馬雪征:從局內(nèi)到局外

“我做了這么多年企業(yè)，一直撲在一線做運(yùn)營。如果能將這些經(jīng)驗(yàn)與其他中國企業(yè)分享，也許能起到更好的作用”

馬雪征匆匆結(jié)束在鄰桌的談話，來到記者對面的沙發(fā)坐下。深色上衣搭配黑色長褲，一貫的簡潔干練形象。這是她加盟TPG后首次接受媒體專訪。

半年多前，2007年5月23日，馬雪征在為聯(lián)想工作了17年后，從聯(lián)想集團(tuán)首席財(cái)務(wù)官（CFO）的崗位上退下來。9月，她正式加入美國私人股權(quán)（PE）基金TPG集團(tuán)(Texas Pacific Group，下稱TPG），成為TPG合伙人。55歲的馬雪征，已過知天命之年，卻欣然接受轉(zhuǎn)行PE的全新挑戰(zhàn)。

與其他金融中介人士轉(zhuǎn)投PE不同，職業(yè)經(jīng)理人轉(zhuǎn)行PE本來寥寥，成事者更為罕見?；蛟S曾經(jīng)輝煌的企業(yè)管理生涯，將助馬雪征在PE界延續(xù)不一樣的精彩。

「聯(lián)想十七年」

1990年，馬雪征應(yīng)柳傳志之邀加入聯(lián)想集團(tuán)，并被派往香港工作。在加入聯(lián)想以前，馬雪征是中國科學(xué)院的一位處級干部。至1997年，馬雪征進(jìn)入聯(lián)想集團(tuán)董事會，2000年開始擔(dān)任CFO。她不僅幫助聯(lián)想集團(tuán)成為中國最大的電腦生產(chǎn)商，且力促收購IBM個(gè)人電腦業(yè)務(wù)。在成就聯(lián)想的同時(shí)，她也成就了自己，數(shù)度登上美國《財(cái)富》雜志“全球最有影響力商業(yè)女性”榜單，并被《亞洲金融》評為最佳CFO，成為與吳儀、謝企華一樣在世界具有影響力的中國女性。

聯(lián)想集團(tuán)為聯(lián)想控股有限公司成員企業(yè)，專事PC制造業(yè)務(wù)，聯(lián)想其他成員企業(yè)還包括神州數(shù)碼、聯(lián)想投資、融科智地和弘毅投資，統(tǒng)稱為“聯(lián)想系”。在“聯(lián)想系”內(nèi)，馬雪征是資本運(yùn)作的核心人物，也一度是僅次于柳傳志、李勤的實(shí)權(quán)人物。聯(lián)想集團(tuán)香港上市、分拆神州數(shù)碼、完成產(chǎn)權(quán)改制，背后都有著馬雪征的身影。2005年，聯(lián)想集團(tuán)發(fā)起收購IBM個(gè)人電腦業(yè)務(wù)，聯(lián)想集團(tuán)CEO阿梅里奧稱她為這次收購的“首席設(shè)計(jì)者（chief architects）”之一。

此時(shí)，在聯(lián)想一路走來頗為順暢的馬雪征，內(nèi)心卻萌發(fā)了一個(gè)出人意料的想法?！捌甙四昵?，我就很想做投資。”馬雪征告訴《財(cái)經(jīng)金融實(shí)務(wù)》記者，“購并是CFO的幾大功能之一，所以，我一直都想做投資。”

1998年是風(fēng)險(xiǎn)投資盛行的年份，聯(lián)想集團(tuán)小試身手，出資900萬美元入股金山軟件股份有限公司（下稱金山），獲得30％股份，成為單一最大股東。馬雪征回憶，投資金山其實(shí)理由很簡單：聯(lián)想銷售PC需要預(yù)裝軟件，操作系統(tǒng)除了微軟別無選擇，而文字處理軟件如果用微軟的Office，則對不少用戶價(jià)格太高?！奥?lián)想的PC開始跟金山的WPS捆綁，所以，投資金山和聯(lián)想具有協(xié)同效應(yīng)，當(dāng)時(shí)沒做什么盡職調(diào)查就拍板了?！瘪R雪征說。2007年10月，金山在香港上市，此時(shí)尚持有金山8.2％股份的聯(lián)想集團(tuán)將部分投資出售套現(xiàn)。馬雪征估計(jì)，這筆投資“翻了差不多12倍”。

