風險投資模式的國際比較研究

摘 要：風險投資起源于20世紀初的美國，因為其迅速的發展，成為了美國高科技產業發展的有力支撐。日本的風險投資業是模仿美國的模式發展建立起來的，雖然在起步的時間和規模上遠遠落后于美國，但是作為亞洲發展風險投資較早的國家之一，其在亞洲一直居于領先的地位。隨著日本風險投資業的發展，形成了其獨有的模式，和美國在很多方面有很大的差異。

關鍵詞：風險投資；風險資本家；首次公開發行

中圖分類號：F830．59 文獻標識碼：A 文章編號：1003-7217(2008)01-0053-04

風險投資(Venture Capital)是指以獲得高額的利潤回報為目的，對較有意義的冒險創新活動或冒險創新事業予以資本支持的一種投資形式，和一般的證券投資等投資形式都存在著明顯的區別。美國是現代風險投資的發源地，風險投資最發達。可以說，美國的風險投資已經形成了以發達的資本市場為基礎，以民間資金為主力，以私人或獨立的風險投資公司為主要中介，以高利潤為保證的多層次的綜合體系。日本的風險投資是模仿美國的模式發展起來的，從1963年出現的為改善資產負債率較高的中小企業的財務狀況、提高企業對不景氣的抵抗力為目的中小企業投資育成公司(Small Business Invest-ment Companies簡稱SBICs)到后來的以京都經濟同友會等為中心設立的KED(Kyoto Enterprise De-vdopment)的成立，雖然和美國相比其起步較晚，投資規模也遠遠落后于美國，但是發展速度迅速，至今為止一直在亞洲居于領先地位。

一、投資規模比較

美國第一家正規的風險投資公司是創建1946年的美國研究與開發公司(Boston’s American Re-searchDevelopment Corp．簡稱ARD)，它的誕生是風險投資發展的里程碑。此后隨著日新月異的科技水平的發展，對風險投資的需求也越來越大，美國政府和企業認識到了這一點。在政府的支援下，美國的風險投資業于1980年代得到了迅猛發展。1979年風險投資額僅為25億美元，到1997年間投資額就已達115億美元，盡管經歷了20世紀末的互聯網泡沫，美國大大小小的風險投資機構的投資熱情依然不減。日本的風險投資業雖然在晚于美國大約20年后出現并迅速的發展成為亞洲之首，但是其投資的金額在2005年和美國相比僅為其的1／13。

二、組織模式比較

目前風險投資的組織模式主要有三種主要類型，即公司制、信托基金制和有限合伙制。風險資本采用何種組織形式，在很大程度上決定著風險投資效率的高低。隨著美國風險投資的發展，風險投資機構的組織形式也在發生變化。美國目前最主要的風險企業投資的組織模式為有限合伙制。有限合伙制投資通常由普通合伙人和有限合伙人組成，有限合伙人是風險投資的真正投資人，但不承擔基金的管理責任，而普通合伙人是風險投資家，負責基金的使用和運作，是風險投資基金的真正管理者。有限合伙制是貨幣資本和人力資本的有機統一的組織形式。美國的有限合伙制的組織形式為風險資本的有效管理提供了良好的制度基礎，同時也減輕了有限合伙人承擔的風險和責任。日本的風險資本組織模式與美國的不同，雖然日本政府于1998年頒布了中小企業有限合伙制的有關法律(Enactment of theLimited Partnership Act of SMEs)，從而讓有限合伙制在日本得到了生存的空間，但是有限合伙制的合法化并沒有成為日本風險投資業組織模式的主要形式。日本風險投資業最大的一個特點就是沒有一個主流風險投資公司是完全獨立的，金融機構附屬的風險投資公司是日本風險投資業的主要形式。據調查表明在日本排名前25的風險投資企業中，有11家是附屬銀行的風險投資企業，有8家是附屬證券公司的風險投資企業，有3家是半政府性質的投資機構，2家是附屬非銀行的金融機構的風險投資企業，1家為附屬軟件公司的風險投資企業。可見有超過80％的風險投資企業是附屬于銀行、證券公司等金融機構。由于日本的有限合伙制不發達，事實上，1995年以前反壟斷法還禁止風險投資公司的人員進入風險企業的董事會，所以在日本對風險資本的管理大多數是由他們所附屬的銀行、證券等金融機構來進行，風險投資公司除了向企業提供資金外，無法像美國那樣積極的參與企業的管理，這也是美國的風險投資業比日本更成熟，對高新技術產業的推動作用更大的重要原因。

