市場之間的關系，保持隨時調整虛擬經濟與實體經濟關系的能力；第三道防線是對呆壞賬的防范和及時處理，以避免可能的金融危機。

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