美元弱勢(shì)將轉(zhuǎn)變

G10國(guó)家的實(shí)體經(jīng)濟(jì)在最近幾年已經(jīng)沒有過(guò)去那樣聯(lián)系緊密，但金融領(lǐng)域的相關(guān)性卻可能依然很高，“美元微笑”框架將發(fā)生作用

2008年初幾個(gè)交易日內(nèi)美元全面走弱，顯示出投資者目前普遍并不害怕“美元微笑”（Dollar Smile，指當(dāng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)率領(lǐng)全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入復(fù)蘇周期，以及當(dāng)美國(guó)帶領(lǐng)全球經(jīng)濟(jì)陷入衰退時(shí)，美元的表現(xiàn)都會(huì)較為理想）生效。

目前的美元弱勢(shì)意味著，美國(guó)在這次經(jīng)濟(jì)放緩中受影響最大，而其他國(guó)家受影響不大。但我們認(rèn)為，隨著其他國(guó)家經(jīng)濟(jì)放緩，“美元微笑”理論最終將生效。

我們從特定國(guó)家實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融領(lǐng)域的“脫鉤”來(lái)作出分析。

「從收益率差異到美元微笑」

美元在2008年初兩個(gè)星期內(nèi)走弱，反映了投資者的以下觀點(diǎn)：第一，美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩對(duì)美國(guó)影響最大，其他國(guó)家只是在需求方面受到影響；第二，目前，美元資產(chǎn)溢價(jià)太少，沒有吸引力。表1顯示，持有美元資產(chǎn)組合的投資者的對(duì)沖成本變動(dòng)劇烈，導(dǎo)致美元缺乏吸引力。

然而，我們認(rèn)為，上述兩個(gè)觀點(diǎn)都將改變。只要美國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)衰退，美元對(duì)歐元、美元對(duì)英鎊將重新走強(qiáng)，日元對(duì)美元和瑞士法郎對(duì)美元也會(huì)開始走強(qiáng)。我們預(yù)計(jì)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退將持續(xù)到2008年上半年，而其他國(guó)家的經(jīng)濟(jì)將會(huì)逐一出現(xiàn)不同程度的減緩或衰退。盡管我們認(rèn)為這種“經(jīng)濟(jì)重新掛鉤”只是暫時(shí)和局部的，但是，金融領(lǐng)域的聯(lián)系依然會(huì)讓投資者恐慌，債券和股市方面都會(huì)支持“美元微笑”框架。

早在2001年9月，我們對(duì)對(duì)沖成本的估算（見表1）就曾經(jīng)是負(fù)數(shù)，然而，直到2002年2月，布什政府對(duì)鋼鐵開征關(guān)稅后，美元才開始走弱。在2001年9月到2002年2月這段時(shí)間內(nèi)，美元相當(dāng)于處在“避風(fēng)港”中。這和美元是否還是首要外匯儲(chǔ)備貨幣有一定聯(lián)系。實(shí)際上，世界上四分之三的對(duì)沖基金都是以美元來(lái)操作，因此，出于風(fēng)險(xiǎn)方面的考慮，投資者會(huì)選擇購(gòu)買美元。

「實(shí)體經(jīng)濟(jì)脫鉤」

我們對(duì)“美元微笑”框架討論的一個(gè)重點(diǎn)，是其他國(guó)家和美國(guó)之間在實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融領(lǐng)域是否存在“脫鉤”。

我們認(rèn)為，雖然美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退會(huì)造成一系列后果，但是，目前，其他國(guó)家與美國(guó)之間的聯(lián)系并沒有過(guò)去那樣緊密。換句話說(shuō)，過(guò)去美國(guó)一“感冒”，其他國(guó)家就會(huì)得“肺炎”，而現(xiàn)在是美國(guó)得“肺炎”，其他國(guó)家“感冒”。然而，金融領(lǐng)域的聯(lián)系依然十分緊密。我們已經(jīng)警告過(guò)，如果美國(guó)股市出現(xiàn)熊市，其他國(guó)家股市將無(wú)一幸免?；诖?，我們的股票分析師作出了對(duì)全球股市2008年，至少是2008年上半年的預(yù)測(cè)。

表2是我們最新的分析結(jié)果。橫軸代表了與美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面的聯(lián)系?？v軸代表各國(guó)股市一年之內(nèi)與美國(guó)股市的相關(guān)度。從該表中，我們可以大致看出各國(guó)經(jīng)濟(jì)金融與美國(guó)的聯(lián)系。表3是股市相關(guān)性的變化。

觀測(cè)結(jié)果一：差異巨大。

從表2中可以看出，各國(guó)與美國(guó)相關(guān)性差異很大。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融領(lǐng)域，拉丁美洲、加拿大和美國(guó)聯(lián)系緊密（位于圖表右上方），而中國(guó)、日本、巴西、韓國(guó)、印度則和美國(guó)聯(lián)系較?。ㄎ挥趫D表左下方）。另外，歐盟、英國(guó)與美國(guó)在金融領(lǐng)域關(guān)聯(lián)度高，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面關(guān)聯(lián)度低。

觀測(cè)結(jié)果二：我們預(yù)測(cè)該圖形在未來(lái)將整體左移。

雖然我們沒有未來(lái)的數(shù)據(jù)，但是，過(guò)去幾年中，這些經(jīng)濟(jì)體與美國(guó)之間在實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面的聯(lián)系存在越來(lái)越小的趨勢(shì)。就此，我們判斷，今后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)將依然影響其他國(guó)家經(jīng)濟(jì)，但是影響力將下降。