三、資本來源比較

美國和日本的風險投資都呈現出資本多元化的格局，但是從風險資本來源來看，兩者卻截然不同。從美國風險資本來源的發展變化來看，美國風險投資早期的投資者是以富有家庭和個人及小企業投資公司為主，在20世紀80年代以后，上述投資主體的地位日趨降低，相反，養老基金在介入風險投資后所占的比重不斷上升，成為風險投資的最主要的投資來源。2006年，其資金構成中的42％來自養老基金。在日本由于法律規定養老基金不能用于風險投資，所以其風險資本的主要來源為金融機構、大企業、大銀行。和美國的冒險、創新的傳統不同，日本的個人和家庭不愿意承擔較大的投資風險，所以個人投資的比例很低，并且在日本的風險投資史上個人投資就從未充當過投資的主要力量。從2006年的資金來源的表中，我們可以清楚的看到，美國和日本風險資金來源的多樣化。

四、投資的領域和階段比較

(一)投資的領域

在美國，風險資本的早期和現階段都是主要投向于IT關聯的產業及生物工程、醫療保健等高新技術領域，這也為保證美國在世界高新技術領域中保持領先地位提供了基礎，從而使得美國的經濟持續不斷的增長。與美國相比，日本的風險投資公司早期主要偏重一些風險較低、收益較穩的傳統行業，很少投向高風險的高技術產業。據對1281家公司的調查表明，日本在1998年的時候投向IT關聯的有172家，投向服務業的有119間，而投向生物工程方面的企業只有4家，比例僅為0.3％。

隨著日本經濟的復蘇和風險投資業的新發展，2006年日本的風險投資領域發生了變化。投資在IT關聯、生物工程和醫療保健相關聯的產業比例超過了50％，投資領域的變動也成為了推動日本經濟復蘇的一個重要原因。

(二)投資的階段

一個企業的成長通常可以分為種子期、創業期、擴張期和成熟期四個階段，風險投資可以將不同的階段作為投資的對象。美國早期的風險投資主要集中于種子期，近年來則側重于向擴張期轉移。2005年，投入種子和創業期的風險資本占19％，投入擴張期的風險資本占36％，日本的風險投資在1998年以前側重于企業的成熟階段，日本的風險投資家很少投資于企業的種子期和創業期。投資于創立10年以上企業的比例占到了50％以上。但是1999年以后，投資的狀況發生了很大的改變，投資在創業未滿5年的風險資本已經超過了40％的比例，到2006年3月止，日本風險投資公司投資于創業未滿5年的企業比例為48.1％，投資于創立5年以上10年以下企業的比例為21.9％，投資于創立10～15年企業的比例為6.4％，投資于設立20年以上的企業為19.7％。日本的風險投資家投向企業發展種子期和創業期的比例大幅度的增加。

從美日投資階段的變化發展看，日本的早期風險投資側重于企業的成熟階段的原因主要是日本的公司上市的周期比美國的公司長，企業的首次公開發行時間大約為30年，投入的資本回收的時間過長，所以更傾向于把資本投向于企業的成熟階段。但是1998年以后，日本政府為了提高新興企業的資金流動，承認了有限合伙制在日本的合法化，日本證券交易協會也降低了在證交所上市的標準和柜臺交易的標準，并且在1999年和2000年先后建立了Mothers市場和NASDAQ日本市場。自從面向日本新興企業和高科技企業的這兩個市場建立之后，主流的風險投資公司為了在首次公開發行中得到更好的收益，對新興的企業產生了更大的興趣和關注，這也就不難理解在1999年后，日本的風險投資無論是在投資的領域還是投資的階段上都出現了重大的轉變。因此，日本的風險投資業就毫無疑問的出現了新的發展。但是需要注意的是雖然近年來日本的風險投資業投向企業種子期和創業期的比例大幅度的增加，但是從投資的絕對值來看，投向于企業種子期和創業期的資金約為1100億日元，僅為美國的1／4，對于創業初期的企業而言，融資仍然是一件比較困難的事情。