此后，聯(lián)想進(jìn)一步投資了搜狐、瀛時(shí)通、新東方等公司。至2001年，聯(lián)想成立了專注風(fēng)險(xiǎn)投資的聯(lián)想投資，由朱立南出任總裁。此時(shí)已經(jīng)擔(dān)任聯(lián)想集團(tuán)CFO職務(wù)的馬雪征，同時(shí)在聯(lián)想投資的投資決策委員會擔(dān)任委員。2003年，聯(lián)想進(jìn)一步成立了弘毅投資，專事并購?fù)顿Y，其運(yùn)作也更加接近國際上的PE。出任弘毅資本總裁的趙令歡，就是馬雪征引薦給柳傳志的。

不過，無論是聯(lián)想投資還是弘毅投資，馬雪征最終都沒有真正加入其中。在2002年，馬雪征辭去了除聯(lián)想集團(tuán)CFO外的其他職務(wù)。馬雪征解釋說，“那時(shí)候，聯(lián)想集團(tuán)投資了一些互聯(lián)網(wǎng)公司，恰恰有些案例和聯(lián)想投資撞在一起，我跨在兩邊是不合適的。我覺得，無論從職業(yè)道德上還是精力上講，都應(yīng)該專注一點(diǎn)。”

同時(shí)，這一階段，聯(lián)想集團(tuán)的PC業(yè)務(wù)處于快速擴(kuò)張階段，用馬雪征的話說，“市場鋪得太大”，作為CFO的她“也就不能不做下去”。至2005年開始收購IBM，馬雪征更加無法脫身而去。不過，馬雪征此時(shí)已經(jīng)看到國際PE發(fā)展新潮流，即除了提供資金，一部分PE開始向被投資對象提供增值服務(wù)，通過參與營運(yùn)幫助企業(yè)提升價(jià)值。在聯(lián)想積累了多年企業(yè)運(yùn)營能力的馬雪征認(rèn)為，了解企業(yè)是她的長處所在，也是作為投資人的良好基礎(chǔ)。

“我做了這么多年企業(yè)，一直撲在一線做運(yùn)營。如果能將這些經(jīng)驗(yàn)與其他中國企業(yè)分享，也許能起到更好的作用?！瘪R雪征說。

「TPG新使命」

TPG在中國因投資深圳發(fā)展銀行股份有限公司（下稱深發(fā)展）而一戰(zhàn)成名。成立于1992年的TPG，管理資本約為450億美元，旗下?lián)碛酗L(fēng)險(xiǎn)投資、PE等業(yè)務(wù)。2004年，TPG旗下的新橋投資集團(tuán)出資12.35億元，收購深發(fā)展17.89％的股權(quán)，成為其第一大股東，從而成為首家獲得中國商業(yè)銀行控制權(quán)的境外投資者。這樁交易的經(jīng)辦人單偉建也因此名聲大震。

2006年年初，TPG將原TOM集團(tuán)CEO王招至麾下，出任合伙人兼TPG增長基金北亞區(qū)負(fù)責(zé)人。2007年3月，TPG宣布向云南紅酒業(yè)集團(tuán)投資1500萬美元。

據(jù)馬雪征介紹，她與單偉建、王工作各有側(cè)重。王主要負(fù)責(zé)TPG增長基金，投資對象側(cè)重于成長性企業(yè)，包括上市前（Pre IPO）投資，規(guī)模一般在1億美元以下。單偉建擁有長期在中國投資的經(jīng)驗(yàn)，更長于金融，也負(fù)責(zé)亞洲其他地區(qū)金融領(lǐng)域的投資。