觀測(cè)結(jié)果三：金融領(lǐng)域關(guān)聯(lián)度的變化。

表3的內(nèi)容非常有趣。該表的前提假設(shè)是我們和其他分析者共同作出的：世界各經(jīng)濟(jì)體在金融領(lǐng)域關(guān)聯(lián)度依然很高，如果美國(guó)股市出現(xiàn)變動(dòng)，其他各國(guó)股市也將出現(xiàn)變動(dòng)。

但是，表3卻和我們的假設(shè)有點(diǎn)出入。自1990年以來(lái)，當(dāng)世界金融風(fēng)平浪靜之時(shí)，各經(jīng)濟(jì)體之間的關(guān)聯(lián)度很高。而一旦出現(xiàn)震蕩，相關(guān)性就表現(xiàn)得很不明顯。例如，在1994年墨西哥“龍舌蘭風(fēng)暴”（Tequila Crisis）、1992年歐洲匯率機(jī)制危機(jī)時(shí)，美國(guó)股市與其他各國(guó)股市之間的相關(guān)性降到零。在2000年IT泡沫破滅和現(xiàn)在次貸危機(jī)的時(shí)點(diǎn)，相關(guān)性也急劇下降。

觀測(cè)結(jié)果四：因果關(guān)系。

歐洲匯率機(jī)制危機(jī)發(fā)生時(shí)，其他國(guó)家股市開始下跌，但美國(guó)股市卻表現(xiàn)相對(duì)良好，因此，造成了相關(guān)性較低（在1992年9月到1993年9月期間，其他國(guó)家股市與美國(guó)股市收益率分別為5.6％和11.5％）。但是，在2000年的IT泡沫期間，卻是美國(guó)股市最先開始下跌，隨后，其他國(guó)家股市才開始下跌，這也降低了相關(guān)性。從中可看出，如果美國(guó)股市走弱，其他國(guó)家股市也會(huì)走弱。

總之，根據(jù)“美元微笑”框架，美元匯率能否在美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退之時(shí)依然維持在現(xiàn)有水平，很大程度上取決于實(shí)體經(jīng)濟(jì)以及金融領(lǐng)域中各國(guó)與美國(guó)的聯(lián)系是否緊密。

雖然G10國(guó)家的實(shí)體經(jīng)濟(jì)在最近幾年已經(jīng)沒有過(guò)去那樣聯(lián)系緊密，但金融領(lǐng)域的相關(guān)性卻可能依然很高，使得“美元微笑”效應(yīng)保持不變。如果我們的分析正確，隨著投資者們變得更為謹(jǐn)慎，更趨向于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，2008年頭兩個(gè)星期內(nèi)的美元弱勢(shì)現(xiàn)象將會(huì)發(fā)生轉(zhuǎn)變。

「歐元與瑞郎走勢(shì)」

近期，受美國(guó)銀行業(yè)危機(jī)加深影響，美聯(lián)儲(chǔ)加大了降息力度，這已經(jīng)在美元收益曲線中得到反映。因美聯(lián)儲(chǔ)降息導(dǎo)致的美元與瑞士法郎之間利差的減少，是美元對(duì)瑞士法郎走弱的關(guān)鍵性因素。

隨著美元與瑞士法郎的利差降低到175基點(diǎn)以內(nèi)，從1995年開始的美元兌瑞士法郎牛市已經(jīng)結(jié)束。當(dāng)利差超過(guò)175基點(diǎn)，美元/瑞士法郎就停止走弱，而在2007年末，利差再次降低到175基點(diǎn)范圍內(nèi)后，美元又開始走弱。目前利差已降低到58基點(diǎn)，因此對(duì)美元來(lái)說(shuō)，要重新建立利差還需要相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間。

對(duì)歐元來(lái)說(shuō)，雖然目前與美元之間的利差也在降低，然而正如我們?cè)谥鞍l(fā)布的報(bào)告中提到的，我們正在尋求做空歐元的機(jī)會(huì)。歐元與瑞士法郎的差異，部分是因?yàn)槿蚪?jīng)濟(jì)惡化對(duì)瑞士法郎有推進(jìn)作用。但更主要的差異在歐元與瑞士法郎的實(shí)際價(jià)值方面。

從國(guó)際貨幣基金組織的真實(shí)貿(mào)易加權(quán)指數(shù)來(lái)看，歐元目前在實(shí)際價(jià)值方面空前走高；競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的減弱，已經(jīng)對(duì)歐元兌美元匯率繼續(xù)上漲到1.5造成了阻力。而瑞士法郎目前僅僅處于中間水平。

我們預(yù)計(jì)，目前歐元對(duì)瑞士法郎的交叉匯率大約被高估了16％。因此，近期內(nèi)瑞士法郎將不會(huì)遭遇歐元所面對(duì)的阻力。

除此之外，歐洲的政治局勢(shì)也部分促進(jìn)了歐元的強(qiáng)勢(shì)，但這在未來(lái)難以讓歐元維持像瑞士法郎一樣的優(yōu)勢(shì)。實(shí)際上，瑞士中央銀行表示，他們希望匯率更為穩(wěn)定，從而有助于其面對(duì)目前的通貨膨脹壓力?！?/p>

作者為摩根士丹利首席貨幣經(jīng)濟(jì)師