五、風險投資退出機制比較

從風險投資的目的來看，風險投資的最終目的和動機并不是謀求對所投資企業股份的長期控制，而是當所投資的企業開始步入成熟穩定階段時，通過一定的途徑及時退出，以獲得高額的投資回報。因此，順暢的退出機制是風險資本融資、投資和退資鏈條中的重要一環。若沒有安全有效的投資出口，高風險所要求的高收益就無法得以最終實現，風險資本也將失去意義。所以，從某種意義上而言，風險投資的成功與否最終取決于風險資本能否成功退出。通常風險投資退出的主要渠道有三種：首次公開發行、購并(MA)、破產清算。首次公開發行(IPO)是指被投資企業在證券市場上第一次向一般公眾公開發行該創業企業的普通股票。一般說來，被投資企業選擇在哪個股票市場上市主要是由自身的實際情況來決定的。對于風險投資來講，由于創業企業的上市融資規模相對比較小，所以一般會選擇在二板市場上市。

美國風險投資的兩種主要退出途徑分別是IPO和MA。對于風險投資，IPO之所以是最佳的退出方式，是因為IPO是金融市場對該公司生產業績的一種確認。公司的管理層很歡迎IPO，因為這種方式既保持了公司的獨立性，同時采用該方式退出所得到的風險投資回報遠遠高于其他退出方式。美國創業企業的首次公開發行從20世紀90年代初開始呈現明顯的上升趨勢，但在經受了1997年亞洲金融危機的影響后，明顯表現出下降的態勢。眾所周知，20世紀90年代以后，美國股市一直處于攀升狀態，這給風險企業上市帶來了極大的機遇。其中1996年企業的IPO數量更是達到276家的最高記錄，雖然在2000年有所反彈，但總體態勢呈現穩中有降的特點。但伴隨著20世紀末的互聯網泡沫加上近幾年美國證券市場的不景氣，以MA方式退出的比例逐漸上升。美國風險資本的退出越來越多的以MA為主表明這種退出方式本身具有不可替代的優勢，選擇這種退出方式可以使風險投資機構在最短時間內收回資本，這不僅有利于提高投資回報率，并且對新一輪投資的開始具有極為重要的意義。

根據調查的數據表明，日本風險企業有大約30％～40％的風險資本是以IPO的方式退出。但是由于日本的創業企業上市難度極大，風險投資資金通過首次公開發行退出還有一定的難度，近年來日本的企業利用MA退出的比例不斷上升，由2000年的4.5％上升到2003年的30％。和美國一樣，IPO和MA這兩種方式已經成為日本風險資本的主要退出途徑。在1998年以前，日本的風險資本退出的最大障礙在于創業企業上市的基準過高，企業IPO的時間過長。后來日本政府做出了一些政策上的調整，降低了上市的門檻，但是從總體上而言，日本的二板市場(OTC市場)仍然不能和美國的相比。

從日本風險投資的發展來看，其過程并非一帆風順。和美國相比無論是在投資的規模還是投資的階段上都有很大的差距，風險資本對科技的作用遠遠沒有發揮出來。我國自從1985年建立新技術創業投資公司(CVIC)以來，風險投資業已經走過了20多年的發展歷史，總規模已超過400億元人民幣，風險投資機構也已達300多家，這說明我國的風險投資發展已經取得了一定的成績。但是從總體上看，我國的風險投資業仍舊處于起步階段。為了縮短和美日等風險資本發達國家的差距，我們有必要借鑒他們發展的成功經驗，吸取他們的教訓。