對于自己在TPG的使命，馬雪征概括為三項(xiàng)：首先，負(fù)責(zé)TPG在中國的戰(zhàn)略、團(tuán)隊(duì)建設(shè)，提出建議、推行和執(zhí)行；其次，負(fù)責(zé)進(jìn)一步建設(shè)TPG在中國的企業(yè)、政府關(guān)系網(wǎng)；此外，還要負(fù)責(zé)項(xiàng)目評審等前期工作、TPG在中國的形象等工作。

作為TPG合伙人，馬雪征的重要作用是尋找投資對象，為此，她要“一家一家拜會企業(yè)”。一旦遇到可能的項(xiàng)目，則要利用TPG的全球資源，調(diào)集各路專家從事評審，開展盡職調(diào)查。

PE基金起源于上世紀(jì)60年代，80年代末KKR成功收購RJR納貝斯克一案，掀起一輪PE基金高潮。近年來，隨著資本全球化加深，PE基金開始四處流動，中國也成為PE基金紛紛瞄準(zhǔn)的目標(biāo)。事實(shí)上，全球各大PE基金現(xiàn)在均已進(jìn)入中國。同時(shí)，中國本地投資機(jī)構(gòu)也逐步興起，市場競爭比以往任何時(shí)期都要激烈。

“現(xiàn)在去一家企業(yè)，企業(yè)的人會說，‘已經(jīng)來過三家了’?！瘪R雪征笑著說，“除了資金，企業(yè)還會問，‘你還能提供什么’？”

馬雪征認(rèn)為，隨著PE在中國競爭越來越激烈，加上中國企業(yè)財(cái)務(wù)經(jīng)驗(yàn)的積累，PE也不能僅僅依靠資本，而是必須為企業(yè)提供增值，TPG在這方面具備優(yōu)勢。

馬雪征介紹，TPG投資的每個(gè)項(xiàng)目，最終都需要經(jīng)過投資評審委員會批準(zhǔn)，同時(shí)合伙人也承諾投入一定資本，而每個(gè)合伙人的獎(jiǎng)勵(lì)和回報(bào)也與所投資公司的表現(xiàn)相掛鉤。一旦項(xiàng)目投資確定以后，牽頭合伙人會繼續(xù)跟進(jìn)，不過，真正下功夫重整公司的，是TPG更有運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)的運(yùn)營合伙人。

TPG負(fù)責(zé)運(yùn)營的合伙人，往往具有多年企業(yè)經(jīng)營管理經(jīng)驗(yàn)，諸如GE前亞太區(qū)CEO孫禮達(dá)（Steve Schneider），有時(shí)會直接進(jìn)入企業(yè)內(nèi)部工作，來幫助企業(yè)改善管理，提升企業(yè)價(jià)值?！肮镜呢?cái)務(wù)結(jié)構(gòu)再好，真正起作用的還是靠公司管理層。一個(gè)公司真的成熟到可以發(fā)債、并購、重組，主要還是看管理。這也是為什么PE一定要有相對的管理權(quán)。”馬雪征說。

可是，馬雪征也承認(rèn)，現(xiàn)在能實(shí)現(xiàn)控股的投資機(jī)會比較少，不論是創(chuàng)業(yè)者還是國有企業(yè)的管理者，往往都不愿意讓他人控股，PE基金只能做小股東。如果不作控股，對管理層的了解、信任以及激勵(lì)機(jī)制就更加重要，為此，需要為管理層設(shè)計(jì)一個(gè)良好的回報(bào)機(jī)制，一般均采用股票期權(quán)作為獎(jiǎng)勵(lì)。“依據(jù)不同行業(yè)、管理層的貢獻(xiàn)、股權(quán)結(jié)構(gòu)，特別是不同的人，股票期權(quán)比例會不一樣?！瘪R雪征說。

雖然走馬上任只有不到五個(gè)月時(shí)間，馬雪征對PE還是有了很多的感受。“局外人比較容易提方案、建議，而企業(yè)作為局內(nèi)人則會考慮得相對比較保守?！彼酝饪拼蠓蚝筒∪说年P(guān)系來打比方，外科大夫一天治十個(gè)病人，而病人開刀也許一輩子就一回，病人自然會更加謹(jǐn)慎。因此，馬雪征說，自己作為“局內(nèi)”出來的人，往往會對企業(yè)有更多的理解，在此基礎(chǔ)上，和企業(yè)的談判也容易更加深入。

對于中國市場，馬雪征表示，看好消費(fèi)品、零售、自然資源等領(lǐng)域的機(jī)會，此外，科技業(yè)內(nèi)重組的機(jī)會也在增加，比如顯示器、硬盤、半導(dǎo)體、電信業(yè)等等重組會越來越多。不過，由于中國股市高漲，帶來市場市盈率升高，使得現(xiàn)在的收購價(jià)格過高。馬雪征說，“價(jià)格使得投資難度增大。但相信這樣的情形不會持續(xù)長久?！?/p>

基于自己在聯(lián)想長期積累的企業(yè)財(cái)務(wù)和管理經(jīng)驗(yàn)，馬雪征一再向記者強(qiáng)調(diào)，收購交易最重要的是要有協(xié)同效應(yīng)。她以聯(lián)想和IBM為例說，IBM賣1000萬臺電腦，聯(lián)想賣400萬臺電腦，聯(lián)想收購IBM之后加在一起有1400萬臺，就更容易與供應(yīng)商談判條款。為了獲得這種協(xié)同效應(yīng)，PE基金有時(shí)也需要和企業(yè)結(jié)成戰(zhàn)略合作伙伴共同投資。

從PE投資者角度來看，最好是獨(dú)自收購，不過作為單獨(dú)的財(cái)務(wù)投資者，在收購協(xié)同效應(yīng)上受到局限，出價(jià)自然比較低。戰(zhàn)略合作伙伴的好處是能產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，“估值會高一點(diǎn)，會要一個(gè)比較高的價(jià)錢，同時(shí)也可以享受協(xié)同效應(yīng)帶來的好處。這樣投資回報(bào)的機(jī)會，不比單獨(dú)收購的小?！?/p>

馬雪征認(rèn)為，TPG參與聯(lián)想對IBM的收購就是這樣一個(gè)典型案例。在聯(lián)想收購IBM個(gè)人電腦業(yè)務(wù)之際，TPG聯(lián)合旗下新橋共同出資2.5億美元，購買聯(lián)想集團(tuán)195萬股可換股優(yōu)先股和約1.7億股認(rèn)股權(quán)證，如全部行使將占到聯(lián)想擴(kuò)大已發(fā)行股本7.314％。據(jù)馬雪征透露，正因?yàn)門PG判斷聯(lián)想和IBM之間存在可觀的協(xié)同效應(yīng)前景，TPG愿意支付比IBM收購聯(lián)想股份略高的價(jià)格。

TPG曾經(jīng)投資過亞洲多家金融機(jī)構(gòu)，包括旗下新橋在1999年亞洲金融危機(jī)之際出資5000億韓元購買韓國第一銀行51％股份。2004年，這筆投資以16億美元賣給渣打銀行，創(chuàng)造了三倍的投資凈利。目前，摩根士丹利正在為其持有的中國國際金融有限公司股份尋找買家，TPG正是傳言中的買家之一。對此，馬雪征表示，“TPG在財(cái)務(wù)金融服務(wù)業(yè)是強(qiáng)項(xiàng)，在全球也是，特別是在亞洲。只要是在金融領(lǐng)域有比較好的項(xiàng)目，我們都會考慮?！薄?/p>

本刊實(shí)習(xí)記者宋瑩對此文亦有貢獻(xiàn)